能源安全重估下的煤炭新周期（二）：资源民族主义和资本双重约束供给弹性

能源安全重估下的煤炭新周期（二）资源民族主义和资本双重约束供给弹性 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年07月24日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 全球煤炭供给约束已经从天气、事故、物流等短期扰动，逐步演变为更制度化的长期机制。短期看，极端天气、矿难安监、物流瓶颈和地缘冲击仍会影响阶段性供给节奏；并且这些短期扰动因素如今叠加在一个本就资本不足、项目储备偏弱、政策约束增强的低弹性供给体系之上，长期资本开支不足也在削弱煤炭供给的接续能力，因此供给端对需求波动和外部冲击的承受能力明显下降。 全球资源民族主义升温，印尼、蒙古等主要煤炭出口国正主动收紧供给。资源国一旦开始把煤炭视为财政工具、产业工具和主权资产，而不只是出口商品，供给弹性就会天然下降。印尼过去长期被视为弹性较大的动力煤出口国，但近年来政策明显从鼓励出口转向强化国家控制、提高资源收益和优先国内保供。RKAB审批、DMO要求、HBA定价强化以及出口统管倾向，意味着印尼越来越转向有明确政策目标的供给管理者。蒙古随着政治分配诉求上升、国家财富基金和战略矿床国家持股框架强化，未来煤炭增量即便存在，也更可能先服从国家收益分配，而不是简单顺应市场价格外放。 相关研究 《供需偏紧格局兑现，港口煤价显著反弹》2026.07.19 《港口煤价趋稳，静待日耗回升》2026.07.13《旺季日耗或开启，安监形势仍严峻》2026.07.05《阶段性低日耗拖累煤价，旺季仍值得期待》2026.06.28《焦煤涨势仍继续，关注煤炭强基本面现实》2026.06.21 ESG和双碳从机制和路径上对新建煤矿造成约束，造成新建煤矿的产能形成周期显著拉长。机制层面，越来越多银行、保险、资管、养老金和多边金融机构建立了煤炭退出政策，煤矿项目越来越难以获得低成本、长期化资金支持；路径层面，发达国家通过环保审批、水资源管理、社区许可、甲烷处理、资源税负、金融和保险限制等一整套制度安排，使煤矿项目从立项到投产的周期显著拉长、落地不确定性明显增加。澳大利亚和加拿大是最典型的代表，新建煤矿项目成为越来越难批准、越来越难高回报的资产。 煤炭的长期资本开支不足造成供给弹性弱化，中长期煤价中枢有望持续上移。煤炭行业是典型的重资产、长周期行业，供给释放高度依赖持续的资本开支和项目储备。但过去十多年，全球煤炭投资已经错过了一轮完整扩张周期。2010-2012年是上一轮资本开支高点，而本轮即便2021-2022年煤价再次大幅回升，行业也没有回到过去那种大规模扩张模式。新增资金更多流向中国、印度等国内保供国家，企业高价阶段产生的现金流也更多用于分红以及收购存量资产，而不是新建煤矿和配套设施建设。因此煤炭的全球供给或从过去的价格驱动型扩张转向政策与资本双重约束型收缩，中长期煤价中枢有望上移。 【配置建议】 建议关注全球煤炭供给约束强化背景下，具备资源禀赋、低成本产能、高分红属性的优质煤炭公司：1）具备价格弹性的动力煤公司【兖煤澳大利亚】、【中煤能源】、【陕西煤业】、【晋控煤业】、【山煤国际】；2）具备煤炭产量增量的动力煤公司【兖矿能源】、【广汇能源】、【力量发展】；3）具备稳健红利属性的公司【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】。 【风险提示】 主要出口国产量释放超预期风险；地缘冲突缓和及能源价格回落风险；ESG与政策约束放松风险；国内外政策变化风险。 正文目录 1.全球煤炭供给约束从短期扰动走向长期机制.......................................61.1.总量市场与边际市场的错位..............................................................61.1.1.全球煤炭产量进入高位平台期，海运煤边际市场相对集中............61.1.2.资源分布具备更强的全球分散性和自主性，供需边际市场向亚太集中..............................................................................................................71.2.供给约束正在从短期扰动变成长期机制............................................91.2.1.短期扰动因素：天气、事故、物流等............................................91.2.2.长期约束因素：政策、资本、ESG等.........................................102.资源民族主义升温：全球最大出口国正在主动收紧供给...................122.1.印尼：煤炭从出口创汇转向主权定价、国内优先...........................122.1.1.普拉博沃上台后，印尼进入资源民族主义新阶段........................122.1.2.国家收口煤炭出口链条：国内优先、主权定价、收益回流..........122.1.3.印尼正在从高弹性出口国转向政策约束型出口国........................142.2.蒙古：政治分配诉求抬升，煤炭扩张越来越受制于国内政治.........152.2.1.煤炭对蒙古的国民经济越重要，越容易成为政治分配对象..........152.2.2.资源民族主义正从国家控权走向全民分配...................................162.2.3.政治约束上升，决定蒙古煤炭供给弹性难再显著释放.................172.3.俄罗斯：地缘冲突之后，供给修复越来越依赖国家支持................192.3.1.俄乌冲突之后，俄煤出口成本曲线整体上移...............................192.3.2.铁路瓶颈、运距和制裁，共同削弱了俄煤出口竞争力.................202.3.3. 2025年行业修复主要来自国家补贴和定向支持，持续性或有限.213. ESG与双碳约束：新建煤矿产能越来越难落地并且投产周期拉长....233.1.机制——从融资约束到项目约束：煤矿投资环境系统性收紧.........233.1.1.公共金融退出，银行、保险和资管推进去煤化政策....................233.1.2.煤矿项目的不确定性上升，资本更难接受长周期投入.................253.2.路径——从审批趋严到合规成本抬升：新建产能投产周期被拉长..263.2.1.审批趋严：环评、水资源、社区许可等约束明显加强.................263.2.2.合规成本抬升：资源税增加、环境补偿成本抬升........................303.2.3.新建煤矿产能投产周期被拉长.....................................................314.长期资本开支不足：高煤价并没有带来高供给..................................324.1.过去十多年，全球资本已经错过了煤炭投资的一个完整扩张周期..324.2.资本开支周期决定了煤炭中长期供给缺乏弹性...............................335.风险提示............................................................................................33 图表目录 图表1：2023-2030E全球煤炭产量变化...............................................6图表2：2000-2030E全球煤炭产量......................................................6图表3：2024-2030E全球动力煤出口贸易量........................................6图表4：2024-2030E全球冶金煤出口贸易量........................................6图表5：全球主要地区煤炭储量表（2020年；百万吨）......................7图表6：全球煤炭资源分布地图.............................................................8图表7：2024年全球动力煤贸易流.......................................................8图表8：2024年全球冶金煤贸易流.......................................................8图表9：全球主要地区煤炭产量分布.....................................................9图表10：2020-2025年澳大利亚原煤季度产量（百万吨）..................9图表11：2020-2025年澳大利亚冶金煤季度出口量（百万吨）...........9图表12：山西省原煤产量（亿吨）.....................................................10图表13：全国与山西炼焦精煤产量（万吨）......................................10图表14：2010-2025年南非煤炭产量和出口量...................................10图表15：蒙古国煤炭产量和出口量（百万吨）...................................10图表16：印尼总统普拉博沃在国会发表讲话.......................................11图表17：蒙古国讨论战略矿床收益分配问题.......................................11图表18：2023-2025年海运动力煤价格成本.......................................11图表19：2023-2025年海运硬焦煤价格成本.......................................11图表20：普拉博沃政府发布外汇留存制度新规...................................12图表21：2026年5月普拉博沃发表政府宏观经济框架和财政政策....12图表22：印尼煤炭产量和DMO量......................................................13图表23：普拉博沃强调优先满足国内需求..........................................13图表24：印尼动力煤HBA参考价（美元/吨）...................................13图表25：印尼贸易部拟于2027年前将全部煤炭出口统一纳入DSI框架................................................................................................................13图表26：2026年1月印尼意欲削减RKAB