埃斯顿（002747.SZ）基本面改善但股价似乎过热，维持卖出评级

Estun (002747.SZ) 基本面有所改善，但股价似乎高估；维持看跌 中信观点 我们将2026年/2027年预期盈利上调70%/26%，以反映Estun更优的毛利率（GPM）状况、资产处置收益以及2026年的投资收益；我们引入2028年预期。Estun正将其客户基础从比亚迪（1211.HK）等关键客户分散化，以改善其毛利率；然而，我们预计Estun仍将确认约2000万元人民币的减值损失，因主要新能源汽车客户应收账款质量恶化。我们还预计，非营业收入将从2026年第一季度约1亿元人民币下降至2026年第二季度预期1000万元人民币，因2026年第二季度预期内无重大资产重估收益（2026年第一季度为7000万元人民币）。因此，我们预计Estun 2026年第二季度预期净利润为2600万元人民币，较彭博一致预期低29%。鉴于Estun股价年内已上涨约80%，我们认为低于预期的2026年第二季度业绩可能成为短期利空催化剂。维持卖出评级，并在高市盈率自动化与机器人名称中，优先考虑 Leader Drive（688017.SS）而非Estun。 Price (13 Jul 26 15:00)Rmb38.500Rmb28.000↑-27.3%0.0%-27.3%Rmb33,534MUS$4,954M目标价格从13,800人民币起预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 2Q26E 预览——我们预测 Estun 的毛利润将在 2Q26E 同比增长 34% 至 4.73 亿元人民币，这得益于 15% 的营收增长和 4.5 个百分点的毛利率（GPM）提升，其中成本降低（即从低成本供应商采购更多减震器）和客户多元化（即拓展 Seres 和吉利以分散对比亚迪的依赖）将共同推动这一增长。然而，我们的净利润预测为 2600 万元人民币（同比增长 538%，从 600 万元人民币净亏损），较市场预期低 29%，因为我们预计将有 2000万元人民币的资产减值损失与主要新能源汽车客户相关，并且在 2Q26E 的投资收益仅为1000 万元人民币（而 1Q26 为 1 亿元人民币，主要由于南京工艺——一家滚珠丝杠和线性导轨制造商——的 7000 万元人民币公允价值收益）。 获得Estun Codroid——潜在收购Estun Codroid的影响可能为负面，因为Codroid处于亏损状态。鉴于Codroid在物理人工智能/人形机器人开发方面尚处早期阶段，潜在的协同效应尚不确定。 估值调整与估值——我们的28元人民币（较13.8元人民币）的目标价基于12.3倍2026年预期市净率（此前为6.4倍2025年市净率），设定在平均市净率上方2.0个标准差。尽管我们应用了更高的市盈率来反映Estun基本面改善，但我们认为其估值较高，约19倍2026年预期市净率和约180倍市盈率，已过度消化了所有利好因素，使股票暴露于任何潜在负面催化剂的风险中，例如2026年第二季度业绩。 AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳瑞克 (Láo Ruìkè) © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部预测 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：公司报告及摩根大通研究部预测 爱沙尼亚 公司简介 成立于1993年，南京埃斯顿自动化股份有限公司（埃斯顿）是中国领先的工厂自动化部件和工业机器人制造商，其产品广泛应用于太阳能、消费电子、电动汽车、CNC、建筑机械等众多行业。除了自主研发技术外，埃斯顿还通过收购国际自动化公司来强化其核心竞争力与技术优势，其中包括德国焊接机器人制造商CLOOS（私营）。 投资策略 我们对Estun持有卖出评级，因为我们担心其估值过高似乎已经消化了所有利好因素，使该股票暴露于任何潜在的负面催化剂之下，例如可能弱于预期的2026年第二季度业绩。 估值 我们因Estun的波动性盈利而采用市净率（P/B）作为我们的估值方法。我们的目标价28.0元人民币基于2026年预期的12.3倍市净率，该市净率设定在平均值以上2.0个标准差，以反映Estun基本面正在改善。 风险 可能导致Estun股价高于我们目标价格的关键上行风险包括：1）工业机器人出货量或市场份额超出预期；2）由于原材料成本降低或价格竞争缓解，毛利率优于预期；以及3）有利的汇率。 领导力驱动 (688017.SS; Rmb379.51; 1; 13 Jul 26; 15:00) 估值 我们针对LD的496元人民币目标价，是基于322x 2027E市盈率，并设定为标准差加1.5倍，以反映其人形和工业机器人方面超出预期的可见度。 风险 可能导致股价偏离目标价的关键基本下行风险包括：1）自动化市场增长放缓；2）因行业整合导致的外国或本地品牌竞争加剧；3）原材料成本上升侵蚀毛利率；以及4）人形机器人和其他新兴应用贡献降低。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从Estun那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、非证券相关：Estun. 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 所有 Citi Research 在过去 12 个月内发布的建议历史记录，均可通过 Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户访问。历史披露文件（最长可达过去三年）将在要求时提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空评级中的买入建议对应于催化剂观察/STV看涨评级，而卖出建议对应于催化剂观察/STV看跌评级。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 由该机构推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司承保；(ii)并非任何受保险的存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；且 (iii) 受投资约束风险，包括投资本金可能损失的风险。该产品仅用于信息参考，并非旨在构成购买或出售证券的要约或要约邀请。提及的任何证券的购买决定产品必须考虑有关此类安全或任何已注册招股说明书