集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性——国电电力公司深度研究

投资逻辑 集团常规能源整合平台，资产注入与高分红夯实价值底座 公司是国家能源集团常规能源发电业务的整合平台，截至2025年末控股装机达127GW。历史上控股股东持续向公司注入优质火电、水电资产，并同步剥离低效业务；目前集团体内仍储备70GW+未上市火电、水电资产，在符合条件的情况下择机注入。近年随着煤价回落、水风光业务占比提升，公司盈利及自由现金流持续修复。公司承诺2025-2027年每年实施两次分红，比例不低于归母净利润的60%，且每股分红不低于0.22元，当前具备确定4.5%股息。 长协煤与容量电价筑底，27年火电电价弹性可期 2025年末控股火电82.27GW，江苏/浙江/安徽三地占比过半。背靠集团煤电运一体产业链，公司长协煤覆盖比例超90%，燃料成本及价格波动显著低于同业，2023-2025年火电ROE稳定在8%-10%。新型电力系统下，火电正由电量电源向容量保障和灵活调节电源转型，容量电价提升将进一步增强盈利稳定性。展望2027年，随着燃料成本逐步由电价传导、用电供需边际改善，公司机组重点分布省份近年电价下降幅度大、有望率先受益于年度长协电价上行；测算当电价提升0.015元、煤价持平时，可增厚归母净利润25.55亿元，占2025年火电归母净利的58%。 水电集中投产贡献增量，期待绿电企稳、算电协同拓展空间2025年末控股水电装机15.13GW，在建水电装机5.67GW，双江口、金川等项目陆续投产，有望推动2026年水电装机增长约25%。其中，双江口龙头水库还将改善大渡河流域调节能力，增加下游电站枯水期发电量，测算电价持平情况下，可增厚归母净利润6.7亿元（占2025年水电归母净利的31%）。新能源方面，公司十五五期间拟新增装机18.50GW；与此同时，控股股东国能集团正积极对接绿电智算、算电协同等项目，公司有望依托电源资源和综合能源服务能力，拓展数据中心算电一体等新增长场景。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026/2027/2028年公司营业收入1734/1769/1777亿元，同比+1.9%/+2.0%/+0.5%，归母净利润59.67/77.84/83.46亿元，同比-16.7%/+30.4%/+7.2%，对应EPS为0.335/0.436/0.468元。参考可比公司市场给予2026年11-17倍PE，公司兼备未来三年业绩增长较快及稳定分红、保底股息价值，给予2026年18倍PE，对应目标价格6.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 煤价波动；项目建设不及预期风险；利用小时不及预期风险。 内容目录 一、集团常规能源整合平台，分红承诺增强回报确定性...............................................41.1集团常规能源整合平台，火水风光多元协同发展.............................................41.2股东更迭不改平台定位，常规能源资产整合仍可期...........................................61.3煤价下行推动盈利改善，分红承诺增强回报确定性...........................................8二、火电：高长协煤+容量电价筑牢盈利底，机组分布27年电价弹性可期..............................122.1长协煤高覆盖平滑成本波动，23-25年ROE保持8%-10%......................................122.2火电容量电价提升稳定收益，机组分布27年电价弹性可期...................................13三、清洁能源：水电集中投产释放增量，期待绿电企稳、算电打开空间................................153.1水电依托大渡河核心资产，26年集中投产释放25%增量......................................153.2多因素压制大渡河水电盈利，龙头水库投产显著增厚利润....................................163.3十五五目标新增绿电近20GW，期待盈利企稳、算电打开空间.................................17四、盈利预测、估值和评级......................................................................194.1业务核心假设..........................................................................194.2盈利预测..............................................................................20五、风险提示..................................................................................22 图表目录 图表1：国电电力发展历程图....................................................................4图表2：截至26Q1国家能源集团直接持股公司50.68%股权...........................................4图表3：截至2025年公司控股装机达127GW........................................................5图表4：截至2025年可比公司装机容量（GW）.....................................................5图表5：截至2025年可比公司装机结构...........................................................5图表6：公司“十五五”发展目标................................................................5图表7：2010-2016年公司收购标的资产类型及交易对价情况........................................6图表8：子公司北京国电电力利润贡献度高........................................................7图表9：2021年公司与集团资产置换标的装机规模及估值对价情况...................................7图表10：2025年集团未上市火电、水电装机达90GW................................................8图表11：2026Q1公司营收同比下降1.6%..........................................................8图表12：2026Q1公司归母净利润同比下降22.8%...................................................8图表13：2026Q1公司扣非归母净利润同比下降15.5%...............................................9图表14：近年公司资产减值规模已显著收窄.......................................................9图表15：公司火电业务占营收比例超八成（亿元）.................................................9 图表16：公司分业务毛利率情况.................................................................9图表17：公司同业毛利率对比...................................................................9图表18：公司同业ROE对比.....................................................................9图表19：公司资产负债率（含永续债）低于同业平均..............................................10图表20：公司投资收益构成（亿元）............................................................10图表21：2025年公司经营现金流净额达537亿元..................................................11图表22：近年公司投资支出体量仍较大..........................................................11图表23：2025年公司自由现金流达84亿元.......................................................11图表24：除2021年大额亏损外，近十年公司持续保持分红.........................................11图表25：截至2025年公司控股火电装机达82.27GW..............................................12图表26：公司火电机组主要分布在华东地区......................................................12图表27：2025年公司火电上网电价同比降幅较大..................................................13图表28：公司标煤单价显著低于同业平均（元/吨）...............................................13图表29：近年公司火电ROE稳定在8%-10%........................................................13图表30：公司火电度电毛利润稳定性显著优于同业................................................13图表31：2025年公司火电利用小时数同比下滑352小时............................................13图表32：2024-2025年容量部分稳定为公司贡献利润...............................................14图表33：江苏月度电价近期持续提升（元/兆瓦时）...............................................14图表34：秦皇岛港口5500大卡现货煤价（元/吨）................................................14图表35：公司火电度电净利润边际变化测算......................................................14图表36：2026年公司水电装机有望提升25%（GW）................................................15图表37：2025年公司水电发电量分布.................