独立行情周报：边界趋于清晰的走阔扩容

2026年07月26日独立行情周报：边界趋于清晰的走阔扩容 证券研究报告 走阔面持续扩容、收窄面显著收缩，市场天平向走阔倾斜： 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 早期走阔主体从36家增至52家（+44%），走阔个券从182只增至215只；收窄主体从306家降至193家（-37%），收窄个券从581只降至346只（-40%）。上期报告中我们指出"走阔面扩大、收窄面同步扩大"的两极分化格局，本周这一格局已向走阔主导切换；收窄动能衰减，走阔成为市场主要矛盾。走阔集中于山东青岛（7家城投）、陕西西安（5家城投）和农商行群体（19家产业主体）三大板块。 叶青联系人SAC执业证书编号：S1450126040005yeqing2@sdicsc.com.cn 相关报告 BondClaw固收投研系列四：Skill中间件架构赋能，以周度回顾场景为例2026-07-24在岸与离岸人民币掉期：谁在定价？为何收敛？2026-07-22独立行情周报：风险自下而上，改善自上而下2026-07-21旧树花开（三）：产业投资重塑地方国企信用2026-07-13独立行情周报：评级调整第一波冲击持续降温2026-07-12 城投端青岛区域传染面再度扩大、西安曲江系继续走阔： 青岛区域7家城投集中走阔，传染面从胶州、即墨等区县级向功能平台（动车小镇、丁字湾）蔓延，债务处置主体在青岛有所扩大。西安曲江系5家平台评级终止/下调、资产冻结、管委会撤销，呈一定恶化特征。与青岛不同的是，市场对曲江系进行了精准切割定价，而非对整个西安区域一刀切。同一区域内核心平台（山东25家、陕西11家）仍在收窄，化债资源向核心平台集中的分化格局在延续。 产业端农商行集体走阔与地产基本面定价延续： 上期报告中我们提示"中小银行二级资本债风险有所暴露"，本周这一判断从个体（广东华兴银行）扩展至群体（19家农商行），中小银行信用分层正在加速。珠海华发集团26只券全量走阔（5日变化+20.9bp），叠加华发综合、华发实业，华发系成为产业端走阔最集中的主体群；头部地产央企最先受益于安全溢价，混合所有制/地方国企地产仍在承受业绩冲击。陕建系走阔减速（加速从8.95降至-3.25bp/天）但绝对利差创新高（156.9bp），建筑产业链压力有所缓和。 重点调研及研究方向： 青岛区域传染面是否从区县级继续向市级核心平台蔓延；西安曲江系评级终止后的再融资安排与债务处置进展；农商行群体性走阔是否从A/A-级向更高层级蔓延；珠海华发系全量走阔后的流动性安排与股东支持；陕建系绝对利差创新高后的估值锚定；山东化债资源向核心平台集中的持续性。 风险提示：估值滞后，信号衰减，评级整治持续，区域传导扩散，收窄行情反转，数据样本偏差。 内容目录 1.情绪周期...................................................................32.走阔扩容与收窄退潮.........................................................43.城投早期预警...............................................................53.1.城投早期走阔主体.....................................................53.2.走阔分布：省份与城市.................................................63.3.传播趋势.............................................................83.4.走阔vs收窄对比......................................................84.产业早期预警...............................................................94.1.产业早期走阔主体....................................................104.2.产业走阔分布........................................................115.早期机会探讨..............................................................125.1.城投收窄............................................................125.2.产业收窄............................................................146.风险提示..................................................................15 图表目录 图1.历年独立行情主体个数....................................................3图2.走阔策略回测............................................................3图3.城投省份走阔分布........................................................6图4.城投城市走阔分布........................................................7图5.城投区县走阔分布........................................................7图6.城市传播趋势............................................................8图7.区县传播趋势............................................................8图8.省份走阔vs收窄.........................................................9图9.城市走阔热力图..........................................................9图10.产业行业走阔分布......................................................11图11.行业走阔vs收窄.......................................................12图12.城投省份收窄分布......................................................13图13.城投城市收窄分布......................................................14图14.城投区县收窄分布......................................................14图15.产业行业收窄分布......................................................15 表1：本周核心数据边际变化（截至2026年7月24日）...........................4表2：城投端16个早期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）....................6表3：产业端36个早期走阔主体（按近5日日均走阔加速降序）...................10 1.情绪周期 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 资料来源：国投证券证券研究所，WIND，同花顺 截至本周，2026年以来独立行情主体数799个（阈值0.1严格口径，截至0724），同比增长95.4%（去年同期409个），保持快速增长态势。抄底策略（独立行情启动+60自然日买入，+120自然日卖出）2026年超额收益4.7bp，胜率67.0%，接近历史均值水平（历史均值超额收益4.7bp、胜率58.1%），胜率仍处于历史较高区间。 从历年分布看，2022年（1976个）和2023年（1645个）是独立行情主体数的历史高峰，对应理财赎回负反馈和化债启动期的剧烈分化。2024年主体数降至301个，2025年回升至933个，2026年截至7月24日已达799个，按当前节奏全年有望超过2025年水平。 从回测看，2023-2026年策略连续四年录得正超额收益（11.4/9.9/1.8/4.7bp），胜率从2023年的59.7%提升至2024年的62.3%后在2025年回落至53.2%，2026年回升至67.0%。当前策略信号的有效性尚未出现系统性衰减，但超额收益较2023-2024年有所收窄，反映市场定价效率在提升。 2.走阔扩容与收窄退潮 本周全市场独立走阔行情继续扩容，早期走阔主体从36家增至52家，走阔个券从182只增至215只，走阔主体从66家增至80家。收窄主体从306家降至193家（-37%），收窄个券从581只降至346只（-40%）。市场中位收益率微降0.11bp（1.6899%→1.6888%），整体利差环境并未恶化，但走阔与收窄的力量对比已发生方向性变化。 上期报告中我们指出"走阔面扩大、收窄面同步扩大"的两极分化格局，本周数据显示这一格局已向走阔主导切换。收窄面的大幅收缩并非利差环境恶化（中位收益率反而微降），而是前期收窄主体已完成大部分利差修复，边际空间耗尽；走阔面的扩大则来自三条新的结构性冲击：一是青岛区域传染面再度扩大，从胶州、即墨等区县级向功能平台蔓延；二是西安曲江系评级终止、管委会撤销，但与青岛不同的是市场对其进行了精准切割定价而非区域一刀切；三是19家农商行群体性重定价，上期我们提示的中小银行信用分层风险从个体扩展至板块。 持续期走阔个券从61只进一步增至104只（+70.5%），说明前期走阔主体不仅未修复，走阔状态还在延续和深化。走阔最快主体从陕建股份（8.95bp/天）切换为五矿盛世广业（5.92bp/天），陕建系走阔加速已转负（-3.25bp/天），但绝对利差从152.9bp升至156.9bp，反映建筑产业链的压力有所缓解。 结合本期全部信息，我们重点整理了6大调研及研究方向供市场参考：（1）青岛区域传染面是否从区县级继续向市级核心平台蔓延；（2）西安曲江系评级终止后的再融资安排与债务处置；（3）农商行群体性走阔是否向更高层级蔓延；（4）珠海华发系全量走阔后的流动性安排；（5）陕建系绝对利差创新高后的估值锚定；（6）山东化债资源向核心平台集中的持续性。 3.城投早期预警 当前相对走阔主体共80家（215只个券），其中早期走阔主体52家（城投16家、产业36家）。较上期36家早期预警增加16家。 计算方法上，我们对每只个券，以同省份（城投）或同行业（产业）、同隐含评级档的债券利差中位数作为基准，个券收益率减去该基准即为相对利差。基准计算时每组至少3个样本，不足则回退到区域中位数，再不足回退到全市场中位数。走阔判定采用10个交易日滚动窗口，需同时满足：窗口内利差上升天数≥6天、累计变化>5bp、近5日变化≥5bp，剩余期限≥3个月；负利差债券加严至累计变化≥10bp。收窄按照对称定义判断。走阔阶段划分：持续≤5天且加速度>0为早期，其余走阔主体统一为持续期。早期预警的核心指标是"近5日日均走阔加速"=近5日日均利差变化−前15日日均利差变化，按加