GoldmanSachs-中国金茂0817HK1H26P

CHINA JINMAO (0817.HK) 1H26 预览：整合合同销售业绩以支持盈利改善；买入 我们调整了我们的预估：1）在积极方面——鉴于上半年26号表现稳健，我们将2026年合同销售额预估上调3%，至1200亿元人民币，这意味着下半年同比增长+4%，且覆盖范围更广的国企平均估值下调6%，随后对2027-28年的预估平均上调1%。我们预计金茂将在下半年加速土地储备，由于5-6月土地市场竞争加剧和溢价率上升，上半年相对较轻，其全年管理预算（归属于母公司）可能保持约300亿元人民币；2）在消极方面——我们主要因预收款减少，将2026年营收预估下调2%，并将2026年预收款毛利率预估下调约1个百分点至12个百分点，反映持续的低利润率项目主要在2025年前售出，因此2026年净利润（不计派息）同比下降7%，较先前GSe低24%。我们还将2027-28年净利润预估平均下调14%，主要因主要计提了更高的销售及管理费用以支持合同销售额增长。我们调整后的营收预估在2026-28年大体与Datastream共识一致，而2026-28年的净利润预估与共识相比分别为-62%/-7%/+25%，这可能是由于我们将去库存的负面影响提前计提至今年和明年。在我们覆盖的国企阵营中，金茂对总库存余额的累计减值率位居前列，且似乎呈下降趋势。维持买入评级，目标价HK$1.7，仍基于对26年底NAV的10%折扣。维持买入评级。 +86(21)2401-8930|yi.wang@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited王毅，CFA持证人 +86(21)2401-8929|shi.x.xu@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited石旭 +86(21)2411-8092|kaiyan.jing@goldmansachs.cnGoldman Sachs (China) SecuritiesCompany Limited凯言景 1H合同销售额稳健，而土地储备则逐月放缓： 金茂2026年上半年的合同销售额同比增长8%，达到580亿元人民币，表现稳健，高于我们预期的SOE平均覆盖率，主要得益于高端/豪华项目在一线城市的强劲销售表现。另一方面，我们注意到金茂2026年上半年的土地投资仅占合同销售额的约20%（低于2025财年的约50%，2026年全年预期土地投资占GSe的35%，以及2026年上半年我们追踪的SOE开发商平均水平的二十多岁百分比），这意味着其全年预算的运行率不到40%（如前所述）。尽管如此，我们估计2026年上半年新增土地获取的项目级GPM仍具有竞争力，约为24%。我们对2026年上半年的看法：我们预计2026年上半年净利润（在向PCS分配之前）将同比下降约百分之十几，这反映了顶线收入的适度同比下滑，原因是预订额较小，符合行业整体趋势，同时伴随着传统项目的预订和轻微的同比DP GPM下滑。 高盛集团会与其研究报告涵盖的公司进行业务往来，并寻求开展此类业务。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。有关Reg AC认证及其他重要披露信息，请参阅披露附录，或访问www.gs.com/research/hedge.html。高盛集团的非美国附属机构雇佣的分析师在美国FINRA未注册或不符合研究分析师的资格。 接下来需关注的要点：1）存货减值对盈利能力拐点时间的影响，以及公司去库存/存货活化进展；2）2026年下半年合同销售额增长动力的可持续性，以及2026年第三季度新项目（约10个项目位于核心城市）的落地执行情况；3）公司通过多渠道重新加速土地获取的策略。 估值：金茂股价较2026年期末净资产估值（NAV）折让27%，市净率（P/B）为0.4倍，2026-2028年期间平均股息率4%，而SOE平均水平为36%/0.5倍/2%。维持买入评级。主要风险：土地销售延迟或意外出台限制土地销售价格的紧缩措施，将导致盈利波动和利润率低于预期；鉴于其高线城市土地成本高昂，扩张执行的滞后可能压缩未来利润率前景并导致资产负债表恶化；其经常性业务（房产租赁、酒店及物业管理）执行不力，可能引发营收和盈利下滑，并削弱资产变现机会的可见度；母公司中化集团的支持力度减弱。 投资逻辑 金茂是中化集团（国有企业）的子公司，在2025年中国房地产开发商排行榜上位列第九（按销售额排名，CRIC评选）。我们对金茂给予“买入”评级，主要基于以下因素：1）其财务状况健康（在3RL评级体系下属于“绿灯”区间），拥有优质土地储备（包括来自城市运营项目，并依托母公司中化集团）；2）来自经常性租金/物业管理等板块的收入贡献不断增加，支持其在2022-23年低谷后逐步实现盈利复苏。相较于其他国有企业开发商及历史交易区间，金茂仍被低估。 目标价位、风险及方法论 我们基于期末26E NAV的12米净资产价值（NAV）目标价1.7万港元，是按10%折扣计算得出的。 主要风险：土地销售延迟或意外出台限制土地销售价格的紧缩措施，将导致收益波动和利润率低于预期；鉴于其在一线城市的土地成本高昂，扩张计划的执行滞后可能压缩未来的利润前景并导致资产负债表恶化；其经常性业务（房地产租赁、酒店及物业管理）执行不力，可能引发收入和利润下滑，并削弱资产变现机会的可见性；以及来自母公司中化集团的支持力度减弱。 披露附录 监管规定AC 我们，易王（CFA）、石旭和景凯言，特此证明本报告中所表达的所有观点均准确反映了我们对该目标公司或多家公司及其证券的个人看法。我们同时证明，我们的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与报告中表达的具体建议或观点相关。 贡献作者：王怡，CFA高盛（中国）证券有限责任公司，徐时，高盛（中国）证券有限责任公司，景凯言，高盛（中国）证券有限责任公司。 除非另有说明，本报告“贡献者”披露中列出的个人均为高盛全球投资研究部的分析师。 GS因子特征高盛因子分析报告通过将股票的关键属性与市场（即我们的评级股票池）及其行业同行进行比较，为该股票提供投资背景。所描绘的四个关键属性是：增 长、财务回报、估值倍数（例如估值）以及综合（增长、财务回报和估值倍数的综合）。增长、财务回报和估值倍数是通过使用每只股票特定指标的标准化排名来计算的。然后将这些指标的标准化排名进行平均，并转换为相关属性的百分位数。每个指标的确切计算方法可能因财政年度、行业和地区而异，但标准方法如下： 增长基于股票的前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长（对于金融股，仅EPS和销售增长），更高的百分位数表示增长更高的公司。财务回报基于股票的前瞻性ROE、ROCE和CROCI（对于金融股，仅ROE），更高的百分位数表示财务回报更高的公司。市盈率基于股票的前瞻性市盈率、市净率、股价/股息（P/D）、企业价值/EBITDA、企业价值/自由现金流和调整后现金流（DACF）（对于金融股，仅市盈率、市净率和P/D），更高的百分位数表示交易市盈率更高的股票。综合百分位数计算为增长百分位数、财务回报百分位数和（100% - 市盈率百分位数）的平均值。 财务回报与多功能运用采用高盛分析师对未来至少三个财季末的预测。增长则使用未来至少七个财季的财年输入数据，相比之下，财务数据则使用未来至少三个财季的数据（所有指标均按每股计算）。 如需了解我们如何计算GS因子概况的更详细说明，请联系您的GS代表。 并购排名在我们全球业务覆盖范围内，我们采用并购框架来评估股票，综合考虑定性与定量因素（这些因素可能因行业和地区而异），以评估某些公司可能被收购 的潜力。随后，我们根据1至3的评级对覆盖范围内的公司进行并购评级，其中1级代表高可能性（30%-50%）成为收购目标，2级代表中等可能性（15%-30%），3级代表低可能性（0%-15%）。对于1级或2级评级的公司，根据我们标准部门指南，我们将并购因素纳入目标价中。3级并购评级被认为不具有实质性意义，因此不纳入我们的目标价计算，是否在研究中讨论则视情况而定。 量子量化是高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率数据。可用于对公司进行深入分析，或用于比较不同行业和市场的公司。 披露中国金茂控股的评级是/与其覆盖范围内的其他公司相比较的：中国金茂控股、招商蛇口工业区、中国海外发展有限公司、中国资源土地、万科（A）、 万科（H）、 Country Garden Holdings、绿城中国控股、龙峰集团、 Poly Developments and Holdings、世茂集团。 公司特定监管披露以下披露涉及高盛集团股份有限公司（及其附属机构，“高盛”）与高盛全球投资研究覆盖的公司之间的关系，这些公司也在此研究中被提及。 高盛预计在未来三个月内将获得或意图寻求投行业务的补偿：中国金茂控股（1.35港元） 高盛在过去12个月内曾与中国金茂控股（港币1.35元）有投资银行服务客户关系。高盛在过去12个月内与中国金茂控股（港币1.35元）保持了非投资银行业务相关的证券服务客户关系。 高盛在过去12个月内与中国金茂控股（港币1.35元）有非证券服务类客户关系。 高盛投资研究全球股票覆盖范围评级/投资银行关系分布 截至2026年7月1日，高盛全球投资研究部门对3,104只股票证券进行了投资评级。高盛在不同的区域投资清单上对股票进行买入和卖出推荐；未作此类推荐的股票被视为中性。此类推荐等同于买入、持有和卖出，用于满足上述FINRA规则要求的披露目的。请参见下文的“评级、覆盖范围及相关定义”。投资银行业务关系图表反映了高盛在过去十二个月内为每个评级类别的相关公司提供了投资银行业务服务的百分比。 目标价位和评级历史图表 目标价格历史表(中国金茂控股有限公司 0817.HK) 表格中所示的目标价格未根据公司行为进行调整。 监管披露 根据美国法律法规要求的披露请参阅上方公司特定的监管披露，以了解本报告所指公司中，若需披露以下任何信息，则应遵循的规定：待审交易中的管理人或共同管理人；1%或更高 的持股；特定服务的报酬；客户关系的类型；前期管理/共同管理的首次公开募股；董事职位；对于股权证券，做市商和/或专家角色。高盛可能作为主交易商交易本报告中所述发行人的债务证券（或相关衍生品）。 以下为其他所需披露信息： **所有权及重大利益冲突**：高盛政策禁止其分析师、向分析师汇报的人员及其家庭成员持有其分析师覆盖范围内的任何公司证券。**分析师薪酬**：分析师的部分薪酬基于高盛的盈利能力，其中包括投行业务收入。 根据美国以外司法管辖区的法律和法规要求进行的额外披露以下披露是根据所标明的司法管辖区要求进行的，除根据美国法律法规已在上述内容中披露者外。澳大利亚：高盛澳大利亚有限公司及其附属机构在澳大 利亚不是授权存款机构（根据《1959年银行法》（联邦法）对“授权存款机构”的定义），也不在澳大利亚提供银行服务或开展银行业务。此项研究及任何对其的访问，仅限于澳大利亚公司法中所定义的“批发客户”，除非高盛另行同意。在制作研究报告时，高盛澳大利亚全球投资研究部门的成员可能会参加其研究报告所涉及的公司及其他实体的现场考察和其他会议。在某些情况下，如果高盛澳大利亚认为在特定现场考察或会议的相关情况下这是适当且合理的，则有关发行人可能会部分或全部承担此类现场考察或会议的费用。如果本文件内容包含任何金融产品建议，则该建议仅为一般建议，且是由高盛在不考虑客户目标、财务状况或需求的情况下准备的。在根据该建议采取行动之前，客户应考虑建议的适当性，并顾及客户自身的目标、财务状况和需求。某些高盛澳大利亚和新西兰利益披露的副本以及高盛澳大利亚卖方研究独立性政策声明的副本可在以下网址获取：https://www.goldmansachs.com/disclosur