核心观点
今年二季度中国实际GDP同比为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于4.5-5%年度目标区间下限，增长动能放缓。价格层面，GDP平减指数较一季度继续上升至1.5%，正式走出持续三年的通缩格局。
基础数据
- 生产方面：第二产业GDP增速明显回落，是整体经济下行的主导因素。工业GDP同比回落1.4个百分点至4.7%，创2024年以来新低；建筑业GDP同比继续回落至-4.1%。美以伊冲突导致国际油价大涨及矿难事件对国内相关行业生产构成显著扰动，拖累规模以上工业增加值同比约1.2个百分点、拖累整体GDP同比约0.4个百分点。若剔除这两项短期因素，二季度实际GDP同比仍处于政府目标区间内。
- 需求方面：二季度呈现“消费磨底、投资承压、外需升温”的主要特征。内需（消费+投资）拉动GDP同比合计约3.4%，较一季度回落0.8个百分点；净出口拉动小幅升至0.9%。消费持续走弱，处于近几年低位，是经济的主要拖累；投资虽有所回落但仍处近年较高水平，或与AI产业链知识产权类投资拉动有关。居民存量债务负担不容忽视，居民每年房贷和消费贷利息支出合计约1.79万亿元，降息或是刺激投资、修复居民资产负债表的关键工具。
三季度中国经济展望
- 政策端或以释放存量空间为主，新增大规模刺激预期不宜过高。财政方面，上半年广义赤字融资进度低于去年同期，8000亿元新型政策性金融工具尚未大规模落地，后续财政仍有较大释放空间。货币方面，PSL持续净回收，若外部利率变化通过资本市场和融资环境形成压力，降准降息等逆周期工具仍具使用空间。
- 消费仍处于弱修复阶段，三季度有望筑底，对经济增速拖累程度逐步收窄。上半年居民人均消费支出实际同比增速为近四年同期最低，收入增长预期偏弱仍制约消费扩张。从需求节奏看，2025年二季度国补集中落地带来的需求前置效应已在4—6月阶段性释放，后续基数压力有所减轻。叠加5、6月失业率持续改善，以及下半年潜在的财政与货币政策进一步发力，消费需求或已接近阶段性底部。
- 投资是下半年内需改善的关键变量，重点关注基建回升与地产企稳节奏。基建方面，财政后置发力叠加“六张网”等政策部署，有望推动投资回升。房地产方面，一线城市初步企稳，二线城市新房价格环比结束连续13个月下降，但市场能否持续修复仍需观察。制造业方面，二季度产能利用率降至近年低位，企业扩产意愿仍受到需求不足约束，投资增速或承压。
- 出口或仍是三季度经济的重要支撑，AI产业链需求有望延续外需韧性。我国出口以机电产品为主，而相关产业链进口通常领先出口约1—2个月。6月自日本、韩国和中国台湾地区进口增速达到45.9%，较5月提升10.3个百分点并创历史新高，预示7月出口仍有进一步改善空间。在全球AI产业投资周期延续背景下，出口有望继续成为经济增长的重要拉动力量。
研究结论
三季度经济或将在“K型分化”中寻求再平衡。“供强需弱”格局难以短期扭转，内需仍是主要制约。但随着二季度短期扰动消退，三季度国内相关工业企业生产有望提振，预计三季度实际GDP同比增速有望小幅回升至4.4%，经济将在出口韧性和政策托底下保持总体稳定。但需关注政策释放节奏、地产修复持续性及外部需求变化等不确定性因素。
风险提示
政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。
