通往60万亿之路如何看消费弹性20260721

本文是东吴证券宏观团队关于中国消费增长前景的深度分析。核心观点围绕国务院印发的《扩大消费十五规划》展开，该规划提出到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元的量化目标。2025年社零总额为50.1万亿元，对应未来五年年均复合增速约3.7%，与疫情后（2019年至2025年）的平均增速一致。但2026年受以旧换新政策需求透支影响，社零增速预计低于2%，这意味着剩余四年需年均增长4.2%才能达标，是一个需要“跳起来够一够”的中高目标。 国际经验方面，消费拐点通常早于房价见底。在可识别的38个消费下跌样本中，87%的消费拐点早于房价底部出现，平均领先约10个季度。如果中国房价在未来几年止跌回稳，消费有望在未来一两年内出现底部。名义消费与实际消费的回升动力不同：名义消费主要靠服务消费支撑（服务价格因鲍莫尔病上涨更快），实际消费（剔除价格）则靠耐用品消费数量反弹驱动。中国当前两类因素均有意义。 中国消费结构拆解：非耐用品消费（剔除石油）和服务消费在过去几年保持稳定增速（非耐用品约6%，餐饮约3.8%），近期波动主要是基数效应，两年平均增速显示增长中枢稳定。石油零售受能源转型影响，数量见顶，未来主要靠价格驱动，不能反映真实消费需求。耐用品消费是社零波动的主要来源，占社零比重近1/5。 房地产对耐用品消费的影响：新房销售下降对地产后周期消费的直接冲击比预期小得多（新房销售降幅达60%，地产后周期消费降幅仅约6%），原因在于预售到交付的时滞及二手房装修需求的对冲。 以旧换新需求透支周期：历史经验显示，2009年家电下乡和2015-2017年汽车购置税优惠政策后，分别经历了29个月和26个月的消化期。本轮以旧换新政策从2025年7月起耐用品增速开始明显下行，预计需求透支将在2027年四季度左右结束。 结论：2026年下半年起，基数效应将带来同比增速改善，但消费动能（两年平均增速）尚未真正走强。预计2027年四季度起，随着耐用品消费需求透支结束，消费动能将重新走强，带动整体消费复苏。 会议实录 投资者大家早上好，欢迎参加我们的经济早班车，我是东吴证券宏观分析师詹硕，向大家汇报一下我们对中国经济的一个展望。 7月13日，国务院印发了《关于扩大消费十五规划》的批复，提出了中国消费增长的一个五年量化目标——到2030年，社会消费品零售总额达到60万亿。2025年社零总额是50.1万亿，对应未来五年年化复合增速大约是3.7%。3.7%的社零增速是什么水平？基本就是2019年之后到2025年这几年的平均增速。所以，这个目标基本上是按照疫情后几年的增长中枢来确定的。 但这里有一个特殊情况：目标起点年份2026年，受以旧换新需求透支的影响，社零增速偏低。今年5月出现了-0.6%的增速，上半年增速只有1.3%，目前市场对全年的预测很少超过2%。如果2026年增速不到2%，那么之后四年需要达到年均4.2%的增速才能完成2030年60万亿的目标。这无疑是一个中高目标，需要跳起来够一够才能达到。 怎么看未来五年消费增速的实现？我们对各国房地产下行周期的消费做过系统性研究，有三篇系列报告可供参考。从中得到几个启示： 第一，消费通常会早于房价见底。在国际比较样本中，消费平均在房价下跌后10个季度出现拐点，而房价下跌周期通常持续22-23个季度。在可识别的38个消费下跌样本中， 87%的消费拐点早于房价底部。所以，如果认为中国房价未来几年会止跌回稳，那么消费在一两年内出现底部是大概率事件。我们或许很难判断消费底部的具体月份，但在房价下行周期后半段的一两年、两三年内，中国消费具备较好的回升基础。 第二，名义消费与实际消费的回升动力不同。名义消费主要靠服务消费支撑，因为服务价格受鲍莫尔病影响，上涨速度通常快于商品价格。但剔除价格因素后，实际消费的支撑更多来自耐用品消费的反弹——房价企稳后，耐用品消费数量会出现快速反弹，但金额未必同步增长，因为耐用品价格在五到十年的长周期中会大幅下降。 对中国来说，这两方面都有意义。我们进一步拆分社零数据，将其分为耐用品、半耐用品、非耐用品和服务消费。剔除石油后，非耐用品和服务消费其实非常稳定：非耐用品从2023年以来平均增速约6%，2026年5月降幅较大，但两年平均增速仍是6%；服务消费（以餐饮为代表）从2024年以来平均增速约3.8%，近两个月虽有下降，但两年平均增速仍在3.8%上下波动。非耐用品和服务消费在过去几年以均衡速度稳步增长，大概率将继续维持。 广义服务消费（统计局的服务零售数据）增速5.4%，高于餐饮的3.1%，差距约2.3个百分点，因为旅游、金融等消费增长较好。但服务消费价格经历了系统性下降，从2015-2019年的2.3%降至2021年后的0.8%，这背后涉及房地产下行和劳动收入等结构性问题。需求偏弱压低服务价格，服务价格偏低又减缓服务业发展，进而影响劳动收入份额和消费率，形成负反馈。打破这一循环需要外部政策刺激，如服务消费补贴或中低收入者收入支持。对社零影响最大的两个科目是耐用品和石油。石油占社零5%-6%，从2024年年中以来已持续两年同比负增长。虽然有油价因素，但更核心的是能源转型——新能源汽车在新车销量占比已超57%，直接压低居民汽油消费的数量中枢。未来石油零售增长更多取决于价格，不能反映真实消费需求。 耐用品消费占社零比重接近1/5，受地产周期、汽车税收政策、基数和以旧换新补贴等多重因素影响。有几点重要发现： 第一，房地产对耐用品的直接冲击没有想象中大。新房销售降幅最大约60%，但地产后周期消费降幅仅约6%，相差10倍。原因在于预售到交付存在约两年半的时滞，且二手房销量增长带来的装修需求对冲了新房下降的影响。 第二，以旧换新补贴带来的需求透支，从历史经验看持续约2-2.5年。2009年家电下乡和以旧换新后，耐用品消费增速最高达50%，随后在2011-2013年经历了29个月的需求透支。2015-2017年汽车购置税优惠政策后，2017-2019年也经历了26个月的需求透支。本轮以旧换新政策后，耐用品增速从2025年7月开始明显下行，按此推算，需求透支预计在2027年四季度左右结束。 总结观点：从2026年下半年开始，基数效应减退将带来社零同比增速的改善，但动能（两年平均增速）仍偏弱。2027年四季度起，随着耐用品消费需求透支结束，消费动能有望重新走强，带动整体消费复苏。