鹏华基金 鹏华基本面投资大学堂--当下AI投资的机遇与分歧

00:00:49 各位投资者朋友们大家好，欢迎来到鹏华基金2026年度基本面投资大学堂，我是主持人杨晓涵。今年以来AI产业高歌猛进，整条产业链都在发生深刻的变化。那与此同时，市场对于AI板块的分歧也在持续的加大。算力是否过剩？资本开支能否持续？商业化空间究竟有多大，这些问题都成为投资者普遍关注的焦点。那在这样的背景下，如何识别AI产业的真实周期位置，把握投资机遇，规避潜在的风险，是当下市场最为关心的话题。 00:01:24 那今天我们也非常有幸邀请到鹏华基金主动权益经理王子健总，围绕AI产业的周期定位、市场核心的分歧以及重点赛道的投资逻辑展开深度的交流，为大家带来一线的投资思考与实战经验分享。 00:01:38子健总先和直播前的观众朋友们打个招呼吧。 00:01:42 主持人好啊，各位投资者朋友们大家好，非常高兴啊，今天有机会来到基本面投资。 00:01:50 大学堂和大家交流一下我对AI产业以及相关投资机会的一些看法。 00:01:57 欢迎子健总，首先想先请您和观众朋友们分享一下您的个人投资经历，以及这些经历如何塑造了您如今的投资理念。呃，我本科和硕士都是毕业于清华大学，是工科的背景。那2015年呢，是进入到证券行业，到今天是整整11年的证券从业的经验啊，其中6年是。 00:02:21 呃，基金管理经验啊，我的定位呢是全市场综合型的基金经理啊。呃，但这几年确实在科技成长领域的投入的精力比较多啊，尤其是AI这条主线啊， 00:02:35 我的投资策略可以概化为两句话啊，呃，第一呢是洞察世界最深刻的变化啊，把握市场最核心的主线啊。那么呃，通常呢，我会呃，努力地去找到未来3~5年边际变化比较大的细分行业啊。第2个呢，就是呃我和呃呃大部分这个做成长的金金经理呃有一个区别是啊，我比较我比可能更关注这个安全边际和风险控制。那么在个股选择上呢，我有呃6个维度的一个评估的框架啊，包括空间啊竞争格局啊商业模式啊管理层啊成长性以及。估值啊，这六个维度综合考量下来呢，再结合中观的行业比较来构建我自己的组合。 00:03:32 您近几年较为关注科技成长，能否谈谈您是如如何看待AI这波大行情的？那在具体投资机会的这个把握上有什么经验或者心得想跟大家分享？ 00:03:43 呃，其实在2023年年初啊，呃ChatGPT啊横空出世之后，我就开始重点关注AI的方向啊，但当时呢，市场对AI的认知啊还停留在啊。啊一轮主题投资的阶段啊，因为当时产业发展也是在比较早期啊，企业也并没有什么盈利。但我呢，嗯因为长期跟踪呃科技科技行业啊，所以我们判断呢，这不是一轮普通的科技行情啊，而是新一轮产业革命的起点啊。 00:04:17 为什么这么说呢？呃，历史上能够被称为工业革命的啊，这么这样的一个科技创新的周期其实也就三次啊，分别是蒸汽机啊电力还有信息技术。那么每一次这样重大的工业革命呢，其实都会带来数十年的产业浪潮和相关的投资机会，它的时间周期通常是数十年啊。那么这一轮AI的革命呢，我也我愿意把它定位为第四次工业革命啊，所以它也是呃可能百年一遇的一样这样的一个产业周期啊，所以也不能用。 00:04:57 呃，过去这个几十年的一个框架。和经验啊去简单地去框定啊它的周期位置啊，比如说今天啊，很多投资者也会质疑说啊，我们今年的这个全球在AI上的资本开支已经达到了。可能超过了1万亿美元啊，可能这个数字已经非常庞大了啊，是否还具备啊持续性啊？但是呢，如果我们把这个AI的这个资本开支啊除以啊我们全球的GDP的水平，我们发现呢，这个1万多亿美元的资本开支差不多占我们今天啊，全球GDP的1%啊。那么这个数 字到底大还是不大呢啊，我想如果去跟过去三次啊工业革命去做一个比较的话啊呃。 00:05:51 我大概去做了一个复盘啊啊，那么过去三次工业革命呢，在巅峰期啊，资本开支大概要占到当时的全球GDP的7%~16%。啊，所以从这个角度上去呃比较的话啊，整个产业啊还处在一个非常早期的阶段啊。所以基于这个大的判断啊，那么嗯从24年下半年以来，我也是在组合配置上持续地在向AI的产业链啊进行倾斜啊。事实证明呢，嗯这条主线的持续性和业绩的兑现能力啊都远超市场预期，我们也能看到子健总在AI机会的把握上确实非常具有前瞻性。 00:06:32 那您刚才也提到，其实近几年在整个科技成长领域都做了很多研究，那在您看来，AI赛道相较于其他的成长板块，核心的优势体现在哪些方面？啊，这是个很好的问题啊。 00:06:45 嗯，现在确实啊，科技市场赛道里面也有很多呃方向啊，这个细分的方向啊，呃，包括人工智能啊，包括创新药啊，商业航天啊，机器人。啊等等啊这些嗯那么我认为呢，在所有的这些成长赛道当中啊，人工智能还是一个呃最重要的一级赛道，它在啊业绩的成长性啊，在业绩的兑现能力啊，包括在长期的成长空间这些维度上啊，都要领先于其他的呃这个科技成长的赛道啊。我们可以比较一下啊嗯那么比如说这今年以来也比较明显啊，尤其是近期我们看到在AI行情休整的时候。啊，可能市场上资金也会阶段性地去流向这些啊，其他的科技成长赛道去做一些交易啊， 00:07:41 但是呢，呃从啊业绩的。啊兑现性啊，在估值的支撑支撑度方面啊，包括空间上啊，它跟AI还是有比较大的差距。 00:07:53 另外呢，我想说的是啊，AI它是一个啊基础性的啊赋能性的一个啊通用技术，它几乎可以渗透到啊，我们可以看到今天所有的科技成长的方向上啊啊提高啊整个社会的。全要素生产率啊，比如说啊机器人的发展啊，也有赖于啊人工智能的啊进步啊，包括我们今天看到这个创新药的啊，很多啊新的一些靶点的发现啊，一些分子的发现啊，也有有赖于啊人工智能啊提供这个高效的啊一个一个途径和手段啊。 00:08:32 所以我想呢，呃呃如果说我们把所有的这个科技成长的赛道做一个。呃，量级的划分啊，那么人工智能应该说是要比其他的科技成长的啊，子赛道啊，要显著地高出1~2个量级。 00:08:51 另外呢，就是我想说的是，呃。AI啊它还有个重要的特点，就是在今天它已经不是单一国家啊来啊独立完成的事情啊，它是一个啊比较典型的具备啊全球共振的这么一个特征啊。 00:09:11 比如说我们也看到今年以来啊，这个全球市场像美国啊纳斯达克啊，中国的科创和创业板啊，日本的指数啊韩国的指数啊，包括这个中国台湾地区的指数啊，都有啊非常显著的涨幅。那么以上我说的这几个国家和地区啊，其实是呃深度地参与到了啊全球的AI的产业链的分工当中去啊。那么与此同时我们也看到欧洲基本上是横盘的啊，基本上没有什么涨幅。你像印度和东南亚这些地区啊，那么股市实际上是走熊的啊啊，所以可可以看到呢，就是呃资本上也是在啊投票啊，那么只有啊这个深入的参与到啊这一轮啊全球共振的AI， 00:10:02 AI的产业浪潮中去的这个国家和地区啊，享受到了这个AI产业的红利。 00:10:08 在AI的快速发展之外，市场现在其实也非常关注它的商业化进展。 00:10:13 您认为现在的产业发展到了什么样的阶段？和前几年相比有什么明显的变化？嗯，是呃，比如说呃，23年啊，那个时候我们可能更多的是关注。啊Chat G BT的它的这个用户数的增长啊呃，我们也关注北美的这些云厂商它的资本开支的这个额度啊。但那个时候啊，因为还在非常早期的阶段，我们对大模型什么时候盈利啊啊嗯，并没有太多的这个要求啊那么今年以来我们可以看到，当这个全球的资本价值超过了1万亿美元之后啊，那么资本市场当然是要。要求啊，就是说啊，这些下游的应用公司啊啊。要么是找到啊合适的商业模式啊，要么就是在自己的啊收入和利润的兑现上啊能够得到一些反馈。 00:11:10 啊，那么我们可以还是比较幸运地看到今年以来啊，不管是北美啊还是中国的一些顶尖的 大模型企业啊，在商业化变现上都是可喜的啊，找到了合适的商业模式啊，并且呢啊兑现在ARR上面啊，就是年化收入上面啊，是得到了一个爆发式的增长啊。 00:11:33 那么今年以来为什么会有这样的一个变化啊，我想一个标志性的事件啊，就是呃Agent的一个啊爆发。可以说啊，今年啊如果说22023年是AI的元年的话，那么今年可以说是啊Agent的元年啊。那么API I调用的这个token的消耗量啊，我们就以这个呃open router上的这个数据作为一个参考。那么去年年底的话呢大概是4.5T啊，那么到今年的7月份啊，目前是增长到了啊大概50T左右啊，相比于啊去年年底有了一个接近10倍的一个增长啊，所以我们可以看到呢啊，这个Agent带来的第一个变化就是重新加速了token的消耗啊。那么更重要的一个变化呢啊是Agent带来了啊大模型公司的商业化探索啊。 00:12:30 举个例子啊啊大家现在也耳熟能详了这个Anthropic这家公司啊，也是目前全球啊最顶尖的这个大模型公司，那么去年呢，这家公司的ARR啊啊就是年。收入啊大概在啊100亿美金美金左右，那么到今年的4月份呢是到了400多亿美金啊，然后到我们当下啊7月份啊还是非常有机会啊突破啊700亿美元啊，甚至啊接近800亿美元。也就是说，大概在半年多半年多的时间里边啊，他的这个年化的收入啊已经是增长了8倍啊，那与此同时呢，啊，他在呃。 00:13:11 近期的一个啊啊融资的一个呃这个这个计划书里边啊，也披露了自己啊这个。就是近期的一个推理的毛利率啊，那么它推理业务的毛利率已经达到了70%。我们知道一个大模型公司，它的业务大概是分成呃训练和推理啊，那么训练阶段呢，那是纯粹是消耗算力啊啊让这个大模型变得更加的智能。那么推理阶段呢，就可以对外售卖这个API啊token啊，实现这个收入啊，那么推理阶段的毛利率达到70%，也就意味着这家公司可能综合毛利率可能已经超过了40啊。那么40多的毛利率呢， 00:13:58 啊，包括他也说了二季度首次实现了盈利啊，三季度的盈利呢，有可能会首次突破10亿美元啊。我想这可能是呃。至少是在我看来啊啊呃就是我见过的最快啊，这个取得这么大规模收入和盈利的公司啊，这家公司成立才5年的时间啊，那这说明什么呢？这说明嗯大 模型这个呃产业啊，正在从呃训练环节的这种高额投入啊开始转向。推理环节的盈利啊，嗯，当推理啊算力消耗超过训练啊，包括这个比例越来越高的时候啊，头部厂商就开始进入到一个从啊投入期转向盈利期的一个啊，重要的一个转化啊。 00:14:46 我想今年啊，Agent的出现是促使大模型公司加速这个转化的一个重要的一个里程碑啊。那您刚刚也提到Agent是非常重要的催化剂，能否具体讲讲在现实生活中Agent给我们带来了哪些新的变化？ 00:15:02 嗯，我觉得Agent最大的变化就是把AI的这个应用场景啊，啊从啊C端啊拓展到了啊B端啊。呃，包括呢就是我们跟大模型的这个交互从啊这个简单的聊天对话啊，走向了它可以为我们去做一些具体的一些工作的执行啊啊。那么大家也都知道啊，我相信在座的呃这个包括这个观众啊都有这样的体验啊，我们大多数大多数人啊，或者绝大多数人目前来看还是不会为啊这个大模型的这个聊天啊，或者啊检索信息去付费的。啊但是呢， 00:15:46 到了Agent时代呢，呃这个应用呢开始走向啊，包括我们这个工作的实行啊，包括企业级的服务啊，它是真真切切地进入到你的工作流啊，比如说啊编程啊啊企业级的一些it服务啊等等。那么这个场景呢啊付费率就会远远高于原来的这个C端的场景。 00:16:10 啊，那么我们也知道呢，OpenAI啊，它原来是一个主要是面向C端的一个以啊，对话为主要的这个交互交互形式的大模型啊。那么在过去三年的探索当中啊，其实它的这个C端的付费率一直非常低啊非常低啊。那么近期呢，它也是在啊coding这个领域啊奋起直追啊，尤其是最近啊GPT5.6发布之后啊，他把ChatGPT和codex啊做了一个合并啊，也是带来了这个codex这个用户的一个大幅的增长啊。 00:16:47 我们也可以看到呢，我觉得在未来的半年时间里面啊，OpenAI啊啊依靠自己的这个coding业务啊，