中信证券 利率为何突然下行信用评级为何调整固定收益

00:00:00 大家好，欢迎参加。利率为何突然下行？信用评级为何调整？会议目前所有的参会者均处于静音状态，在演讲结束后将给大家留有提问时间。现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。 00:00:21 本次会议为中信证券白名单会议，仅限受邀客户参会。未经中信证券和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布。转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:50 随后到达目的地，好的，嗯，这个呃各位投资者下午好啊。然后呃进入7月份以来呢，整个市场呃波动加大啊，特别是不同资产之间的这个呃关系呢发生了一些变化啊。那么呃从昨天的市场的缓情况来看的话呢，这个呃此前长期盘整的债券市场利率呢，呃突然出现了下行啊。那么在这个过程当中呢，呃，我们也看到呢市场呢呃比较啊关注啊到底是什么原因啊，导致了呃此前长期盘整的利率啊突然出现了一个下行的趋势，然后与此同时呢啊对于后面的展望啊，大家呢也是高度关注。所以今天下午呢，我和我的同事呢花一点时间呢， 00:01:34 跟大家报告一下我们对于呃该问题的一些看法啊，同时呢，近期呢关于信用贷调级评审啊这个评级调整的一些问题啊，我们也将啊一并做一个阐述啊。那在呃演讲结束之后呢，我和我的同事呢再将回答大家。 00:01:50 的这个相关问题，那么接下来呢，首先有请我的同事呢远航呢给大家做一个报告。嗯，远航你来吧，嗯。哎，好的好的，行，谢谢林总。然后各位呃投资人下午好啊，我今天也是借着这个机会来跟大家系统地汇报一下，我们对于整个债券市场的观点啊，包括利率债的 情况以及信用评级啊，近期的一些新的变化。 00:02:13 那首先还是讲一下这个昨天整个市场啊行情我们所认为的一些原因吧，啊，其实7月以来呢，呃，整个资金面一直是比较稳定的啊，所以说债市此前保持低波的运行啊，其实主要的原因还是在于呃资金面的预期目前来讲啊比较的稳定。那今年以来实际上资金面是经历了几次比较大的。 00:02:36 一个变化吧，首先年初有一次集中的投放，那当时是带来了一些宽松啊。但是大家回顾一下会发现在3~4月份的时候啊，市场是处于一种啊这个自发性的宽松，所以当时出现了一些现象啊， 00:02:50 包括资金利率大幅的啊下探啊，包括隔夜的资金利率呢其实一度接近1.2。啊，这个政策利率减20BP这些啊，这么一种利率走廊下沿的这个位置啊，其实是比较极端的一种啊走法啊。所以说从5月份啊到这个6月底呢啊，实际上央行还是采取了一些呃削峰填谷的流动性操作啊，所以引导资金利率中枢呃边际的回升啊，回升到基本上。呃政策利率附近呢，那进入到7月基本上就保持在啊这么一种状态啊， 00:03:25 所以说简单讲一下就是资金面今年以来上半年的波动性啊，相对来说是比较大的啊。 00:03:31 但是7月份之后呢，整个资金面是趋稳啊，而且这个趋稳的这个呃抑制预期呢，目前来说比较强啊。因为我们看一些呃利率互换的一些定价呢，现在基本上也是认为啊，这个未来资金面会保持一个啊长期的稳定啊，所以这样的话整体来说啊，资金面的一个稳定呢，就带来了债市呃低波运行的这个情况。 00:03:53 那现在的整个隔夜和期间定价，我们认为呃比较大的概率会是一个呃这个呃两两重的一个定价吧，就隔夜我们认为是会在1.4以下，呃大概可能在1.35~1.4之间去呃做一个稳定的运行。然后第2007呢，那基本上就围绕着7天的o o去运行，也就是1.4这个水平啊，所以说整个7月从这个上旬到中旬啊，基本上暂时是一个波澜不惊的啊，但然这个都是呃过 去式的一个情况了。 00:04:23 但从昨天开始呢，实际上我们认为新的一波债市的行情啊，可能就会啊出现啊，因为在利率保持平静运行的这段时间呢，那实际上基本面层面已经有了。 00:04:34 呃，比较多的新的变化啊开始出现了啊，我们主要是看比如说像二季度的这个经济数据，那二季度的经济数据呃披露出来之后呢，其实是把前面啊四五六啊三个月的整个数据情况呢，啊做了一个累积的汇总。我们可以呃分别来看，比如说像呃这个社零的啊增长，那实际上现在比。之前发布的十五五扩大消费的规划所需要的隐含增速呢，是有比较明显的呃差距的啊，就是说社零现在偏弱呢啊，这是一个不争的事实吧， 00:05:10 然后像投资这一块呢。实际上也有一些呃这个比较令人担忧的迹象吧，因为我们看到去年的情况，去年的固定资产投资从9月份才开始转负，但是今年的这个固投增速呢，那实际上在二季度迅速地就呃转负了吧。而且从逐月的情况来讲啊，暂时还没有出现明显的呃拐点啊， 00:05:33 所以说消费啊还有投资呢，呃，当前其实是积累的比较多啊。一些偏弱现实的证据了，那另外一块就是出口啊，出口今年是呃比较强的一个表现啊，可以说是呃把这个三驾马车另外两架的这个缺口呢，一定程度上是做了很强的弥补啊，所以它也一定程度上加强了呃政策的定力啊。 00:05:56 但是如果我们考虑到一些呃宏观层面的就国际宏观层面的环境的话啊，就会发现今年。啊，像上年内美联储去加息的这个概率啊，起码比上半年还是要呃更高了一些啊。所以说在这个情况下呢啊，未来我们国家的这个出口啊，能不能一直保持一个持续的超预期啊，实际上也是需要去呃多做一些观察的。 00:06:18 那从经济整体的情况啊映射到金融数据，我们会发现问题会更加明显一点啊， 00:06:25 比如说呃今年以来我们去观察银行的呃存贷差啊，持续处于一个比较大的状态。我们看从19年到现在，那基本上2026年的呃银行存贷差是呃历年的一个新高，而且并没有随着。啊，整个月度的推进啊，包括6月份啊，传统通信贷的一个重要的月份呢，也没有看到呃存在啥有明显的收敛。那主要的原因呢，也是在于呃一方面啊存款确实处于一个比较高增的状态，第二呢就是贷款的需求啊确实偏弱啊。所以说整个经济情况映射到金融数据来讲呢，啊就是弱现实加上弱的一个融资需求。 00:07:05 那这个也能够解释一个问题啊，就是为什么大家看到每个月月底啊，基本上最后10天呃票据利率都会有一些呃跳水的现象呢，其实也是反映了呃实体融资需求的一个呃疲弱吧啊，所以说整体利率虽然说保持了大概20天的一个。呃低波的运行啊，但是背后的弱现实其实积累了足够多的这个证据了，那这些共同指向了一个呃方向啊， 00:07:32 就是大家还是比较期待啊货币的宽松的啊，尤其是在呃现在人民币汇率。走势还是比较强的，这个基础上呢，其实我们国家还是有比较充足的空间啊，能够同时的实现呃币值的稳定以及负增长的一个目标啊。所以说这个宽松的必要性我们觉得是有的啊， 00:07:53 但是为什么昨天啊，这个宽松的这个定价或者说预期突然啊打得比较高呢， 00:07:58 我们认为还是跟一些具体的新闻有关系啊啊，比如说呃像下半年有一部分的银行。啊就开始去呃调降啊这些啊定期存款啊，包括大额存单的这个利率啊。那我们认为这个肯定是一个长期的趋势啊啊。因为虽然说国内调降存款利率啊，始终大家区分大行呃小行定期啊等等这些不同的这个品种啊，但是大的方向肯定是没有变的。因为刚刚也提到啊，银行存贷差之所以啊迟迟收不窄，主要还是因为存款当前呃还是比较具有吸引力嘛。啊就换句话说，就存款利率的定价啊可能还是偏高的，所以说有进一步优化的呃这个空间。 00:08:40 然后第二就是另外一个贷款端的一些新闻啊， 00:08:43 因为贷款端我们。嗯，前两天看到就全国。第一单由DRR作为基准啊，投放的这个贷款啊，其实已经发放了啊，就用DRR做基准的，其实相较于用LPR做基准，那这个中枢肯定是呃比较大的概率吧，会有一定的下移啊。 00:09:02 所以说从整个全市场广谱利率的角度来讲，如果贷款利率啊存款利率都走了一个下行的趋势，那就意味着债券市场利率也啊存在下行的一个必要啊。从过去的几年的经验基本如此吧啊，就存贷款的利率定价基本上都会传导到啊，债券市场利率的一个定价啊所以说昨天就7月22号啊，利率突然有一些向下启动突破的。呃，这个行情我们认为可能跟刚刚提到的存贷款啊，两端的一个啊新闻推动也是有密不可分的关系的。 00:09:35 然后第二呢，就是我们也啊关注到马上要进入到月底啊，这个重要会议召开的这个时间窗口了嘛。那按照呃往年的惯例，就7月份肯定是要呃讨论一下上半年经济运行的情况，以及对于下半年经济工作去做一个部署啊，所以说二季度整体呃弱现实的这个运行呢，呃大概率会推升一些啊这个二次加油的一些增量政策吧。 00:10:01 那我们认为大概率还是以财政加货币作为框架，那财政方面的。这个政策呢，呃，比较有可能就是把年初定好的，比如说像这个6张网的建设啊以及。啊，政策性金融工具的投放啊，去明确明确一个呃落地的时间点，然后货币端的配合呢，那实际上有可能会呃采取像降准这样的方式啊，去释放长期的流动性，那这样去匹配像国债地方债还有政金债，在三季度的一个增量的一个发行啊。 00:10:33 所以说对于月底政治局会议的一个政策预期呢，我们认为货币相关的一些讨论啊货币政策的宽松，那实际上可能是啊市场目前比较期待的一个方向吧啊，所以说也是基于这个定价。那可能传导到大家对于后续进一步宽松的一个想法，所以说利率在昨天有一些下行的这个呃状态。 00:10:55 然后再展望后续的一个呃市场走势呢，虽然说今天整体呃只有超长债还进一步下行啊，像10年7年5年有一定的这个反弹啊，但是大的方向我们认为还是值得期待的， 00:11:09 因为往后看，我们认为可以从股债的这个波动率角度去做一个分析啊。我们并不认为后续呃权益市场会有这个走熊的这个风险啊，我们认为还是一个长期慢牛的导向啊，但是我们可以呃关注一下波动率的一个。呃指标就一旦股股指这个波动率抬升，那实际上债市就非常大的概率是会有一个不错的表现的啊。因为股债跷跷板实际上跟这个绝对的涨跌关系并不是很明显啊，更多还是看一个呃波动率放大之下避险的一个需求，所以说当前万德权益的整个波动率。 00:11:48 啊，大家可以参与我们已经官发的报告啊，实际上已经站上了阶段性的一个高点啊，所以在在这样的情况下呢，呃，去做一个风险偏好的一个下行是一个大概率事件。那风险偏好下行呢，一般来说就需要在债券市场上去找一些资产啊，找一些啊配置的这个机会啊，所以说权益的高波呢实际上会带动空偏的下行，进一步去延续呃债市的行情， 00:12:13 那这也是我们认为接下来利率债主要的一个方向吧。 00:12:17 啊，这是第一大的部分啊，就利率债的情况。 00:12:20然后第二部分呢，也呃补充汇报一下对于呃信用评级方面的一些呃想法。 00:12:26实际上从今年的这个5月份开始啊，大家也关注到这个问题，就是有非常多。 00:12:32 呃，主体出现像降级啊，或者说。啊就是终止评级的这么一个呃事情，那其实这个事情呢，也符合前几年监管一直在推动的就是评级区分度的这个事情啊。因为评级区分度呢，如果参照国外啊，就是国际上比较啊发达的这个经济体和资本市场，会发现外部评级其实区分度是很重要的啊。因为通过外部评级的区分度呢，能够很明显的去划分出像这个投资级啊，投机级以及所谓的垃圾站啊几个大的品类啊。但是国内的评级呢始终是3a占比最高的啊，所以这个是监管啊长期诟病的或者说长期想要改变的一个问题吧啊， 00:13:14所以今年开始去。呃落脚到实处就出现了一些降级啊或者说终止的这个呃情况， 00:13:20 那这个情况呢，它会对信用债市场的定价产生一些呃长期的影响。 00:13:26 那首先两个方面，第一呢就是被降级的主体，那大概率会有一些出库或者说呃减仓的这个要求啊，尤其是呃两A加再到两A这一种的，实际上根据我们的了解有相当多的产品。是把准入门槛放在外评两A加啊，所以降到两A呢，那就是必须要卖了啊，所以说这个是一个大的影响。那第二个影响呢，就是无评级的债券，就是即便说啊终止评级了啊，并没有被降啊，但是像很多货币基金啊，