亚马逊的超大规模数据中心效应对零售业的影响

超大规模企业对零售业的影响 我们将对亚马逊（AMZN）和零售行业的评级下调至“低配”。该行业的表现正承受着信用过度配置和发行压力带来的持续压力。展望下周的盈利，由于资本支出（capex）增加或营运资本支出（CFO）减弱，自由现金流（FCF）预期存在下调空间。 +1 212 412 3759priya.ohrigupta@barclays.comBCI, US奥里-古普塔·普里娅，CFA +1 212 526 8973teresa.tian@barclays.comBCI, US田瑟莎 本次Extel调查将于今日，7月24日（星期五）截止！请花一分钟时间，在美国通过以下分类为我们投票支持，给予五星（★★★★★）：美国：投资级别 → 零售业 和 美国：投资级别 → 消费品。每一票都至关重要。谢谢！ 我们将零售行业的评级下调至“低配”(从“高配")，以反映亚马逊未来发行带来的持续压力，预计其将成为美国市场每年两到三次的发行主体。 • 我们还将亚马逊的评级下调至“低配额”（从“市场配额”），因为我们预计该信用将表现低于行业平均水平，特别是随着新发债项的利差持续扩大，而我们的覆盖范围仍低于平均水平。 我们预计，到2026年底（该预测假设可在美元市场之外再发行约100亿美元，特别是由于美元与欧元之间的发行利差现已可以忽略不计），资产负债表上还有250亿至350亿美元的空间可以增加债务。 下周亚马逊将公布业绩，我们认为存在资本支出预期可能上调或首席财务官表现可能疲软的风险。在零售方面，市场占有率仍然受到高度关注，再加上Prime Day的提前促销，这可能会对零售利润率表现造成压力。 • 交流交易想法 我们建议以美元价格出售2029年4.65美元的AMZN债券、2032年4.7美元的AMZN债券、2034年4.8美元的AMZN债券、2044年4.95美元的AMZN债券和2052年3.95美元的AMZN债券，因为这些较旧的陈年债券在供应方面一直保持紧张，并且有空间向曲线的其他部分扩展。 本文件面向机构投资者，并非遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户以及代表特定客户在酌情基础上交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 已完成：2026年7月24日，格林威治标准时间00:39请参阅第11页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年7月24日，格林威治标准时间05:19 在欧元区，我们建议出售2030年、2032年、2039年和2064年的AMZN 3.1s、3.35s、4.05s和4.85s，因为发行空间应导致与谷歌（在这些债券中相对平稳）的关系扩大至我们的公允价值+10-15bp。 购买亚马逊5年期信用违约互换（CDS），因为我们预计持续的发行将导致其价格走宽，因为投资者寻求对冲风险。 德意志电信（DT）调查即将结束 支持我们行业领先的分析师，在今年的Extel全球FI研究调查中为他们投5星票。 分析师视图 作为我们近期笔记《超大规模企业：不容忽视，但供应过剩》的后续，我们考察了亚马逊及其近期发行节奏（与其他超大规模企业保持一致）如何影响了零售行业的表现。 图1。亚马逊（AMZN）已增长至35%的美元-IG零售领域...亚马逊效应对零售业绩效的影响 随着亚马逊增长，其在美元和欧元IG零售领域的占比分别达到35%和25%，美国和欧洲零售行业格局日益集中。与我们的超大规模企业对整体市场影响发现类似，亚马逊的上市对零售行业表现造成了拖累，导致其在LTM和YTD期间相对于信贷的回报率分别低89个基点和70个基点。排除亚马逊后，其余零售行业相对于信贷的回报率分别为11个基点和3个基点。过去三个月，零售行业（剔除AMZN）的表现也落后于信贷8个基点，这主要是由5月份的拖累所致，当时汽油价格飙升（见图7），而亚马逊当月表现则优于市场。 鉴于亚马逊（AMZN）对表现造成拖累，在3个月和年初至今的期间内，其他所有零售商的表现均优于零售板块（见图5）。此外，当我们排除亚马逊后，发现过去三个月中表现最佳的是交易范围更广、信用评级较低（如GPC和PVH）以及受益于消费降级（如美元店和罗森商店）的企业，而质量更高的发行商则表现落后（见图6）。 随着亚马逊（AMZN）持续不断的新发行压力，加之其他零售商的供应需求有限，我们认为该行业的表现差异将至少持续到年底。这部分是由于缺乏并购活动，以及像家得宝（HomeDepot）和劳氏（Lowe’s）等一些大型发行商专注于去杠杆化所致。 随着我们进入第二季度财报季，我们认为将出现与油价波动相关的消费者行为不一致的证据。来自非周期性报告公司的结果显示情况确实如此（参见《非周期洞察：目睹油价上涨的影响》），考虑到六月的疲软，以及近期报告的公司如GPC表示随着油价下降，七月份有望反弹。随着油价现在回升至95美元，我们可能会听到一些关于消费者力量的缓和言论。不过，我们确实认为，第一季度超常表现以及预计将在年底前到期的IEEPA退税将有助于缓解一些潜在的利润抑制，这些抑制可能源于需要拉动流量的需求。 零售业领域的并购活动一直比较沉寂，最新的证据来自GPC，该公司在其财报电话会议上否认了与任何竞争对手进行可能合并的讨论。公司继续专注于在2027年第一季度完成业务分拆。我们认为这并未完全消除未来进一步整合的可能性，但可能将整合推迟至2027年，考虑到可能的税务因素（类似于凯洛格公司与其两个拆分实体最终合并的情况），这似乎是谨慎之举。 亚马逊发行动态 规模孕育多样性，但进一步的发行仍在前方。 迄今为止，该公司62亿美元的供应量已使其成为今年最大的第九家企业发行商，占美元市场总额的1.2%。尽管其14.5亿欧元的发行量仅占泛欧洲企业综合指数欧元部分总额的0.4%，使其成为第54位最大的发行商，但该公司进入该市场以及谷歌的进入，已使两者合计... 其长期部分占7.88%（即，欧元-IG 10年期以上桶1），因为长期债券占亚马逊欧元发行的1/3。该公司今年还进入了瑞士法郎和加拿大元市场，占泛欧洲企业综合指数中瑞士法郎计价部分的5.8%，使其成为第四大发行商。 并且鉴于美元仍占公司债券组合的81%，我们预计在非美元市场的新增发行将持续进行。亚马逊尚未涉足谷歌已经进入的一些市场，例如英镑或日元市场，而两者都尚未涉足澳元市场。 我们预计亚马逊将继续每年在美元市场发行2-3次，而欧元市场可能每年发行2次。鉴于其他货币市场规模较小，我们估计在这些市场发行的空间可能更有限（最多每年一次）。这将使部分资金依赖银行市场、股权发行和数据中心融资等其他可用于融资的来源。 我们预计盈利报告后会出现欧元发行机会。正如《欧洲投资级：超大规模企业融资机器无国界》所述，欧元与美元发行之间的利差成本已变得微不足道，因此相较于今年早些时候，欧元发行目前更具优势。 基于美元等值面值的 sr 信用债券百分比。来源：彭博，巴克莱研究。 跨币种发行正导致市场饱和。 这一点在美国美元市场最为明显，因为亚马逊（AMZN）过去三年完成的每一笔美元交易，其新发行让步都越来越高，而新发行覆盖范围则越来越低，这反映了超大规模企业（hyperscalers）之间的趋势。这表明需要更高的让步来弥补短期利差，以及与进一步发行可能性的市值风险相关。此外，鉴于亚马逊和其他超大规模企业的集中度不断上升，许多投资者已经持有大量敞口，因此需要更具吸引力的收益率来创造增量需求。这一趋势可能会持续，但如果未来出现密集的后续交易（来自该领域的其他发行人）或出现来自超大规模企业相关供应（即数据中心债券）的竞争，则可能会受到不利影响。 • 在亚马逊（AMZN）最近的三笔交易中，尽管发行让步随着每一笔交易而逐级提高（如图10所示），其覆盖比率（即，超额认购水平）总体上低于其他发行人的水平（如图9所示）。 明确下周的进一步发行需求以及需要关注的事项 我们预计，该公司在2027年可能需要高达900亿美元的新增债务（如果GlobalStar完全以债务融资），在2028年可能需要1250亿美元。这一预测基于2027年和2028年的资本支出分别为2750亿美元和3600亿美元。尽管该公司今年已发行了920亿美元等值的美元债务，符合我们之前的预测，但仍有空间考虑其他货币（如前所述），或提前满足部分2027年的需求。此外，该公司有一笔175亿美元的延迟提款期限贷款（TL），到9月份可以完全使用；我们认为，如果该公司选择将发行推迟至2027年，这笔资金将作为备用。因此，我们估计，截至2026年底（假设在美元市场之外还有约100亿美元发行的潜力），资产负债表仍有250亿至350亿美元的空间增加债务。 鉴于今年至今的发行情况，我们认为公司有空间将其2026年的资本支出预期上调（目前预期为2000亿美元），因为谷歌最近已将其预期上调了150亿美元），或者建议对首席财务官的表现持更为谨慎的态度。然而，我们的感觉是，这两点均未包含在市场预期之中。 Valuation 我们认为该信贷的公允价值为落后谷歌10-15个基点，预计其估值将锚定其他超大规模企业，这将导致其与沃尔玛和家得宝等高质量零售商的差距保持高位。目前，我们尚未看到亚马逊在相对估值方面对其他零售股产生溢出效应；随着资本支出和发行需求的增长，投资者继续寻求远离超大规模企业的多元化投资，这一格局可能将保持不变。 交流交易理念 • 以美元计价，我们建议出售收益率曲线中一些期限较紧、源自较早发行年份且因较新供应以更宽利差出现而持有至今的债券。随着时间的推移，我们应看到这些债券的收益率与市场平均水平的关系趋于收窄，这表明这些债券存在表现落后的空间。 出售 2029 年 4.65 期权的 AMZN，2032 年 4.7 期权的 AMZN，2034 年 4.8 期权的 AMZN，2044 年 4.95 期权的 AMZN，以及 2052 年 3.95 期权的 AMZN。 鉴于亚马逊有潜在的欧元发行空间，且其与谷歌的利差目前较为平坦，我们建议出售部分欧元债券。随着亚马逊持续发行欧元以提升其在欧元市场的信用地位，我们预计其与谷歌的利差将从目前的相对平坦扩大至接近10-15个基点（与我们的公允价值估计相符）。 卖出 2030 年到期的 AMZN 3.1 期权的 3.1 份，2032 年到期的 3.35 期权的 3.35 份，2039 年到期的 4.05 期权的 4.05 份，以及 2064 年到期 的 4.85 期权的 4.85 份。 • 购买亚马逊5年期信用违约互换（CDS）。虽然亚马逊5年期CDS相对于CDX.IG（名义值和比率）一直持续扩大，但预计持续的发行空间，加上进入私募信贷的潜力，将导致这种压力持续存在。 在巴克莱实时图表中打开 在巴克莱实时行情中打开 分析师认证： 我们，Priya Ohri-Gupta（CFA）和Teresa Tian，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们关于本报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及（2）我们的任何薪酬部分或全部均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各别称“巴克莱”）制作。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。 信息披露的可用性： 关于本研究报告涉及的所有发行人的当前重要披露，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式向以下地址提出请求：Barclays Research Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一可能会也可能寻