高盛美国经济分析美联储特别工作组2026072016页

美联储工作组 美联储主席凯文·沃什宣布成立五个旨在推进货币政策主席特别工作组。我们通过分析沃什的观点、工作组负责人的可能观点，以及他们可能建议且FOMC有可能接受的变革，来预览这些特别工作组。 +1(212)357-2619|david.mericle@gs.comGoldman Sachs & Co. LLC大卫·梅里克勒 +1(212)902-8809|pierfrancesco.mei@gs.comGoldman Sachs & Co. LLC梅·皮耶罗弗朗切斯科 n 通讯：Warsh认为美联储应减少前瞻指引，甚至对其经济观点也鲜有提及。任务小组负责人——经济学家彼得·费希尔以及前央行行长阿尔米尼奥·弗拉加和默文·金——认为，央行应明确其反应函数，同时也应明确其不确定性水平。关键的实际问题是美联储是否会改变其经济预测摘要（SEP）。联邦公开市场委员会（FOMC）去年讨论了其通讯方式的变更，但未能达成一致，我们认为美联储官员可能不愿通过完全取消SEP而采取重大步骤偏离透明度。但我们也可以想象一种较小的变化，例如前副主席唐·科恩提出的停止发布中位数预测，以避免给人以认可其观点的印象。 美联储的资产负债表：Warsh过去曾批评量化宽松政策以及美联储庞大的资产负债表，并呼吁重新审视充裕储备制度及资产持有构成。资产负债表工作小组将由经济学家Karen Dynan、Raghuram Rajan和Jeremy Stein领导。Stein认为庞大的资产负债表有助于维护金融稳定，而Rajan则警告说资产负债表规模的增加很难完全逆转。我们观察到美联储内部鲜有支持放弃充裕储备方法的声音，因此，监管和监督方面的改革以缩减银行储备需求最终缩小资产负债表规模的空间也有限。但美联储应长期持有何种资产的问题——即其持有量是否应与未偿还债务规模成比例，或主要以国库券为主以减少美联储利润波动——仍然悬而未决。无论哪种方式，财政部都可能适应美联储所选策略，这将抵消其影响。 数据：Warsh认为，美联储和统计机构应该使用更多私营部门数据来提高经济统计的质量和时效性。数据任务组将由前沃尔玛CEO道格·麦克米伦以及经济学家凯文·墨菲和拉杰·切蒂领导。切蒂是使用……的先驱。 追踪疫情期间经济状况的替代数据。尽管此类工作广受支持，并且已在美联储和统计机构启动，但替代数据源往往无法满足高质量经济统计的三项要求：代表性、准确的季节性调整以及持续可用性。因此，替代数据更有可能被用作官方数据的补充，而非替代，并且需要美联储工作人员或统计机构的精细调整。 人工智能、生产率与就业：沃什将人工智能描述为“结构性通货紧缩”。该工作组包括科技企业领袖马克·安德烈森和阿莎·夏尔马，以及经济学家查尔斯·琼斯，后者在最近的一篇论文中对人工智能最终带来的生产率提升持乐观态度，但认为这需要一段时间才能实现。我们的研究表明，技术变革加速的时期平均来看伴随着略微更高的失业率、较低的通胀，从而使得货币政策更容易执行。但生产率增长在历史上已被证明难以预测，因此我们预计，美联储官员会因此犹豫，不会基于对人工智能将如何影响未来生产率增长的预测来制定当前的货币政策。 通胀框架：沃什认为，美联储应该更加关注货币供应量指标。工作组的负责人——经济学家格雷格·曼昆、托马斯·萨金特和威廉·怀特——可能会对推动通胀的因素持主流观点，但可能会主张重新审视货币总量。沃什还应对了政策制定者今天面临的一个关键问题：如何应对由供给冲击引起的通胀，而这类冲击自2020年以来已令人震惊地频繁发生。他认为美联储应确保初始的价格飙升不会蔓延扩大，这一观点可能会被其他美联储官员所共享。 在许多这些领域，我们看到存在达成妥协性结果的余地，这些结果对Warsh而言可能看似具有实质性的变化，能够回应他的一些过去批评，但对其他美联储官员而言，这些变化可能看似影响不大且没有问题。最新货币政策报告中加入M2，并附带一条温和的警示，就是一个例子。虽然Warsh作为主席，通过其职位拥有相当大的权力来改变美联储的沟通方式，并且事实上已经改变了会议后的新闻发布会，但在其他领域，我们预计潜在的变动将更加有限。 美联储主席凯文·沃什宣布，主席推进货币政策工作小组将考察五个领域：1）美联储的沟通；2）美联储的资产负债表；3）美联储官员倚赖的数据；4）人工智能对生产力和就业的影响；5）通胀框架。我们通过回顾沃什的观点、展1中列出的工作小组负责人的可能观点，以及他们可能建议、美联储委员会（FOMC）可能愿意接受的变革，来预览这些工作小组。 任务小组1：通信 第一个工作组将审查美联储在不确定性环境下如何传达其会议结果。 沃什认为，美联储应该减少前瞻性指引，迄今为止甚至很少提及他对经济的看法。任务组负责人认为，央行应明确其反应函数，也应明确其不确定程度，有些人还批评了前瞻性指引。这三个问题——前瞻性指引、透明度和承认不确定性——都将在关于是否改变《经济预测摘要》（SEP）这一核心问题的辩论中产生。 关于前瞻指引，其他美联储官员也同意，只有在基金利率受零利率约束的时期之外，才不应提供有约束力的前瞻指引。 下限。只要参与者在通胀风险、就业风险以及中性利率问题上分享观点，那么一些没有约束力的隐含温和前瞻指引很可能就是不可避免的，因为投资者会推断出某种倾向，以应对短期内的更大风险，并在长期内倾向于中性。目前存在争议的是，作为委员会的FOMC是否应该提供这种温和的前瞻指引。它已经将其从会议声明中移除。Warsh暗示点状预测也可能被移除，而且还有几位FOMC参与者表示他们不赞成点状预测，或者至少不赞成当前的方法。我们猜测其他美联储官员会认为完全取消点状预测是过于脱离透明度的步骤。但我们想象一种较小的变化，例如前副主席Don Kohn提出的停止在SEP中发布中位数预测，以避免给人以认可其印象。 关于反应函数的透明度，我们去年建议了两种美联储可以提高透明度的方法。首先，它可以将其参与者的经济和利率预期与个人反应函数挂钩，以便投资者不必依赖于通常来自不同人士的中位数预期。其次，它可以提供替代经济情景以及相应的基金利率路径，以解释在不同情况下其可能如何运作，或者只需实时发布美联储工作人员现有的情景分析。图2以及我们早前的报告说明了这些变化如何在过去增加了关于反应函数的透明度。 在承认不确定性的问题上，FOMC实际上已经在SEP的背面提供了八页材料，量化了参与者对风险平衡以及其预测周围不确定性水平的评估。这些页面在金融市场很少受到关注。 尽管美联储的沟通既可能发生小变化也可能发生大变化，但联邦公开市场委员会去年讨论了其沟通方式的改变，并且未能达成共识。一年之后，它可能再次面临困难。 第二任务组：美联储的资产负债表 资产负债表工作小组将审查充足的储备制度以及资产持有构成。Warsh过去曾批评量化宽松计划以及美联储庞大的资产负债表，但他最近表示，他“不持有我们能够回到我2006年加入美联储时的状态的错误观点”。 该工作组包括经济学家卡伦·戴南、拉古拉姆·拉詹和杰里米·斯坦。斯坦在杰克逊霍尔的一次会议上提交的论文中认为，美联储庞大的资产负债表通过使储备等类似货币的资产充裕，从而支持了金融稳定，这降低了期限极短的债务的融资成本优势，进而减少了金融中介依赖易变现资金的诱惑。拉詹在杰克逊霍尔的一次会议上提交的论文中警告说，由于“棘轮效应”，美联储资产负债表的增加很难完全逆转，因为量化宽松计划期间的存款增加会导致银行商业模式发生演变，而这种演变在量化紧缩期间无法完全逆转。 我们看到美联储官员中鲜有人支持放弃充足储备的做法，因此，通过监管和监管改革来减少银行对储备头寸的需求从而缩小资产负债表的空间也有限。虽然 FOMC 参与者可能会将展位 3 中所示的上调效应视为设定高 QE 标准的理由，但只要导致 QE 计划的事件（如金融危机和疫情）仍然罕见，他们大多数可能不会将其视为一个主要问题。 2025年12月联邦公开市场委员会会议纪要显示，美联储应长期持有何种资产的问题仍悬而未决。第一种选择是按财政部发行量成比例购买，理由是选择政府债务构成是财政部的职责。第二种选择是主要持有国库券，以匹配美联储资产与负债的期限并最小化其利润波动，如附表4所示，理由是波动可能引发政治争议。 我们最近注意到，美联储的选择最终并不重要。财政部应该通过为向公众提供的债务设定目标，或同等意义地，为合并政府资产负债表上的负债设定目标，来确定其发行策略。 这包括美联储和财政部。这需要考虑到美联储购买某些国债以及创造准备金的影响。如果美联储改变其选择持有的内容，财政部可以调整其发行量，以抵消美联储的选择对公众可获得的债务以及因此对利率的影响。 第三任务组：数据 数据任务小组负责提升经济统计数据的质量和时效性，这些数据为美联储的决策提供参考。沃什批评了“过时的调查方法”，以及官方统计数据易被修订的问题。他呼吁美联储和统计机构采用替代数据，并主张尤其需要新的通胀衡量指标。 该工作组将由经济学家拉杰·切蒂、凯文·墨菲和前沃尔玛CEO道格·麦克米伦领导。在大流行期间，切蒂的机遇洞察实验室开创性地系统性地利用信用卡处理商、工资支付提供商和其他私人来源的数据，实时追踪各行业和地区的就业和消费者支出。 这支任务小组能带来多大改变？鲜有人会否认，在2026年派政府价格采集员去百货商店记录一件毛衣的价格，这种做法显得非常过时。美联储和统计机构多年来一直在努力使用私营部门数据，这一做法虽广受欢迎，但也面临着日益严峻的预算限制。 但生产高质量的经济统计数据是一项私营数据提供者很少能完全掌握的艺术和科学。特别是，替代数据源往往无法满足高质量经济统计数据的三项要求：代表性、准确的季节性调整和持续可用性。在疫情期间，替代数据中的较大统计噪音并未显著降低其作用，当时经济结果的波动幅度巨大，时效性至关重要。但在平静时期，它成为一个更大的问题。例如，图5显示， 机遇洞察（Opportunity Insights）的就业数据与非农就业人数（nonfarm payrolls）出现了显著差异。更严重的问题是，一些公司在疫情期间开始提供另类数据（alternativedata），但后来又停止了，这对官方统计序列（official statistical series）构成了一个主要问题，因为这些序列必须在数十年间保持可用性和可比性。 由于这些挑战，私营部门数据最有可能用于揭示经济的一个子集，而不是取代现有的官方统计数据，并且原始数据很可能仍需由美联储工作人员或官方统计机构进行调整，才能转化为可靠的经济指标。 高盛全球投资研究、美国劳工统计局、《机遇洞察》 第四特别工作组：生产力与就业及人工智能的影响 生产力与就业任务小组将评估人工智能及其他新技术可能如何影响美联储对其双重目标的追求。沃什认为，人工智能将具有“结构性通缩效应”，并且其影响可能与前期的技术进步相比处于“不同量级”。 任务小组负责人查尔斯·琼斯在最近的一篇论文中总结道，人工智能很可能会为生产力增长提供巨大的推动力，但全面的影响需要一段时间才能显现，因为那些仍需人工参与的活动将成为生产瓶颈。他认为，这应该会给劳动力市场留出调整的时间。 在展位6中总结的早期研究中，我们发现，历史上的技术进步越快，通常会导致一定程度更高的劳动力替代和失业率，以及平均而言稍低的通货膨胀率，这使得美联储得以将基金利率保持稍低水平，以支持劳动力市场顺利过渡。我们的最佳猜测是，人工智能最终也会遵循这些历史模式，尽管没有保证每项技术都会如此。 高盛全球投资研究 对联邦公开市场委员会（FOMC）而言，一个实际的问题是，这些潜在影响是否足以使其在当前采取更宽松的货币政策立场。我们猜测，大多数FOMC委员都会持怀疑态度。主要原因在于，历史上看，生产力增长一直难以预测。图7显示，就在上一个商业周期结束时，生产力预测还相当悲观。因此，委员们可能不太愿意在制定当前货币政策决策时，依据关于人工智能将如何影响未来生产力增长的假设。此外，一些委员已强调人工智能需求带来的短期通胀压