资产运营稳底盘，光罩液冷投资布局

汇通能源(600605)[Table_Industry]计算机/信息科技 汇通能源（600605.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司以商业地产租赁和物业服务为经营底盘，2025年以来围绕半导体和AI基础设施方向推进硬科技投资。兴华芯切入半导体光罩制造，稳扬精密聚焦液冷散热组件，公司转型路径逐步清晰。 投资要点： 资产运营托底，转型基础较稳。2025年公司实现营业收入1.03亿元，同比下降24.48%；归母净利润0.24亿元，同比下降74.64%，主要受2024年征收补偿收益高基数影响；扣非归母净利润0.18亿元，同比增长2.13%。公司收缩低毛利装修业务，房产租赁和物业管理保持稳健运营，截至2025年末货币资金、结构性存款和大额存单合计12.57亿元，无有息负债，为后续硬科技投资提供资金支撑。 光罩投资落地，半导体材料形成抓手。公司以1.839亿元受让兴华芯7.43%股权，切入半导体光罩制造环节。光罩是光刻工艺中的图形母版，精度直接影响芯片制程和良率，属于技术壁垒较高的前道材料。当前兴华芯已完成工商变更，公司享有股东权利，后续重点在于产能爬坡、高阶产品突破及客户验证。考虑兴华芯仍处成长阶段，短期不宜按并表业务外推，但其所处环节具备较强半导体国产化属性，有望提升公司硬科技投资辨识度。 稳扬已有兑现，液冷布局更近算力需求，同时存储业务开始贡献增量。公司以0.90亿元受让稳扬精密18.18%股权，标的产品覆盖CPU/GPU液冷冷板、高速内存液冷冷板、液冷歧管、机架级歧管、金属波纹管和冷板回路等组件。2025年稳扬精密实现收入2.25亿元，同比增长377.04%；净利润0.48亿元，同比增长315.77%，已具备一定经营兑现。随着AI服务器功耗和机柜功率密度提升，液冷在数据中心中的渗透有望继续提升，稳扬精密若持续跟随核心客户扩产，将成为公司硬科技投资弹性的重要来源。 风险提示：科技投资收益不及预期；业务拓展不及预期。 目录 1.盈利预测与投资建议..................................................................................41.1.收入和盈利预测....................................................................................41.2.估值分析................................................................................................52.汇通能源：从商业物业到硬科技投资平台..............................................62.1.主业构成与历史财务表现....................................................................62.2.聚焦算力配套赛道，投资项目落地进度明确....................................62.3.聚焦算力配套赛道，投资项目落地进度明确....................................73.存储芯片业务：AI算力驱动的存储超级周期.........................................83.1.行业竞争格局：DRAM三大寡头垄断...............................................93.2.深圳汇篆半导体：AI存储赛道落子...................................................94.液冷散热业务：从"可选项"变为"必选项"..............................................104.1.大模型机房硬性需求，液冷市场高速扩容......................................104.2.稳扬精密：精密制造能力卡位液冷产业链......................................115.光掩模：上游光刻耗材进口依赖严重，国产替代加速........................115.1.国内国产化率不足10%，长期成长空间充足.................................115.2.兴华芯投产光掩模产线，承接光掩模国产化..................................136.风险提示....................................................................................................13 1.盈利预测与投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）房产租赁及相关业务：房产租赁业务为公司稳定现金流基本盘，2025年公司主动剥离低毛利装修装饰业务，该板块实现收入1.03亿元，同比下滑24.84%。2026年起存量物业出租率稳定、租金平稳上浮，叠加新增优质租赁资源投放，主业恢复稳健增长；2026-2028年，租赁业务每年保持15%匀速扩张，持续提供稳定现金流。毛利率层面，低毛利装修业务完全出清后，高毛利租赁、物业收入占比逐年提升，毛利率持续上行，2025年该业务毛利率为52%。我们预计未来三年房产租赁业务收入增速均为15%，毛利率逐年抬升至56%/59%/60%。 2）半导体及其他创新延展业务：硬科技创新业务为公司第二增长曲线，2025年公司落地存储芯片贸易实现小规模营收，业务从零起步；业务板块包含三大布局：存储芯片贸易（DDR4/DDR5/LPDDR5X颗粒、内存条销售）；半导体光罩（掩膜版）股权投资（兴华芯，40nm以上光罩批量出货）；AI液冷散热精密部件投资（稳扬精密，GPU/CPU液冷冷板、流体组件）。2026年存储芯片贸易规模放量，叠加硬科技投资项目逐步兑现收益，板块营收爆发；2027-2028年AI算力、国产芯片需求持续扩容，业务维持高增长。需要特别说明的是公司目前对稳扬精密持股18.18%、对兴华芯持股7.43%，均未形成控股，因此不能将两家标的公司的收入按持股比例折算并表至上市公司。为更全面评估公司投资标的的增长潜力，以下按当前持股比例对两家标的公司未来收入进行列表测算，作为评估投资价值的情景参考，而非并表收入预测。 稳扬精密方面，2024年实现营业收入0.47亿元、净利润0.11亿元；2025年实现营业收入2.25亿元，同比增长377%，净利润0.48亿万元，同比增长316%，整体经营实现跨越式发展。基于2025年业绩增速验证以及在手订单饱满的经营态势，我们预计稳扬精密2026-2028年营业收入分别约为5.5亿元、16亿元、32亿元，按18.18%持股比例折算，对应贡献分别约为1.0亿元、2.9亿元、5.8亿元。 兴华芯方面，考虑到光掩模国产替代空间广阔，但产能从达产到满产仍需客户验证周期，收入大规模释放预计在2027-2028年。2026年一季度实现营收1500万元，2025年年底一期实现满产，二期满产后预计实现月产高端光罩3,000片、年销售收入17亿元以上、年净利润5亿元以上。我们预计兴华芯2026-2028年营业收入分别约为0.6亿元、14亿元、24亿元，按7.43%持股比例折算，对应贡献分别约为0.04亿元、1.0亿元、1.8亿元。公司已明确表示，随着兴华芯一期产能达到设计满产水平，拟进一步增资或继续收购兴华芯股权，持股比例存在进一步提升空间。 深圳汇篆半导体方面，公司完成51%股权收购，纳入合并报表范围。2025年实现含税销售额1135万元，基于谨慎性原则采用净额法确认收入48.57万元，业务尚处早期阶段。预计2026-2028年存储芯片贸易收入分别约为0.15亿元、0.9亿元、2亿元。毛利率层面，2025年样品/小规模贸易阶段毛利率100%；2026-2028年规模化经营后规模效应小幅摊薄盈利，存储、光罩、液冷均属于高附加值赛道，行业无恶性价格竞争，毛利率维持54%-57%高位。 最终我们预计2027-2028年半导体及创新延展业务收入分别为1.2/4.8/9.6亿元，毛利率为58%/58%。 预计2026-2028年公司收入分别为2.38/6.16/11.16亿元，传统租赁业务提供稳定现金流，科技投资贡献增量收益。公司传统主业已于2024年完成战略收缩，主动剥离低毛利的装修装饰业务（2025年装修收入同比-73.23%），聚焦房产租赁与物业管理等具有稳定现金流的业务。与此同时，逐渐向半导体产品销售等创新领域延展，半导体及其他创新延展业务有望自2027年起进入爆发期。 1.2.估值分析 我们采用PE估值方法，对公司进行估值。考虑到公司业务涉及液冷、光掩模制造多重属性，因此我们选取两类赛道代表性企业作为可比标的，半导体液冷赛道选择英维克、光掩模赛道选择路维光电。 预计2026-2028年汇通能源归母净利润分别为0.58/1.48/2.37亿元，我们选择2027年盈利预测数据进行估值，可比公司2027年平均38.45倍PE，考虑到公司当前处于传统物业向半导体硬科技转型的关键阶段，兼具稳定现金流与高成长属性。因此给予汇通能源2027年50倍PE，合理估值为83.95亿元人民币。 2.汇通能源：从商业物业到硬科技投资平台 公司确立"稳健资产运营+高端硬科技产业投资与运营"转型方向。根据汇通能源2025年年度报告及2025年年度股东会会议资料，公司2025年起从传统商业物业运营商，向多元化科技型上市公司转型，并在存储、液冷、光掩模三个硬科技赛道完成关键布局。物业主业贡献稳定现金流，2024年末账面货币资金14.6亿元（公司年报）。2024年公司实现营业收入1.37亿元、归母净利润0.95亿元；2025年实现营业收入1.03亿元、归母净利润0.24亿元、扣非归母净利润0.18亿元（公司2025年年报），账上现金为转型提供资金基础。 三大投资标的分别卡位AI算力产业链的介质端（存储）、散热端（液冷）、耗材端（光掩模）。根据公司2026年5月公司公告，公司以1.84亿元受让兴华芯7.43%股权、以0.9亿元受让稳扬精密18.18%股权、控股51%深圳汇篆半导体，并以3000万元参与元禾璞华产业基金。 液冷赛道市场进入加速放量阶段。根据赛迪顾问《2025-2026年中国液冷数据中心市场报告》（2026年5月），2025年中国液冷数据中心市场规模159.8亿元（+45.2%），2028年预计达470.4亿元，三年规模翻倍以上。 光掩模赛道国产替代空间广阔。根据SEMI《Photomask CharacterizationReport》及中国电子协会数据，2025年全球光掩模市场规模约60.8亿美元，中国半导体光掩模国产化率约10%、高端国产化率仅3%，是国产替代最紧迫的"卡脖子"环节之一。存储赛道进入AI算力驱动的结构性扩张周期。根据IDC《WorldwideDRAM Market Shares, 2025》（2026年4月发布），2025年全球DRAM市场1509亿美元（+53.2%），IDC预测2026年全球存储市场总营收5,947亿美元（+163%），行业进入由AI算力驱动的结构性扩张周期。 2.1.主业构成与历史财务表现 汇通能源（600605.SH）原主营业务为房屋租赁、物业服务、美居装修及房地产开发与销售，主要资产集中于上海等一线城市核心地段的商业物业。根据汇通能源2025年年度报告，公司2024年实现营业收入1.37亿元、归母净利润0.95亿元，2024年末账面货币资金14.6亿元，资产负债结构稳健。 2025年公司实现营业收入1.03亿元、归母净利润0