再论“化整为零”和“聚沙成塔”

再论“化整为零”和“聚沙成塔” 分析师：段超S0190516070004duanchao@xyzq.com.cn 投资要点： 近期资本市场波动剧烈，如何理解经济结构升级和资本市场之间的关系，本文从经济转型角度出发，综合中长期和短期视角来探讨宏观经济和资本市场的关系，供投资者参考。 分析师：于长馨S0190525010003yuchangxin@xyzq.com.cn ⚫经济结构转型期，资金往往先“化整为零”，再“聚沙成塔”。 研究助理：郑成霖zhengchenglin@xyzq.com.cn ➢在经济动力清晰阶段，市场资金倾向于流入支柱行业。➢在经济结构转型初期，传统产业回报率趋于下降，资金先从此前周期的支柱产业流出，“化整为零”地流向中小市值公司寻找“明日之星”。➢伴随经济结构调整的深化，下一个周期的产业发展方向逐渐明晰，市场也在前期的“试错”中完成筛选，资金开始“聚沙成塔”式地向少数优质标的集中，创造出新的大市值公司并带来市场波动。 相关研究 世界杯要结束了，“世界杯魔咒”会结束吗？-2026.07.1920260719【兴证宏观】海外周报第123期：美伊冲突持续升级，全球科技股重挫-2026.07.1920260712【兴证宏观】海外周报第122期：美伊冲突再起波澜，关注下周CPI-2026.07.12 ⚫2012年至今，市场经历了多轮从“化整为零”到“聚沙成塔”的周期变化。 ➢第一阶段（2012-2014年）：资金“化整为零”。该阶段，资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到小市值公司所在的创业板。 ➢第二阶段（2015-2016年）：市场挤泡沫。2015年上半年资本市场出现泡沫化倾向，6月出现明显调整，这是一个挤泡沫的过程。但在这个阶段，医药、电子等新兴经济在股市市值中占比仍继续提升。 ➢第三阶段（2017-2021年）：“聚沙成塔”。经历2015-2016年挤泡沫后，更多新兴行业的龙头企业进入大市值公司行列，新兴行业在宽基指数中的权重提升，资金进一步向这些行业集中。 ➢第四阶段（2022-2025年上半年）：资金开始新一轮“化整为零”。2022年后，中国经济结构转型进一步深化。包括地产、上一轮周期中受追捧的消费等动力在减弱，但是新一轮周期中的支柱产业还不明确，资金重新演绎“化整为零”。 ➢第五阶段（2025年下半年以来）：资金重新“聚沙成塔”。2025年下半年以来，权益市场风格极致，市场成交集中度快速上行，资金步入新一轮“聚沙成塔”。 ⚫AI技术与产业变革加速突破是本轮资金“聚沙成塔”的主要驱动。2025年以来，一方面得益于“924”后市场风偏回暖，另一方面AI技术革命和相关产业变革加速突破，新周期中的支柱产业与“明日之星”逐渐明晰，资金步入新一轮“聚沙成塔”阶段，持续向科技龙头集中。创业板和科创50指数自底部回升，逐渐跑赢价值蓝筹板块和中小盘；科技行业中不断涌现出大市值龙头公司，沪深300指数成分中科技行业企业数量进一步增加，市值占比进一步提高；A股总市值前30企业中科技股数量也较此前明显增多。 ⚫近期科技波动可能并非泡沫破灭，而是去杠杆等因素驱动存储等板块结构性调整。目前市场对Hyperscalers远期Capex的预期仍在上修；AI大模型持续迭代，能力和渗透率稳步提升；AI产业趋势可能尚未结束，资金可能仍然处于“聚沙成塔”的中段。 ⚫虽然产业趋势并未结束，但交易已进入深水区。从基金二季报数据来看，当前科技和AI细分方向持仓集中度和交易拥挤度已经创新高，虽然AI相关产业趋势尚未结束，但是交易已经进入深水区，可能需要把握下一次介入的时机。 ⚫风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。 目录 一、经济结构转型期，资金往往先“化整为零”，再“聚沙成塔”.......................3二、本轮“聚沙成塔”：从“核心资产”到“AI科技”.............................................8三、展望：科技未已，“聚沙成塔”仍在进行时，但逐渐进入深水区............10 图目录 图1、2012年后，中国经济逐步告别高速扩张.............................................3图2、2012年后，出口、地产、基建拉动放缓.............................................3图3、资金“化整为零”，创业板和小盘股走势强于大盘.................................4图4、2015年以后小股票PE逐渐回归理性.................................................5图5、2015年以后，电子、医药等新兴经济在股市市值中占比继续提升.....5图6、2015年以后，基金等机构投资者也更多配置医药、电子等新兴产业.5图7、2015-2016年挤泡沫后，医疗、信息技术等更多新兴公司进入到大市值公司行列..........................................................................................................6图8、新兴产业的市值占比也随之提升.........................................................6图9、2022年前后，房地产进入下行周期....................................................7图10、2022年后中国人口开启负增长.........................................................7图11、2012年至今，市场经历了多轮从“化整为零”到“聚沙成塔”的周期变化.........................................................................................................................8图12、2022-2024年上半年，创业板和科创50指数持续跑输....................9图13、新兴产业中不断涌现出大市值龙头公司............................................9图14、信息技术等科技行业市值占比进一步提高.........................................9图15、近期Hyperscalers远期Capex预期仍在逆势上修（亿美元，截至7月17日）......................................................................................................10图16、电子+通信行业在全A成交额占比已经冲至2010年以来最高位.....11 一、经济结构转型期，资金往往先“化整为零”，再“聚沙成塔” 我们在2022年发布的报告《化整为零》中指出：在经济转型期前后，市场逻辑不断演绎：1）在经济动力清晰阶段，市场资金倾向于流入支柱行业。2）在经济结构转型初期，传统产业回报率趋于下降，资金先从此前周期的支柱产业流出，““化整为零”地流向中小市值公司寻找“明日之星”，小票的表现相对较好。3）伴随经济结构调整的深化，下一个周期的产业发展方向逐渐明晰，市场也在前期的“试错”中完成筛选，资金开始“聚沙成塔”式地向少数优质标的集中，形成新的超大市值公司，也容易带来市场波动。 2012年至今，市场经历了多轮从“化整为零”到“聚沙成塔”的周期变化。具体来看，可以分为以下五个阶段： ➢第一阶段（2012-2014年）：资金“化整为零”。2012年后，人口和全球化红利趋于减弱，叠加为应对全球金融危机而实施的大规模刺激政策所带来的债务扩张、产能过剩以及资本边际回报率下降，出口、地产、基建等此前经济主要驱动力相继放缓，中国经济逐步告别高速扩张，进入结构调整与动能转换阶段。““二二五”规和和二届三三中全会部一系列改革举措，为资本市场打开了新的配置空间，资金寻找回报更高的投资机会，从此前的金融、周期等支柱板块分散到更多小市值公司所在的创业板。与此同时，这一时期股市大中小盘走势出现分化，从2013年下半年起分化更为明显，沪深300走势相对偏弱偏慢，而创业板、小盘股涨势明显偏强。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ➢第二阶段（2015-2016年）：市场挤泡沫。经过前期资金在新兴产业中的广泛“涉猎”，市场对成长叙事的追逐逐渐脱离基本面，叠加杠杆资金快速扩张，2015年上半年资本市场出现泡沫化倾向，6月后市场出现明显调整，经历了一个挤泡沫的过程。但在这个阶段，电子、医药等新兴经济在股市市值中占比仍继续提升，基金等机构投资者也更多配置这类行业。结合新兴产业在经济中的占比有所提升，一定程度指向股市的调整帮助市场更为明确未来的新兴产业和大市值公司。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ➢第三阶段（2017-2021年）：“聚沙成塔”。经历2015-2016年挤泡沫后，更多新兴行业的龙头企业进入大市值公司行列，沪深300成分中信息技术、医疗保健等新兴行业增加明显；信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费等市值也增长较快。新兴行业在宽基指数中的权重提升吸引被动资金流入，市场资金进一步向这些行业集中。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ➢第四阶段（2022-2025年上半年）：经济转型再深化，资金开始新一轮“化整为零”。长期视角来看，中国经济自2012年以来的结构调整与新旧动能转换并未中断。但2022年后，疫情冲击、房地产下行、人口增速转负以及外部不确定性抬升等因素集中显现，中国经济结构转型进一步深化，旧动能加快调整、新动能加速成长。这一阶段，包括地产、上一轮周期中受追捧的消费等动力在减弱，但是新一轮周期中的支柱产业还不明确，在此背景下，资金重新演绎“化整为零”。从成交角度来看，2022年前后，市场成交集中度（当月成交额前10%、20%个股成交额占总成交额的比重）趋势逆转，整体呈现震荡下行。 注：纵轴未完全显示数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ➢第五阶段（2025年下半年以来）：资金重新“聚沙成塔”。2025年下半年以来，权益市场风格极致，科技龙头“一骑绝尘”，而大盘蓝筹和小微盘表现相对乏力。从成交角度来看，市场成交集中度快速上行，2026年6月，成交额前10%和前20%个股成交额占总成交额比重分别达63.7%和78.7%，创2008年以来新高。我们判断这是科技主线逐渐明晰背景下，资金步入新一轮“聚沙成塔”阶段的表现。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 二、本轮“聚沙成塔”：从“核心资产”到“AI科技” AI技术与产业变革加速突破，资金重新演绎“聚沙成塔”。2022年初，我们在上一篇报告《化整为零》中提示，彼时市场已出现又一轮“化整为零”迹象：类似2012年后资金从之前的金融、地产、周期等支柱板块撤出，伴随着2022年后中国经济结构转型进入新一轮深化阶段，资金也将经历从上一轮资金集中的创业板退出的阶段，有望在“寻找明日之星”的诉求下再次流向中小市值公司。站在当前时点回顾来看，市场表现基本印证了我们的判断：2022-2024年上半年，虽然A股整体处于熊