弯曲勺子：AI交易的对冲标的，首次覆盖给予跑赢大盘

美国互联网 弯曲勺子股份有限公司 +1 917 344 8447deeksha.pandey@bernsteinsg.com迪克沙·潘迪 评分 +1 917 344 8546wenhuan.chang@bernsteinsg.com文焕长 目标价位 40.00 USD 弯曲勺子：AI贸易的解毒剂。表现优于预期；现价40美元。 2026年7月，经历了短暂的休整以降温后，火热的AI硬件夏季交易似乎重回正轨。由巨无霸Space X和时髦的Cerebras Systems领衔，AI首次公开募股（IPO）赢得了头版头条。而在另一边，互联网股票则走向了NFT（非同质化代币）的道路，迄今为止（YTD）涨数的名字屈指可数，更不用说跑赢指数了。我们的明星IPO是？AOL……还有Vimeo……还有Evernote……其讽刺意味并非无人知晓。 34.0640.00Upside/(Downside)17%43.98/30.11SPX7,411.98FYEDecNA21,63625,251截止日期BSP收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月24日 但某种意义上，也好。或许不计代价的增长正是我们陷入困境的根源。这些公司在其俱乐部时光早已逝去之后，仍执着追求增长，唯一目的就是试图重拾最初找到产品市场契合时的那种狂喜。好钢用在刀背上，投资者的钱流向员工和创始人的口袋，而公司及其财务状况，最多只是勉强维持。 进入弯曲的勺子，这个名字本身就指涉着重塑我们应如何评估陈年互联网资产的现实。这是一家提出疑问的公司：我们是否应该优化现有的业务，而不是追逐曾经想要的那份业务？这便是老派的、卷起袖子加油干，并用现代数字工具包将这些陈年资产彻底优化，并不断重复这套策略。想要对抗AI贸易的解药？药方就在这里，正坐在一把弯曲的勺子上。 投资影响 一头灰熊在一个人工智能驱动的瓶颈处捕食三文鱼。 启动评级为“跑赢大盘”，目标价40美元。 细节 我们正在对 Bending Spoons S.p.A.（BSP）进行评级，给予“跑赢大盘”评级，并设定了 12 个月的目标价为 40 美元。该目标价是基于 14.5 倍的 EV/EBITDA 倍数，该倍数是针对我们 2027 年调整后的 EBITDA 预测 24.5 亿美元而设定的。Bending Spoons（NASDAQ: BSP）是一家连续收购 5000 万至 5 亿美元年收入范围的成熟、臃肿科技公司的公司，主要专注于订阅、广告和其他可预测的收入流。一旦收购，BSP 通过插入具备高度能力的“Spooners”来改造和优化资产，这些“Spooners”会部署自有技术知识产权、通过减少全时员工（FTE）来优化团队规模，并执行数据驱动的收入增长。该公司永久拥有这些资产，并将通过优化工作产生的现金流、债务和股权再投资于新的收购。 PM摘要 咱们先快速说说笑话。没错，这次AOL在2026年再次回归公开市场，而其所有者正是Bending Spoons。如果有什么IPO能完美反映互联网投资者的心态，那这个应该就是了。Bending Spoons——一家至少在某些方面与私募股权有相似之处的公司——寻找那些拥有可预测收入流的成熟互联网资产，凭借其备受推崇的内部人才迅速介入，剥离掉那些为过时的增长目标而保留的不必要成本和人员，然后利用由此产生的自由现金流再去收购另一家成熟资产，并重复这套剧本。BSP从不出售，他们已经这样操作了50多次，而且似乎每次都能变得更加高效。 这是一个串行收购的剧本是否有所不同？一个公平的初步问题，但BSP远比其最初表现出来的更为独特。我们确实难以为这项业务找到公允的可比公司。问题不在于其他人不能复制这个模式，而在于没有人这样做。与传统的私募股权公司不同，BSP并非在打磨资产，用自由现金流偿还收购债务，然后在十年左右将其转售给下一家公司。BSP的整合非常深入，远比专注于财务的基金更为深入，资产团队头数由他们自己的Spooners团队补充，并且技术整合是永久性的——即使BSP想出售这些资产，不破坏某些东西的话，他们可能也无法做到。但当你对转型如此彻底时，会发生一件有趣的事情——资产表现良好，员工和客户都更满意。 当然，还有其他类型的系列并购收购方。星座软件（未涵盖）通过收购数十家软件企业，然后基本上让它们独立运营来创造价值。像丹纳赫（未涵盖）这样的公司进行较少但规模较大的收购，并通过运营强度创造价值，通过深度整合收购企业来在交易完成后提升绩效。BSP处于两者之间。像星座软件一样，它拥有广泛的目标领域和相对较高的交易频率。但像丹纳赫一样， 真正的价值创造发生在收购之后，因为企业将被整合进BSP的专有平台、工具和运营模式中。 BSP的秘诀是什么？现实主义与执行力。我们能从读者翻页的动作中看出这一点，但有时，陈年互联网的价值恰恰在于其现实主义哲学，以及每天醒来都愿意做苦功的决心。科技初创公司生来就带着不惜一切代价追求增长的北极星，即使在资产的最佳时期可能已经过去，也很难摆脱这种文化。因此，公司往往将好钢用在刀背上，不愿放弃变得更大的梦想，最终却陷入困境。BSP对此毫不掩饰。在投资者讨论中，管理质量始终脱颖而出——几乎所有见过团队的投资者，尤其是CEO卢卡·费拉里，都对公司的特定使命及其持续执行“剧本”的能力充满信心。 该公司在整合收购的企业方面建立了卓越的业绩记录，并且随着近年来交易规模的显著增长，这一记录依然稳固。通过积极的劳动力结构优化、基础设施及营销体系的优化，收购后六个月内可实现平均成本降低约40%以上；而专有技术、价格提升及变现举措则有助于同期营收提升约50%以上。近期的收购交易产生了平均86%的杠杆化内部收益率（39%的非杠杆化内部收益率），同时支付的有效市盈率（EV/调整后营业利润）已从收购时的19.3倍降至第三年的2.7倍。 AI行业的一剂解药，还是其瞄准的目标？这里下一个合乎逻辑的问题是：在AI驱动的世界里，这套策略是否依然有效——我们都已看到软件和互联网股票因终端风险而出现多重压缩，而一个仓促的结论会是，像Vimeo、Evernote等臃肿的旧软件/数字资产应成为AI最早倒下的目标。深入探究会发现，问题并非这些资产没有暴露于用户流失和颠覆风险，而是许多此类产品已深度嵌入其用户，而许多同样身处采用曲线较低端（即：较年长）的用户，难以持续跳转至最新闪亮的、采用新编码范式的替代品。 在所收购的各项资产中，BSP拥有5亿月活跃用户和900万以上付费订阅用户——我们认为，这些付费订阅用户比人们想象的更为“粘性”。2025年，约93%的收入来自可重复且大多可预测的订阅服务——它并非完全免疫风险，但确实需要一次积极的客户流失事件才会造成动荡。超过50%的收入来自使用这些产品5年以上的终端用户，因此，要改变用户习得的行为，需要提供一个显著更优且更经济的替代方案。而且BSP并非停滞不前——该公司像其他人一样利用AI来更快地推出更多产品功能，以提升付费用户的效用。迄今为止，证明体现在数字上：收入留存率达到90%以上，有机收入增长率为3-5%，这些关键绩效指标清晰地显示了追踪AI风险的明确性。 如果我们正确，BSP的资产将更能抵御AI的冲击，那么BSP最好的投资逻辑或许在于，它是一个能产生现金流、让人躲避AI冲击的地方。事实上，BSP故事中最令人耳目一新的地方之一是，管理层没有试图虚假地佩戴“AI赢家”的徽章。他们没有推销超增长叙事，也没有声称AI将解锁新一波收入加速，但他们确实看到了边缘的边际效益，如果AI冲击的担忧导致一些潜在收购目标进行甩卖呢？嗯，那将是一个非常不错的额外收益。 目标管道到底有多大？因此，我们触及了BSP故事中的下一个关键辩论点。这确实是一个高度依赖于找到其下一个收购目标，以继续执行计划并维持IRR的问题。我们对该未来3-5年内可用的机会集非常有信心，但5年以上的前景仍然是一个选择性问题。资本配置已经发生了显著变化，收购的总体EV从2023-2025年的约30亿美元增加到2026年第一季度仅约20亿美元。2026年第一季度公司整体收入的~75%来自2024年第一季度之后收购的资产——这完全是“你最近为我做了什么”的典型案例。我们预计新的收购将占BSP 2028年预期收入的约54%。 迄今为止，BSP所接触到的交易流大多是其交易团队积极努力和勤奋工作的结果。或许，此次上市也为更多 inbound 交易流敞开了大门，并提升了BSP的公众形象。我们预计未来24个月内，并购背景将有利，因为软件和互联网的估值仍远低于峰值水平，而AI驱动的颠覆和竞争压力可能会增加卖方的出售意愿。BSP管理层表示，他们未来12个月内看到了大约80个可执行的机会，近期将重点关注其SMB订阅业务的甜点市场，同时广告技术资产仍然是部署的另一个途径。市场扫描显示，总潜在市场（TAM）健康，约有1000个潜在目标，收入约为4000亿美元，混合分布在公开市场和私有市场，而80-150个可服务目标在未来几年内更容易获得。但有一个潜在的关键制约因素... 该手册在订阅服务之外是否有效？BSP 在订阅软件方面拥有成熟的业绩记录，其中经常性收入、提价能力和成本优化共同构建了一个高度可复制的价值创造框架。关键问题在于，这套手册能否同样有效地应用于广告、广告技术、企业及其他交易驱动型业务。 在结果更多取决于流量、参与度和宏观环境的情况下，Brightcove这笔交易凸显了在BSP传统优势领域之外运营的一些挑战，但它也提供了宝贵的经验教训，这些经验教训现在正被应用于AOL。在AOL交易之前，2025年的收入中约有93%是基于订阅的。广告占AOL收入的约40%，尽管公司仍然对他们在此执行的能力充满信心，但AOL是验证广告支持型业务是否属于TAM的关键证明点：成功的执行将验证BSP将其剧本扩展到订阅软件之外的能力，并实质性地扩大其长期收购机会集。 该方案能否规模化运作？虽然历史上资金曾是完成更多交易的关键制约因素，但如今执行能力已成为主要关注点。BSP相信，在组织效率提升和人工智能增强的整合能力支持下，其收购活动能够实现实质性规模扩张。 Spooner的产出效率持续提高，人均收入从2023年的110万美元增长到2025年的260万美元，超过了两倍。与此同时，每项收购所需的Spooner数量显著减少（从收购价值约1.94亿美元的Evernote所需的约73名Spooner，到现在仅需约30名Spooner负责收购价值约14亿美元的AOL），这证明了BSP在更高效率下吸收更大规模交易能力的日益增长。 ……而公司预测已包含保守的缓冲。在建模并购收入时，我们假设收购效率将符合BSP的展望（参见附表38），这反映了交易规模更大以及向广告和媒体等新垂直领域扩张，而这些领域的操作手册尚不成熟。重要的是，这一假设似乎主要是由谨慎驱动的，而不是任何交易质量或执行减弱的证据。 火箭互联网的教训。一个时代的缩影。还记得火箭互联网（私有）吗？你可能不记得，但我们似乎无法将其从脑海中抹去。如果你想了解BSP的悲观情景，火箭互联网很可能就是例子。火箭互联网出现在互联网的“ Wild West ”时代。火箭总部位于德国，专注于招聘杰出人才，并让他们建立和孵化高增长互联网公司，取得了巨大成功——Zalando（威廉·伍兹报道）、Delivery Hero（安妮克·马索报道）、HelloFresh（未报道）、Lazada（由阿里巴巴拥有，罗宾·朱报道）等等都出自火箭。这反映了时代特征，总部位于意大利的BSP只是将顶尖人才应用于这些业务成熟生命周期中的不同阶段。与其说是孵化，不如说是优化——但两种模式都有同样的阿喀琉斯之踵——对持续提供有吸引力的机会的稳定供应的终极依赖。随着火箭的扩张，它面临着越来越大的压力，需要找到足够有吸引力且规模足够大的机会来推动变革。最终，机会管道枯竭了，火箭互联网作为一家上市公司的六年任期就此结束。好消息是？与试图打造下一个大事物相比，在管