双重扰动下的增长减速

双重扰动下的增长减速 核心观点 经济研究·宏观专题 今年二季度中国实际GDP同比为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于4.5-5%年度目标区间下限，增长动能放缓。价格层面，GDP平减指数较一季度继续上升至1.5%，正式走出持续三年的通缩格局。 证券分析师：李智能证券分析师：田地0755-229404560755-81982035lizn@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980516060001S0980524090003 基础数据 生产方面，二季度第二产业GDP增速明显回落，是整体经济下行的主导因素。其中工业GDP同比回落1.4个百分点至4.7%，创2024年以来新低；建筑业GDP同比继续回落至-4.1%，传统基建与房地产投资延续走弱。值得关注的是，美以伊冲突导致国际油价大涨及矿难事件对国内相关行业生产构成显著扰动，四个主要行业拖累规模以上工业增加值同比约1.2个百分点、拖累整体GDP同比约0.4个百分点。若剔除这两项短期因素，二季度实际GDP同比仍处于政府目标区间内。 固定资产投资累计同比-5.70社零总额当月同比1.00出口当月同比27.00M28.00 需求方面，二季度呈现“消费磨底、投资承压、外需升温”的主要特征。内需（消费+投资）拉动GDP同比合计约3.4%，较一季度回落0.8个百分点；净出口拉动小幅升至0.9%。消费持续走弱，处于近几年低位，是经济的主要拖累；投资虽有所回落但仍处近年较高水平，或与AI产业链知识产权类投资拉动有关。消费疲软背后，居民存量债务负担不容忽视——居民每年房贷和消费贷利息支出合计约1.79万亿元，降息或是刺激投资、修复居民资产负债表的关键工具。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 展望三季度，政策端或以释放存量空间为主，新增大规模刺激预期不宜过高，财政与货币政策工具仍具使用空间。消费或接近阶段性底部，投资关注基建回升与地产企稳节奏，出口受益于AI产业链需求有望延续韧性。预计三季度实际GDP同比小幅回升，经济在出口韧性与政策托底下保持总体稳定，但需关注政策节奏、地产修复及外部需求等不确定性。 《观察即坍缩？——再通胀叙事下的AI与利率》——2026-06-22《宏观经济专题研究-沃什首秀，AI怎么走？》——2026-06-15《宏观经济季报-量价齐升，通缩终结倒计时》——2026-04-21《宏观经济专题研究-全球变局（4）：论持久战下的资产格局》——2026-04-15《宏观经济专题研究-十张图看油价冲击》——2026-03-26 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 内容目录 二季度增长回落，平减指数同比转正......................................................4三季度中国经济展望....................................................................7 图表目录 图1：今年二季度GDP增速明显回落，平减指数同比正式转正....................................4图2：二季度第二产业GDP同比明显回落......................................................5图3：二季度建筑业GDP同比仍在下行........................................................5图4：地缘冲突与安全事故短期扰动拖累工业生产..............................................5图5：二季度内需拉动回落但仍略高于近两年的中枢水平........................................6图6：投资拉动仍然处于近两年的高位水平....................................................6图7：中国实际GDP月度同比增速测算........................................................7图8：领先指标预示7月出口有望继续上行....................................................8图9：一季度末财政存款仍有结余............................................................8图10：预计下半年中国实际GDP同比持续回升.................................................8 二季度：双重扰动下的增长减速 二季度增长回落，平减指数同比转正 今年二季度中国实际GDP同比为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于今年4.5-5%目标的下限。 价格方面，二季度GDP平减指数较一季度继续明显上升至1.5%，正式走出持续了三年的通缩格局。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从生产端结构来看，二季度第二产业GDP增速明显回落，而第三产业GDP增速变化不大，第二产业是整体GDP增速下行的主导因素。 第二产业中，二季度工业GDP同比回落1.4个百分点至4.7%，创2024年以来历史新低水平；建筑业GDP同比继续回落0.3个百分点至-4.1%，显示传统基建和房地产投资延续走弱态势。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 值得关注的是，美以伊冲突导致国际原油价格大幅上涨，以及矿难导致煤炭生产安全备受关注，对国内相关行业二季度生产活动构成了显著扰动。相较一季度，二季度煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业工业增加值同比增幅分别回落6.0、4.6、15.6、6.4个百分点。结合以上行业在整体规模以上营业收入占比分别约为1.8%、0.8%、3.8%、6.6%,四个特殊行业同比增速下行拖累二季度规模以上工业增加值同比约1.2个百分点，对整体GDP同比的拖累约0.4个百分点（若考虑到对规模以下工业企业以及其他行业企业生产的影响，则影响幅度会更大）。若剔除国际油价大幅上涨、矿难这两个短期因素的干扰，二季度国内实际GDP同比将高于4.7%，仍处于政府今年的目标区间偏上沿水平。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 从需求角度来看，二季度内需拉动下降构成经济增长的拖累，净出口的拉动则小幅上升。二季度最终消费对GDP同比的拉动为1.9%，较一季度回落0.4个百分点， 处于近几年低位；资本形成总额对GDP同比的拉动为1.5%，同样回落0.4个百分点，但处于近几年高位；消费与投资构成的内需对GDP同比的拉动合计约为3.4%，较一季度回落0.8个百分点。外需方面，货物和服务净出口对GDP同比的拉动约为0.9%，较一季度小幅上升0.1个百分点。 整体来看，二季度中国消费需求继续走弱，当前消费增速处于近几年历史低位，构成经济的主要拖累；投资虽也有所走弱但增速仍然处于近几年较高水平，这与固定资产投资增速的表现不符，或与AI相关产业链对知识产权类投资的拉动有关（固定资产投资不包括无形资产投资）。 需求端数据清晰显示，提振消费是推动经济回升的关键。市场普遍认为财政政策才是刺激消费的核心工具——基于凯恩斯理论，财政支出可以直接创造就业、增加居民收入，进而带动消费。但当前制约居民消费意愿和能力的，不仅仅是就业和收入预期，还有沉重的存量债务负担。截至2026年一季度末，国内个人购房贷款余额约36.72万亿元，住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额20.97万亿元，按3.1%的平均贷款利率估算，居民每年房贷和消费贷利息支出合计高达1.79万亿元。若贷款利率下降10个基点，每年可节省利息支出约577亿元；若下降20个基点，节省的利息支出总额将超过育儿补贴规模。由此可见，降息不仅是刺激短期投资的手段，更是降低居民债务负担、加快修复居民资产负债表的重要工具——且越早实施，修复效应越显著。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 边际上来看，今年6月中国经济增速明显回升，基于生产法测算的月度GDP同比为4.8%，较5月回升0.4个百分点。 具体看，产需两端特征： 生产端，工业持续领跑，服务业稳步回暖。6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上月提速0.8个百分点。其中，制造业“压舱石”作用凸显，较上月增速提升1.6个百分点至6.0%，高技术产业增加值仍保持14.1%的高速增长。工业机器人和集成电路产量表现亮眼，工业生产持续向新质生产力聚集。同期服务业生产指数同比增长4.7%，小幅提升0.3个百分点，恢复节奏较平缓。 需求端，出口维持高景气，社零重回正增长。6月出口同比增速升至27.0%，较5月加快7.6个百分点，外需持续成为经济拉动主力。AI产业链仍是核心主线，且呈现鲜明的价格驱动特征；钢材、纺纱、通用机械等传统品类集体由负转正或大幅提速，显示科技高景气向广义制造业扩散。投资端，固定资产投资同比降幅收 窄0.7个百分点至-10.0%，环比虽强于去年同期但仍弱于季节性，地产仍是主要拖累。消费端，社会消费品零售总额同比回正至1.0%，较5月明显改善，汽车等大宗商品消费仍是主要制约。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和测算 三季度中国经济展望 前瞻地看，政策端或仍以释放存量空间为主，新增大规模刺激预期不宜过高。当前“K型分化”本质上反映新旧动能转换过程中的结构性特征，表现为外需强于内需、生产强于就业、PPI强于CPI。在此背景下，下半年政策重点或仍在于加快存量政策落地，而非推出强刺激。财政方面，上半年广义赤字融资进度仅为43.2%，低于去年同期的50.5%，8000亿元新型政策性金融工具尚未大规模落地，后续财政仍有较大释放空间，基建投资有望在“六张网”等补短板领域加快发力。货币方面，4—6月PSL持续净回收，反映部分政策工具尚未全面落地；同时人民币汇率弹性提升增强了货币政策自主空间，若外部利率变化通过资本市场和融资环境形成压力，降准降息等逆周期工具仍具使用空间。 消费仍处于弱修复阶段，三季度有望筑底，对经济增速拖累程度逐步收窄。上半年居民人均消费支出实际同比增速为近四年同期最低，收入增长预期偏弱仍制约消费扩张。从需求节奏看，2025年二季度国补集中落地带来的需求前置效应已在4—6月阶段性释放，后续基数压力有所减轻。叠加5、6月失业率持续改善，以及下半年潜在的财政与货币政策进一步发力，消费需求或已接近阶段性底部。 投资是下半年内需改善的关键变量，重点关注基建回升与地产企稳节奏。基建方面，财政后置发力叠加“六张网”等政策部署，有望推动投资回升。房地产方面，一线城市初步企稳，二线城市新房价格环比结束连续13个月下降，但市场能否持续修复仍需观察。制造业方面，二季度产能利用率降至近年低位，企业扩产意愿仍受到需求不足约束，投资增速或承压。 出口或仍是三季度经济的重要支撑，AI产业链需求有望延续外需韧性。我国出 口以机电产品为主，而相关产业链进口通常领先出口约1—2个月。6月自日本、韩国和中国台湾地区进口增速达到45.9%，较5月提升10.3个百分点并创历史新高，预示7月出口仍有进一步改善空间。在全球AI产业投资周期延续背景下，出口有望继续成为经济增长的重要拉动力量。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 三季度经济或将在“K型分化”中寻求再平衡。“供强需弱”格局难以短期扭转，内需仍是主要制约。但随着二季度短期扰动消退，三季度国内相关工业企业生产有望提振，预计三季度实际GDP同比增速有望小幅回升至4.4%，经济将在出口韧性和政策托底下保持总体