黄金为何再次与其他资产脱钩

宏观专题报告/2026.07.26 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 金价与其他资产价格再次脱钩：2026年7月以来，黄金价格走势与原油、美元指数出现显著脱钩。期间原油大幅反弹超40%，美元指数明显回升，但黄金价格波动极小，此外AI去杠杆并未重演历史流动性危机中的抛售行情。本轮黄金抗跌主要源于五大变化：（1）投机资金退潮，流动性冲击减弱。随着前期金价回调，COMEX黄金成交与持仓量均跌至近年低位，投机热度消退，显示其已脱离杠杆资金的“流动性提款机”属性。（2）ETF资金减持力度相比前期明显减弱。近期SPDR黄金ETF净流出趋势明显放缓，甚至在7月出现净流入；（3）央行购金积极性有所修复。中国央行连续第20个月增持黄金，今年以来其他中小央行仍然维持购金行为，新兴市场购金需求强劲。（4）科技流出的资金进行再平衡配置。科技板块获利了结资金可能正向黄金进行再配置。（5）黄金新玩家——加密货币持仓量持续提升。加密货币市场的黄金合约持仓显著增加，拓宽了黄金的资金来源。 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com 相关报告 1.《“新中枢”与“新底座”——投入产出表视角下的动能转换》2026-07-232.《税收改善托底收入》2026-07-233.《“反内卷”一周年》2026-07-20 ❖黄金是否进入新一轮上涨趋势？根据历史复盘，北美黄金ETF资金流向是金价核心定价因子：资金持续净流入时金价多进入主升浪，净流出时金价整体弱势，后续需重点跟踪北美资金动向（关注前期压制因素是否得到有限缓解）。宏观边际驱动层面，近期10年期美债利率再度冲击4.7%关口，叠加巴基斯坦斡旋美伊和谈，特朗普TACO信号显现，有望带动油价回落、缓解通胀压力；本轮地缘通胀冲击弱于前次，叠加美国就业需求收缩，美元缺乏持续走强基础，且美元指数空多比触及1.05高位，预计后续美元趋弱将缓解对黄金的压制。从市场参与者的维度可知，近期COMEX黄金空多比回落，反映当前市场参与者做多积极性修复，存在反弹可能；但资管机构黄金多头持仓占比仅36%，未达40%的行情启动阈值，预计黄金尚未进入主升浪。从波动率视角来看，当黄金波动率回到250日均线以下，容易触发黄金新一轮行情，当前满足该条件。综合来看，当前黄金从（1）市场参与者；（2）波动率等视角下具备启动一轮新的上涨行情的基础，而潜在的驱动因素或出现在特朗普美伊冲突TACO以及美元指数重新走弱，若后续这两个宏观催化因素得到有效强化，三季度黄金有望摆脱上半年的弱势，重新进入上涨行情。 ❖风险提示：美元指数超预期强势；AI大幅提升生产力；央行购金趋势进一步减弱。 内容目录 1金价与其他资产价格再次脱钩...................................................................................................................32黄金是否进入新一轮上涨趋势？...............................................................................................................93风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1:近期黄金价格对原油上涨反应钝化....................................................................................................3图2:近期黄金价格对美元指数反弹反应钝化............................................................................................3图3: 2020年3月疫情冲击下去杠杆触发黄金回调....................................................................................4图4: 2024年8月日元套息交易反转后冲击黄金价格................................................................................4图5: 2025年4月关税冲击下黄金同样面临流动性冲击............................................................................4图6: 2026年3月美伊冲突下去杠杆冲击黄金价格....................................................................................4图7:本轮AI去杠杆交易对黄金价格冲击有限..........................................................................................5图8: COMEX黄金成交量处于近年来低位，反映市场参与热度下降.....................................................5图9: COMEX黄金投机头寸持续下行.........................................................................................................6图10:近期SPDR黄金持仓量净流出幅度有所减弱..................................................................................6图11:近4个月中国央行黄金增持幅度持续增加.......................................................................................7图12:波兰、乌兹别克斯坦以及中国是今年以来购金积极性最高的央行..............................................7图13: 2025年10月底比特币现货ETF出现持续净流出，后续黄金ETF进入持续净流入的阶段.....8图14:加密货币市场黄金代币合约持仓量近期出现显著上涨..................................................................9图15:北美ETF持仓变化对黄金价格起到重要的影响.............................................................................9图16:每当10年美债利率突破重要关口后，特朗普TACO或会出现.................................................10图17:通胀预期抬头弱于上一轮冲击........................................................................................................11图18:美国职位空缺比维持偏低，劳动参与率持续下行，就业市场并不乐观....................................11图19:美元空头比例来到高位，预计后续美元指数有望回调................................................................12图20:黄金多空比例回到低位，反映市场做多积极性有所修复............................................................12图21:当资管机构多头持仓占比超过40%，通常是行情的启动前期...................................................13图22:当黄金波动率回到250日均线以下，容易触发黄金新一轮行情................................................13 1金价与其他资产价格再次脱钩 随着COMEX黄金在6月30日触碰到3955.4美元/盎司的低点之后，黄金整体走势逐渐趋平，然而在后续这段时间内，原油与美元走势相对强势。其中原油自7月2日见底之后，截止7月24日，油价往上反弹超过40%，在此期间黄金整体走势小幅下跌1%，相比3月-4月原油大涨时金价的大幅回调，本轮黄金对原油价格的上涨出现比较明显的脱敏。 此外，7月15日以来，美元指数出现明显反弹，但黄金价格并未出现明显下行，且在4000美元/盎司得到较强支撑。回顾前面5-6月美元走强的时期，黄金持续回调，但本轮美元反弹却没有出现类似的情况，黄金与美元价格走势脱敏。 数据来源：iFinD，财通证券研究所 数据来源：iFinD，财通证券研究所 值得注意的是，黄金作为流动性较好的一类资产，当市场出现流动性危机的时候，黄金会成为换取流动性优先考虑的资产，因此其价格容易在流动性挤兑环境下出现显著回调。根据历史复盘，在2020年疫情、2024年8月日元套息交易反转、2025年4月关税冲击以及2026年3月美伊冲突时期，由于股票市场出现大幅下跌，市场流动性相对偏紧，黄金价格同样出现不同程度的回落。 数据来源：iFinD，财通证券研究所 数据来源：iFinD，财通证券研究所 数据来源：iFinD，财通证券研究所 数据来源：iFinD，财通证券研究所 但我们看到本轮的AI去杠杆行情，黄金并没有成为流动性提取机。本轮费城半导体指数在6月22日见顶，截至7月23日，指数整体回调幅度超过15%，然而黄金整体跌幅不足3%，显示出当前黄金走势的坚韧。 综合前面黄金的三大利空：（1）原油大涨；（2）美元指数反弹；（3）AI去杠杆均无法对黄金造成新一轮价格冲击，说明当下市场参与者对于黄金的看法出现了新的变化。 数据来源：iFinD，财通证券研究所 原因一：随着前期黄金的回调，市场投机资金显著减少。 早在今年年初的时候，黄金价格出现大幅上涨，当时市场参与热度创下季节性新高，2月5日当周的COMEX黄金成交量接近200万手，显著高于历史同期情况。但随着3月与6月黄金价格出现明显回调之后，COMEX黄金参与热度快速消退。7月17日当周成交量不足60万手，相比年初高峰期减少70%，且为近年来季节性低位。当市场热度显著消退之后，留存在黄金市场中的投机资金相对减少，因此减少了出现黄金被作为流动性提款机的情况。 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：手 数据来源：iFinD，财通证券研究所；单位：张 原因二：ETF资金减持力度相比前期明显减弱。 通过跟踪ETF持仓量变化的走势，能够较好的把握当前市场对于黄金整体的看法。相比2025年多数时候SPDR黄金持仓量变化多数时候为净流入的情况，进入2026年2月后，SPDR持仓量变化转变为多数时候净流出，且流出幅度相比2025年显著扩大，3月5日当周净流出超过20吨。背后反映的是黄金ETF作为除央行外其他投资者参与