自研铸芯，迭代致远

自研铸芯，迭代致远 壁仞科技：自研GPGPU芯片，从产品验证迈向规模应用。公司成立于2019年9月，自主研发壁砺系列GPU产品，打造产品+软件平台+集群全面体系，于2023年实现BR106量产，BR10X系列芯片的销售规模扩大标志着商业化落地逐步取得实质性进展。公司管理团队为产业+技术复合背景，具备架构定义和量产落地经验，研发团队实力雄厚，10年以上经验研发人员占比30%+。财务端，公司创收高速增长，2024年和2025年收入同比增长443%/207%，规模效应下费用率收窄明显，盈利水平有望改善。 买入（首次） 国芯国模正循环加速，国产芯片加速突围。DeepSeek V4全面适配昇腾、美团LongCat完成首个万亿参数模型国产全栈训练，标志着“国芯-国模”协同已从单点突破转向规模化推进，国产芯产品力加强，逐步实现规模化商用。国产算力供需两旺，并且算力需求正从训练侧向推理侧结构性切换，带动需求市场持续扩容，中国AI芯片市场空间加速上行，而在国产芯片自主替代的确定性趋势下，国产厂商有望加速突围。 旗舰芯片迭代在即，商业化进程加速展开。①产品迭代：BR106/BR166两代芯片主要面向云端训练及推理场景，并衍生出OAM、PCIe板卡等多种硬件产品形态，BR110定位边缘及云推理芯片，向边缘侧延伸。并且，公司芯片迭代升级规划清晰，BR20X将于2026年推出，在算力密度、内存容量和带宽、以及互连能力全面升级，支持FP8/FP4等低精度计算，有望在性能与能效实现双重突破。②商业化突破：自2023年以来，公司商业化进程显著提速，客户基数与交易数量实现双重突破。公司通过联合实验室共建、战略生态合作、行业标杆打造三大路径，将国产算力底座与行业应用场景深度耦合。 作者 光互联方案实现集群突围，Day0适配验证软件生态成熟度。①集群：算力竞争正从单点峰值性能全面转向系统级全栈效率的比拼，集群工程能力与软件生态成为核心壁垒。公司联合曦智科技发布基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的光跃LightSphere X超节点方案，已有集群在国家级算力平台部署落地。②软件：公司持续推动软件开源战略，构建自有软件栈BIRENSUPA更加广泛的生态；并且公司构建国内头部大模型的Day0级适配能力，具备框架、算子和推理部署的全栈支持能力以及与全球前沿算法协同进化的能力，软件生态成熟度持续验证。 分析师孙行臻执业证书编号：S0680526010001邮箱：sunxingzhen1@gszq.com 分析师佘凌星执业证书编号：S0680525010004邮箱：shelingxing1@gszq.com 研究助理王心悦执业证书编号：S0680126040008邮箱：wangxinyue@gszq.com 盈利预测：公司产品代际升级、供给管理及客户突破多线并驱，有望带动业绩加速增长，因此我们预计公司2026-2028年营业收入为26.10/72.00/110.93亿元，同比增长152%/176%/54%，由于公司尚未实现盈利，因此选用PS估值法进行比较。考虑到2026年公司BR20X产品发布在即，若产品性能良好且供给侧供应顺利，商业化客户落地进展有望加速，带动业绩在2026-2028年迎来快速释放。首次覆盖，给予“买入”评级。 研究助理沈朱樱婷执业证书编号：S0680124120003邮箱：szyt@gszq.com 相关研究 风险提示：技术和产品迭代，产品及客户订单不及预期，市场竞争加剧，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、壁仞科技：自研GPGPU芯片，从产品验证迈向规模应用......................................................................41.1发展历程：7年探索长坡厚雪，从产品验证迈向规模应用...............................................................41.2产品架构：打造产品+软件平台+配套应用全面体系.......................................................................51.3股权架构：管理团队背景复合，具备架构定义和量产落地丰富经验..................................................51.4财务分析：营收维持高增，盈利改善可期.....................................................................................6二、国芯国模正循环加速，国产芯片加速突围............................................................................................8三、旗舰芯片迭代在即，商业化进程加速展开............................................................................................93.1产品迭代：芯片迭代升级规划清晰，BR20X将于2026年推出.........................................................93.2商业化突破：实验室共建+战略生态合作+行业标杆三线并驱.........................................................11四、光互联方案实现集群突围，Day0适配验证软件生态成熟度..................................................................12盈利预测..............................................................................................................................................14风险提示..............................................................................................................................................16 图表目录 图表1：壁仞科技发展历程.....................................................................................................................4图表2：壁仞科技产品架构.....................................................................................................................5图表3：公司管理层具备产业+技术复合背景...........................................................................................6图表4：2022-2025年公司营业收入（单位：亿元）.................................................................................7图表5：2022-2025年公司扣非归母净利润（单位：亿元）.......................................................................7图表6：2022-2025年公司毛利率情况....................................................................................................7图表7：2023-2025年公司研发费用及费用率...........................................................................................8图表8：2022-2025年公司研发费用（单位：亿元）.................................................................................8图表9：2020-2029年中国智能计算芯片行业市场规模（单位：十亿美元）................................................8图表10：BR106和BR166核心产品矩阵................................................................................................10图表11：壁仞科技产品迭代历程...........................................................................................................11图表12：基于BR106和BR166的主要产品概述......................................................................................11图表13：2022-2025年上半年公司客户数及交易概况..............................................................................12图表14：光跃LightSphere X超节点发布...............................................................................................13图表15：BIRENSUPA软件平台.............................................................................................................14图表16：收入成本假设表.....................................................................................................................15图表17：可比公司估值........................................................................................................................16 一、壁仞科技：自研GPGPU芯片，从产品验证迈向规模应用 1.1发展历程：7年探索长坡厚雪，从产品验证迈向规模应用 壁仞科技：自研壁砺系列GPU，打造产品+软件平台+集群全面体系。公司成立于2019年9月，自主研发壁砺系列GPU产品，构建覆盖GPGPU芯片、BIRENSUPA软件平台及智能计算解决方案的产品体系，支持云端到边缘场景的AI训练与推理需求。依托持续的技术积累、生态建设与行业拓展，公司