衡量全球股市拥挤交易：科技股仍是最拥挤板块之一

衡量全球股票市场的拥挤程度 技术仍然是全球最热门的领域之一。 AC+1-212-816-0591richard.w.schlatter@citi.com北美洲理查德·W·施拉特 中信观点 尽管本月科技与人工智能相关贸易有所回落，但科技板块在全球仍位列前三的拥挤板块，除澳大利亚外，该板块在该国各行业中排名垫底。在美国科技板块中，半导体领域的拥挤程度有所下降但仍处于高位，而软件与服务板块则处于年初至今的低点。美国与伊朗冲突的再升级在7月份将WTI原油价格推高了近30%，导致美国和欧洲能源板块的拥挤指数急剧上升。 AC+1-212-816-3812anju.bhandari@citi.com安朱·班达里 欧洲 行业拥挤度——能源是美国和欧洲最拥挤的行业。其他值得注意的变化包括澳大利亚消费 discretionary 行业的拥挤度下降，以及除日本外的亚洲医疗保健行业的拥挤度下降。在美国，科技和通信服务行业虽然拥挤度急剧下降，但仍保持拥挤状态，而消费 discretionary 行业的拥挤度下降幅度更大。金融行业在日本和整个欧洲仍然拥挤。 +44-20-7986-7698david.chew@citi.com大卫·T· Chew 因子拥挤——在美国，盈利动量取代增长成为最拥挤的量化因子。 Asia 重新审视象限表现——冷漠投资组合的表现优于其他拥挤象限，在美国和欧洲创造了显著的因子调整Alpha。 +44-20-7986-3953yue.hin.pong@citi.com庞有恁 值得关注的股票——在图1中，我们将拥挤综合指数叠加在花旗研究催化剂观察系统上，以帮助识别非共识观点。 请参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 拥挤趋势 图2展示了欧洲和美国在“长”拥挤得分排名前五的拥挤程度趋势。 在美国，伊朗-美国备忘录（MoU）的崩溃以及过去几周冲突的再升级后，能源板块的拥挤度显著上升，成为最拥挤的板块（图1）。受近期人工智能交易 unwind（平仓/解除）的驱动，此前拥挤度极高的通信服务和科技板块已下降至年内最低水平，但仍位列前三拥挤板块。 与上月相比，消费 discretionary 板块经历了最显著的拥挤度下降（见图 3）。这一转变可能反映了消费者在持续通胀、伊朗冲突引发的能源成本飙升以及“利率更高更久”的背景下所面临的压力这一总体趋势。 当欧洲效仿美国，能源板块崛起成为最拥挤的领域时，市场共识交易仍集中在科技、金融和工业板块（如图2所示），因为这些板块对与人工智能相关的交易 unwind（平仓/解体）所产生的外溢效应表现出更强的韧性。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 如图4所示，半成品（Semis）、硬件与设备的拥挤指数得分接近年初至今（YTD）高点，而软件与服务则维持在年初至今（YTD）低点附近。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究 重探拥挤象限投资组合 我们在《有效市场中的投资策略——拥挤的交易优势是否超过崩盘风险？》中考察了拥挤股票投资组合的表现。采用象限分析方法，将证券的投资组合分为长期拥挤（热门）、短期拥挤、非拥挤（冷漠）或两者兼具（双向辩论）四类。我们重新审视了2025年5月的研究，并将分析扩展至包含因子调整回报。 象限投资组合的风险收益表现分析显示，多头拥挤型投资组合的表现优于空头和双向型投资组合，冷漠象限的表现则优于所有其他象限，尤其是在风险调整基础上。为更好地理解这些发现，我们接下来将考察这些效应是否可以由风格因子暴露来解释。图5和图6展示了通过事后全样本回归分析得到的各投资组合在我们因子体系中的alpha和因子暴露情况。 正如预期，长期拥挤的股票对价格动量（PMom）呈正向加载，对价值呈负向加载，而短期拥挤的投资组合则表现出相反的趋势。对于这些象限，因子调整系数（alpha）并不显著。在两个转换象限中，我们识别出统计上显著的、符号相反的alpha：双向辩论象限表现出负alpha，而冷漠象限表现出正alpha。对于欧洲（图6），结果表明，因子中性的双向辩论（正向但不显著）与冷漠（非常显著）alpha之间的差异较小。 基于残差和截距，两个地区的财富曲线（图7和图8）显示，自我们2025年3月的上次发布以来，冷漠型投资组合（Apathy portfolios）持续跑赢市场，且在风险调整后，这一趋势更为显著。在全样本期间，做空热门股（short crowded names）表现不佳。 M7 拥挤象限框架显示微软和亚马逊进入拥挤空头象限，这主要归因于它们对最拥挤的量化因子（目前为盈利动量）的加载较低。有关我们拥挤象限框架的更多信息，请参阅《股票市场中的有效策略 - 拥挤的超额收益是否大于崩盘风险？》 最拥挤量因子 在美国，盈利动能（Earnings Momentum）在本月已成为最拥挤的因素，而增长（Growth）则保持了近一年的这一地位。有关识别最拥挤的量化因素的方法，请参见《寻找Alpha：亚洲的风格拥挤：领先于人群》。 请注意：本报告中表格中包含的Citi评级截至2026年7月23日有效。这些评级仅用于说明目的，并不反映Citi最新的基础评级。 行业拥挤 图11展示了各区域在等权权重和等额权重基础上的行业拥挤度得分，并重点说明了过去一个月的一些关键观察结果。 美国 – 自六月底以来，能源板块拥挤度显著上升，成为按市值加权和平权加权计算的最拥挤板块。消费 discretionary 板块的拥挤度降幅最大，从最拥挤的第三位降至第八位。对于科技板块，其拥挤度降幅在平权加权基础上更为明显，而在市值加权基础上则保持不变，仍为最拥挤的第二位。通信服务板块从其顶端位置下降至第三拥挤位。材料、金融、工业和房地产板块在平权加权基础上的拥挤度有所上升。 欧洲 – 按市值和等权重计算，能源板块已成为最拥挤的板块，而科技板块则从最拥挤逐渐下滑至第三位。金融板块按市值和等权重计算位居第二拥挤。 亚洲（除日本外）- 技术板块拥挤度略有下降，但仍是市值加权和平权加权下最拥挤的板块，而材料板块上升至第二拥挤。医疗保健板块在市值加权和平权加权下的拥挤度均有更明显的下降。公用事业和必需消费品板块仍处于板块拥挤度排名的底部。 日本 – 金融板块在市值加权和等权重计算下仍然是拥挤程度最高的板块。科技板块在市值加权的计算下仍居第二位，而能源板块的拥挤程度更为广泛。房地产板块在市值加权和等权重计算下均提升了两个位次。消费必需品和公用事业板块仍然是拥挤程度最低的板块。 澳大利亚 – 工业板块仍然是该地区最拥挤的板块，而可选消费板块在等权重计算下从最拥挤降至第四位。金融板块上升了两个位次，而科技板块在市值加权与等权重计算下都是最不拥挤的板块。必需消费品板块和医疗保健板块继续上升，远离排名靠后的板块。 区域拥挤指数 模型交付 长线股票拥挤模型和短线股票拥挤模型均每周发布，于每周初基于上一交易日的收盘数据。数据以电子表格形式呈现，客户可通过花旗速度订阅分发列表，或通过联系[指定联系人]来请求接收此模型输出。 gqrlondon@citi.com本电子表格用户可导航至相关模型和区域，点击“运行屏幕”后，相关数据将在新工作表中显示。有意获取历史数据的客户请联系团队。最新的每周模型输出可通过...访问。衡量拥挤交易 - 全球评分：2026年7月21日中间更新（Excel） 背景 自全球金融危机以来，量化投资者一直关注系统性投资策略的趋同风险。或者更简单地说，就是是否所有人都关注相同的因素并投资于相同的股票。虽然我们理解这种观点，但如果整个投资界，包括基本面投资者、量化投资者、对冲基金和多策略基金，都投资于同一个主题或一揽子股票，我们将更加担忧。1990年代末的科技泡沫、GFC时期的防御性配置，以及2010年代初追逐高收益和低波动率股票，都是股市极端趋同或共识交易的几个明显例子。随着对冲基金的激增以及资金流入ETF和因子投资（包括智能Beta指数），趋同风险已成为广大投资者日益关注的问题。我们认为，考虑一种系统性的方法来衡量全球股市的趋同风险，是及时且重要的。 近年来，我们基于与卖空余额、因子估值、分位数相关性和宏观风险贡献的相关性，开发了一个用于评估拥挤度的量化框架。然而，要将该框架扩展至个股层面量化拥挤度，则面临一系列挑战，主要源于投资者持仓信息的缺乏以及美国13F文件申报的严重延迟（45天以上）。 我们一直在考虑使用其他更及时的市场指标来衡量股票层面的拥挤程度。随着越来越多的投资者追逐同一批股票，我们预计这些股票的价格将上涨，导致估值异常偏高。此外，主要经纪业务的卖空数据可能为具有卖空或对冲需求的战术型投资者提供更及时的信息。 鉴于大部分股权资产由采取基本面策略的主动型投资者管理，一种普遍的股票观点有助于卖方分析师一致性的推荐，这可能是导致抱团行为的关键因素之一。随着宏观因素持续推动股票市场的轮动和风险（请参阅全球RAM报告），普遍的宏观担忧也可能导致一致性的交易。这些指标，连同我们对因素抱团的分析，有助于量化股票层面的抱团程度。 传统观点是避免购买长期拥挤的股票（高拥挤复合股），因为它们可能更难吸引边际投资者，特别是当它们保持拥挤状态的时间越长，以及/或者出现负面的基本面拐点时。然而，有时股票会变得拥挤并保持这种状态，这背后有良好的投资理由。公司可能出现新的发展，或者基本面分析师的观点发生变化，这些都会导致该股票吸引更大规模的投资者基础。 类似地，这种思路也适用于非共识型股票（低多头拥挤度）。通常，多头拥挤度较低的股票更容易对基本面催化剂做出积极反应，因为它们能吸引更多的新投资者。然而，另一方面，并非所有基本面催化剂都旗鼓相当，它们未必能推动共识评级向上调整，或带来估值上的显著变化。 我们无意将拥挤综合指数本身视为买入/卖出信号，也不建议投资者将其作为投资决策的唯一因素，而应将其视为众多因素之一。例如，我们认为，在比较其他方面情况相似的公司时（即，投资者对表现预期相似——无论是正面还是负面），买入长期拥挤综合指数较低公司的股票是有道理的。相反，如果投资者对另一家公司（例如，预期总回报）有更积极的预期，则不建议买入长期拥挤综合指数较低的公司。因此，投资者在评估特定公司的预期表现时，应考虑其他基本面或量化因素，然后将拥挤综合指数视为衡量潜在投资风险的一个附加指标。 方法论 长短拥挤 拥挤交易是一个模糊的概念，既可以被视为阿尔法信号，也可以被视为风险信号。我们采取更普遍的看法，即拥挤是股票生命周期后期的常见现象，此时市场对股票持有稳定看法——这是一种风险因素。定义拥挤的实际含义很棘手，因此我们考察一系列不同因素，以帮助我们根据拥挤程度对股票进行排序。该模型的输出并非旨在作为买入/卖出信号，而更像是一个条件变量，可能有助于投资者更好地调整其股票敞口。 我们的首批股票拥挤模型于2018年发布（衡量拥挤交易——介绍我们用于个股的拥挤综合指数），当时更侧重于拥挤的多头方面。模型首次迭代中拥挤程度较低的股票，不一定意味着这些股票从空头角度看是拥挤的。为解决这一问题，2023年我们针对空头情境调整了我们的多头模型（衡量全球股票的拥挤交易——介绍我们的短期股票拥挤模型）。 五个因素中有四个对每个模型来说是相同的。其中三个具有相反的解释，而第四个是一个“基于风险”的因素，其解释在两个模型中是一致的。短期模型的不同之处在于，我们不考虑一只股票是否是拥挤因素的一部分，就像我们在因素拥挤模型中不决定什么是低拥挤因素一样。相反，我们用历史相对价格动量来替代这个因素。虽然我们避免了在长期模型中使用基于价格的指标，但对于短期模型，我们认为价格表现疲软是拥挤短期股票的特征。具体到短期股票拥挤模型，那些价格便宜、卖空兴趣高、情绪低/差、价格动量低、宏观集中度高的股票，在同等条件下，具有这些特征的股票很可能是拥挤的短期股票。 添加新闻情绪指标及最