地平线机器人可转债重组约等于1%股份回购

地平线机器人 评分 10.00 HKD 9660.HK 地平线机器人：智能CB重组等同于1%股份回购 地平线公司在2026年7月23日宣布了对可转换债券（CB）进行重组，并扩展了其在L3/L4自动驾驶领域与大众汽车（VW）的合作关系。我们认为这两件事都是积极的，CB重组避免了潜在的4.9%股权稀释，并实际上起到了1%的股票回购作用。公告后市场交易下跌了3.8%，我们认为这是错误的（在我们看来）；我们将其视为买入回调的良好机会。维持看涨评级。 9660.HK Close Price (HKD)4.5710.00Upside/(Downside)119%11.32/3.601,907.19FYEDecNA66,59338,012截止日期目标价位 (港元)52周区间亚细亚股息收益率市值 (港元) (百万)EV (港元) (港)2026年7月23日 大众汽车（VW）的优先股（CB）重组避免了潜在的4.9%股权稀释，并突显了Horizon保护股东价值的承诺。在原有结构下，超出大众汽车9.9%持股门槛的约7160万股 shares 可能会被出售给金融投资者，从而既造成股权稀释，又产生巨大的短期抛售压力。Horizon通过发行新优先股以替换超额股份，消除了这一潜在风险。大众汽车还自愿将其全部持股的锁定期延长12个月，进一步巩固了长期合作关系。 用零息公司债券（CB）替换息票公司债券可节省2亿美元利息支出，更高的可转换价格相当于有效1%的股份回购。提前终止可节省约2亿美元利息支出。新的4.5亿美元公司债券为零息、零收益率，其5.55港元的转换价格较最新收盘价溢价16.8%，其潜在的3.9%摊薄仍低于原结构下4.9%的发行量，相当于1%的回购。因此，Horizon通过单次交易降低了融资成本、提高了转换门槛并降低了潜在的摊薄。 大众汽车对L3/L4级别的承诺验证了Horizon的全栈技术优势，并表明OEM（原始设备制造商）自主开发将扩大而非缩小其商业机会。CARIZON将获得Horizon的AI基础模型、C7H SoC架构以及GAIA世界模型数据平台授权。管理层还确认，Horizon的技术知识产权将被整合到大众中国的专有自动驾驶架构中。首批L3级产品计划于2027年下半年交付，随后将在乘用车和自动驾驶出租车（robotaxi）领域应用L4级技术。更广泛地看，Horizon可以通过BPU（基础处理器单元）和算法IP（知识产权）授权、标准化计算芯片、全栈解决方案或合资企业（JV）等方式实现变现。这种灵活性使OEM能够保持系统所有权，同时依赖Horizon的核心技术，即使OEM越来越多地追求自主开发，也能保持Horizon的商业相关性及客户关系。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月23日 20:15 UTC 完成日期：2026年7月23日 16:51 UTC 展品1：大众汽车CLA修正案将加强Horizon与大众汽车的合作伙伴关系，并避免潜在的股权稀释 公司报告 运行日期 美元/港币汇率股票价格（港币） 可转换贷款条款 CL结算（问题）日期转换/到期日期转换价格（港币）本金（百万美元）初始利率（至递增日期）递增日期后的利率至到期累计利息（百万美元）可转换总额 - 本金+利息（百万美元）可转换总额 - 本金+利息（港币） 《CLA 修订后的股东权益变更及稀释度降低》 转换后的总股份数量（9.9%转换后）转换后的VW股份数量（9.9%转换后） 在原始条款下的转换价格下，若完全转换，则可发行的股份数量将减少原本需要发行的股份数量（基于转换前基础）的稀释程度将降低 现金支付与隐含回购折扣 向大众汽车支付的总现金（百万美元），其中：应付的总本金和利息（百万美元），其中：赎回费（百万美元） 隐含回购价每股（港元） 当前股价折扣 利息节省 20 利息储蓄，运行至到期日（美元 mm） 新商务条款 报价规模向大众汽车参考股价支付的部分固定汇率初始转换价格初始转换溢价 股份数量 转换前的总股份数 根据新信贷协议条款，需转换为VW还款部分的相应股份 降低稀释 - 新CB条款下的还款部分 新VW条款下的稀释效应 - 还款部分给VW若在原VW CLA下超额股份转换产生的稀释效应减少的稀释效应 公司报告 公司报告 公司报告 投资影响 我们评级 horizon 为跑赢，目标价 10 港元。 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究分析的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”是指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 地平线机器人 我们给予 Horizon Robotics "跑赢大盘" 的评级，目标价定为港币 10 元，依据其 2BF（2027 年第二季度至 2028 年第一季度）销售业绩 115 亿元人民币，计算得出 10.3 倍的企业价值/销售额（EV/Sales）比率。 风险 地平线机器人 下行风险： • 智能驾驶的普及增速未达预期； • OEM内部研发占比超出预期； 向主要客户运送货物或部署的延迟会导致收入增长下滑。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在（日本以外的）亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： • 超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告以更新投资者。 关于事件和事态发展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险股价格回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付领域的标普500和标普金融股；用于美国非寿险公司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险和支付领域的彭博新兴市场金融股大小盘价格回报指数（EMLSF）；以及用于日本金融领域的彭博日本金融股大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自主品牌有三个普通股评级类别： • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点 • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点• 中性（N）：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±10个基点以内。 保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。评级及目标价格暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 自主品牌的普通股评级基于一个12个月的时间范围。 自主品牌——优先股 自主品牌有三个优先股评级类别： • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券。 • 中性（N）：预计未来六个月，该优先工具的总回报表现将与同行业或同评级类别中其他发行人的优先证券保持一致。 • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证券。 优先股的自主评级基于一个6个月的时间范围。 自主信用研究 本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。 该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。请注意，本报告作者发布的关于信用工具的投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。 信用评级定义 自主品牌有三个信用评级类别： • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将超越同类行业或评级类别的其他发行人的债券信用利差。 • 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具在未来六个月的回报率将与在同一行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信用利差保持一致。 • 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的债券信用利差。 自主信用评级基于一个6个月的展望期。 本报告作者所提出的所有投资建议及信用评级历史记录，如需查询，可应要求提供。 公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。公司建立了、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。 这些数据代表截至2026年6月30日，在每一项股权评级类别中，贝尔斯登的附属公司在过去12个月内为其提供过投资银行服务的公司所占的百分比。所有数据按季度更新。 上图中的所有价格目标价和收盘价数据均以本报告中的股票代码表中注明的货币计价。 其他事项 本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（们）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下： +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国 +44 贝尔斯坦恩自主有限公司；英国伦敦 +212 法国兴业银行非洲技术与服务公司；摩洛哥卡萨布兰卡 +34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里 +41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦 +49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福 +91 三角帆船伯恩斯坦（印度）私营有限公司；印度孟买