高盛中国6月财政收支增速双双改善土地出让收入进一步收缩202607229页

归根结底： +852-3966-4004|lisheng.wang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.王立升 同期预算财政收入同比增长有所改善，主要得益于生产者价格指数（PPI）通胀走高以及经济活动增长呈现分化，其中税收收入增长较快抵消了非税收入增长放缓的影响。财政支出增长也出现反弹，但仍然低于财政收入增长。6月份与房地产相关的政府收入进一步走弱，主要原因是预算外土地销售收入同比降幅扩大。结合预算内和预算外融资渠道，我们的专有“增强型财政赤字”（AFD）指标在6月份，无论是基于3个月移动平均还是12个月移动平均，均继续收窄。我们估计，第二季度负向财政冲击导致第一季度至第二季度的实际GDP增长环比下降超过了40%。在第二季度GDP低于预期的背景下，我们预计政策制定者在即将到来的7月份政治局会议上将加强宽松言论，并承诺加快落实既定的需求侧措施。 关键数据： 财政收入增长：6月份同比增长8.7%（经高盛估算，非年度化环比增长2.6%），而5月份同比增长6.6%（经高盛估算，非年度化环比下降0.5%）。 财政支出增长率：6月份同比增长+4.0%（经季节调整非年化环比+0.9%），而5月份同比增长-1.6%（经季节调整非年化环比-0.5%）。 土地销售收入增长：6月份同比（年化）下降42.1% (-9.2% 同比非年化)，5月份同比（年化）下降35.8% (-2.5% 同比非年化)。 房地产相关税收收入同比增长率：6月份为-12.3%，而5月份为-2.6%。 有效财政赤字率（经政府统计署季节性调整后）：6月份为GDP的-3.9%，3个月移动平均为-4.7%，12个月移动平均为-4.7%，而5月份为GDP的-4.0%，3个月移动平均为-4.7%，12个月移动平均为-4.7%。 调整后的财政赤字率（AFD）（经政府统计署季节性调整）：6个月前为GDP的-7.0%，12个月前为GDP的-10.2%，截至6月；而5月分别为GDP的-8.4%和-10.6%。 主要要点： 1. 预算内财政收入的同比增长率在6月份从5月份的+6.6%上升至+8.7%。 1 我们对扩大财政赤字的衡量是指有效预算内财政赤字和预算外财政赤字的总和。我们估计了为 quasi-fiscal 活动提供资金的主要渠道的预算外支出，这些渠道包括地方政府专项债券（LGSB）、土地销售收入、地方政府融资平台（LGFV）债券、政策性银行支持、影子银行贷款等。 投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。关于Reg AC认证及其他重要披露信息，请参见披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。 （图1）在PPI通胀走高和活动增长混合的背景下，较快的税收收入增长（6月份同比增长10.8%，较5月份的6.8%有所加快）超过了较慢的非税收收入增长（6月份同比增长2.9%，较5月份的5.6%有所放缓）。5月至6月税收收入同比增长的改善主要由企业所得税和个人所得税引领，而增值税和消费税收入增长放缓。股票交易印花税同比增速在6月份仍保持强劲，达到145.3%（较5月份的145.9%略有下降），尽管在2025年总税收收入中仅占1.2%。 2.预算内财政支出同比增速在6月份从5月份的-1.6%反弹至+4.0%，其中农业与水利、社会保障与就业以及城乡社区事务领域的支出增长较快，足以抵消科技领域支出增长放缓的影响，尽管其仍低于财政收入增长。根据我们的估算，与基础设施相关的预算内财政支出同比增速在6月份从5月份的-12.0%回升至-1.8%，加上基础设施投资增长依然疲软（6月份为-9.4%，较5月份的-11.2%有所改善），这表明部分预算外融资渠道的持续疲软。 3.6月份与房地产相关的政府收入进一步走弱——预算外土地销售收入同比降幅从5月的-35.8%扩大至6月的-42.1%，而预算内与房地产相关的税收收入同比增速降至-12.3%（年初至今），较-2.6%的年初至今同比增速有所下滑（参见附表2）。结合这两项数据，我们估计6月份政府从房地产领域直接获得的收入同比收缩了31.6%（而5月份为-23.9%）。尽管在一些大城市近期住房交易出现了一些回暖迹象，但上半年土地销售、新房开工和房地产投资等大部分房地产活动指标均弱于市场预期。考虑到房地产下行周期（尤其是建筑活动）的持续以及许多开发商资金链仍然紧张，我们预计今年土地销售收入同比将下降约20%。 4.考虑到公共预算和政府管理基金预算，我们估计6月份政府总收入同比增速从5月的+2.4%放缓至+1.8%，而政府总支出同比收缩幅度则从-3.9%扩大至-12.0%。进一步纳入更多预算外融资渠道后，我们独有的“扩大财政赤字”（AFD）指标在6月份继续收窄，无论是基于3个月移动平均还是12个月移动平均（见附表3）。尽管我们的财政“支出通过率”（基于12个月移动平均计算）指标以及财政存款余额的同比变化显示6月份此前筹集资金的政府支出速度略有加快（见附表4），但我们的AFD指标显著收紧表明，在土地销售收入下降和政策性银行支持萎缩的背景下，财政政策在第二季度成为增长拖累。我们估计，负向财政冲击导致第一季度至第二季度的实际GDP增长环比下降中，超过40%是由其贡献的（见附表5）。 5.2026年上半年，预算内财政收入同比增长4.7%（而2025年为同比下降1.7%），得益于全球能源价格上涨和国内PPI通胀背景下税收收入增长的显著改善，超出了财政部全年预算的2.2%同比增长预期，尽管有零星证据表明一些地方政府 在财政压力下，税收征管更为积极。2026年上半年预算内财政支出仅同比增长1.5%（而2025年为增长1.0%），远低于2026年全年预算的4.4%同比增长预期。预算外支出 2026年上半年，政府管理基金收入同比下滑21.6%（对比2025年的-7.0%），主要受土地销售收入同比收缩31.5%（对比2025年的-14.7%）的拖累，这预示着本年度0.6%的同比预算增长目标可能无法实现。相应地，政府管理基金支出同比也下降了16.4%（对比2025年的+11.3%），第二季度同比增速较第一季度显著放缓。 6.受第二季度负向财政冲击影响，我们近期将2026年全年AFD预测下调了0.5个百分点至GDP的11.5%（相较于2025年的11.0%）。鉴于第二季度GDP表现弱于预期，我们预计政策制定者在即将到来的7月政治局会议上将加强宽松言论，并承诺加快已规划的需求侧措施的落实，同时仍将战略重心放在高科技领域和关键供应链上。然而， resilient的出口和仍可实现的全年增长目标表明，短期内无需大规模的广泛刺激。我们预计中央和地方政府将在未来几个月加快债券发行和资金支出，加快落实8000亿元人民币新政策性金融工具，并在必要时为今年晚些时候进一步宽松留有余地。我们认为，明年二十大召开前政治交接期间中央层面的懈怠和地方层面的落实约束是主要风险。 王立升 来源：风，数据由高盛全球投资研究部编制 来源：风，数据由高盛全球投资研究部编制 来源：风，CEIC，高盛全球投资研究 来源：中国金融监管总局，风向，中经网，高盛全球投资研究 高盛全球投资研究 中国经济团队 +852-2978-1802andrew.tilton@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.安德鲁·蒂尔顿 (Āndélǔ·Tí尔顿) +852-2978-6634hui.shan@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. +852-3966-4004lisheng.wang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. +852-2978-7283yuting.y.yang@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. +852-2978-2418xinquan.chen@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C. +852-2978-0106chelsea.song@gs.comGoldman Sachs (Asia) L.L.C.切尔西·宋 披露附录 监管规定AC 我，王立升，特此证明本报告中所表达的所有观点均准确反映我的个人看法，这些看法未受到公司业务或客户关系的考虑影响。 除非另有说明，本报告封面上列出的个人均为高盛全球投资研究部的分析师。 贡献作者：王立升 高盛（亚洲）有限责任公司 除非另有说明，本报告中“贡献者”披露名单中列出的人员均为高盛全球投资研究部的研究员。 披露 监管披露 根据美国法律法规要求的披露请参阅上方公司特定的监管披露，以了解本报告所指公司中，以下任何一项所需披露：涉及本报告中所述公司的待审交易中的管理人或共同管理人；1% 或更高的持股；特定服务的报酬；客户关系的类型；前期管理/共同管理的首次公开募股；董事职位；对于股权证券，做市商和/或专家角色。高盛可能作为主交易商交易本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生品）。 以下为其他所需披露信息： **所有权及重大利益冲突**：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报的人员及其家庭成员持有其分析师覆盖范围内的任何公司证券。**分析师薪酬**：分析师的部分薪酬基于高盛的盈利能力，其中包括投行业务收入。 根据美国以外司法管辖区的法律和法规要求进行的额外披露以下披露是根据所指示的司法管辖区要求进行的，但除根据美国法律法规已在上述内容中披露的情况外。澳大利亚：高盛澳大利亚有限公司及其附属机构 在澳大利亚不是授权存款机构（根据1959年《银行法》（联邦法）中对该术语的定义），也不在澳大利亚提供银行服务或开展银行业务。此项研究及任何对其的访问，仅限于澳大利亚公司法中定义的“批发客户”，除非高盛另行同意。在制作研究报告时，高盛澳大利亚全球投资研究部门的成员可能会参加其研究报告所涉及的公司和其他实体举办现场考察和其他会议。在某些情况下，如果高盛澳大利亚认为在特定现场考察或会议的相关情况下这是适当且合理的，则有关发行人可能会部分或全部承担此类现场考察或会议的费用。如果本文件的内容包含任何金融产品建议，则该建议仅为一般建议，且已由高盛准备，未考虑客户的投资目标、财务状况或需求。在根据该建议采取行动之前，客户应考虑根据自身的投资目标、财务状况和需求，判断该建议的适当性。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露副本以及高盛澳大利亚卖方研究独立性政策声明副本可在以下网址获取：https://www.goldmansachs.com/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：与CVM决议第20号相关的披露信息可在https://www.gs.com/worldwide/brazil/area/gir/index.html获取。在适用情况下，根据CVM决议第20号第20条定义的主要负责本研究报告内容的巴西注册分析师是该报告开头列出的第一位作者，除非文本末尾另有说明。加拿大：此信息仅供您参考，并非，也不应被视为高盛&公司有限责任公司向加拿大证券购买者进行的任何加拿大证券交易的广告、要约或招揽。根据适用的加拿大证券法律，高盛&公司有限责任公司在加拿大任何司法管辖区均未注册为交易商，通常不被允许交易加拿大证券，并且可能在某些加拿大司法管辖区被禁止销售某些证券和产品。如果您希望在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品，请联系高盛加拿大有限公司，其为高盛集团公司的附属公司，或另一家注册的加拿大交易商。香港：本研究报告中提到的受覆盖公司进一步的信息可应要求从高盛（亚洲）有限责任公司获取。印度：本研究报告中提到的目标公司或目标公司进一步的信息可从高盛（印度）证券私人有限公司获取，研究分析师 - SEBI注册号INH000001493，位于印度孟买沃利 ascent-worli 10楼， sudam kalu ahire 边缘，沃利，400 025，印度，企业身份号U74140MH20