日本科技策略3Q26：科技领导力拓展

日本科技战略 2026年第三季度：科技领导力将拓展...有选择地轮换 日本科技板块今年开局强劲，等权重指数上涨14%，市值加权指数上涨60%，即以大盘股为主导。在本报告中，我们与基本面分析师合作，呈现从中获得的机会。 Rupal Agarwal+65 6326 7641rupal.agarwal@bernsteinsg.com +852 2918 5704david.dai@bernsteinsg.com戴维·戴，CFA 自上而下视角：该板块在市盈率方面表现合理，当前市盈率为18.2倍前瞻市盈率，低于10年平均值0.2个标准差；但营收倍数（2.5倍前瞻市销率）处于历史高位。该板块的盈利预期目前处于历史高位，尽管相对于市场而言仍有上调空间。2026年上半年，子板块分化严重，半导体、工厂自动化和电子设备表现强劲，而IT服务、软件和娱乐行业则表现落后。鉴于估值高企和极度看涨情绪，领涨的子板块正变得日益脆弱，而IT服务、软件和娱乐等失势子板块则已跌至具有吸引力的估值水平、经历极端下调和低拥挤度。7月份板块内轮动强劲，我们相信这一趋势将持续，尽管需要更谨慎地选择，因为估值和盈利均未出现明确的拐点。从风格来看，2026年只有动量（Momentum）和GARP（低估值成长）策略产生Alpha，而质量和低波动率策略表现显著落后。尽管动量策略仍受盈利强劲和合理估值的支撑（不同于亚洲除中国科技板块的估值泡沫），但上调幅度已达到极端水平，增加了反转风险。我们认为高收益策略的表现与支持性的估值和强劲的上调不符。因此，我们建议从此更加谨慎地选择动量敞口，同时寻找落后板块的机会，尤其关注盈利动量正在改善的股票。有趣的是，板块内分化程度不如亚洲除日本科技板块极端，但该地区AI/科技贸易之间的高相关性可能会产生类似的轮动压力。我们的更新筛选结果展示在附录18-附录19。有关我们的亚洲科技筛选结果，请参阅《亚洲科技策略2026年第三季度》。 +852 2123 2631jay.huang@bernsteinsg.com黄杰，博士 +852 2123 2659robin.zhu@bernsteinsg.com朱琳 +852 2123 2636cheng.zhang@bernsteinsg.com程张，CFA，CQF 日本半导体：该行业在强劲反弹后出现显著回调，尤其是那些受益于人工智能叙事的企业。人工智能需求推高了存储器和先进逻辑的资本支出预期，并使前后端设备企业同等受益。鉴于DRAM、先进逻辑的周期性资本支出以及中国的资本支出，我们更青睐设备企业。泰林科技、国巨和晶面板具受益于价格上涨和利润率扩大，而迪斯科和艾华测试受益于结构性后端采用，而激光科技受益于英特尔资本支出和EUV渗透。我们看好瑞萨（增持），因为我们看好功率半导体，鉴于人工智能电力需求的增长。依比德（增持）和豪雅（增持）仍由稳健的基本面支撑，其中依比德受益于2027-28年间的CPU需求，同时存在ABF供需短缺，而豪雅受益于强劲的EUV基板和HDD衬底需求，以及未来价格上涨的关注度提升。软银（增持）是另一家受益于其拥有ARM的CPU周期性复苏的企业。住友（中性表现）主要关注中国供应商可能带来的价格上涨，而叙事可能逐渐转向明年可能出现的原始晶圆短缺，鉴于中国的供应，但这并非我们的基准情景，但短期内正帮助该股票上涨。[继续...]… ...[continued] 日本电子游戏：近期日本电子游戏股的上涨与极端半导体的情绪和仓位激增相吻合，但在我们看来，这已是大势所趋，因为估值已跌至多年低点。卡普空拥有2027年最强的新游戏阵容，我们希望11月发布的《侠盗猎车手VI》将成为全球电子游戏资本配置的一个转折点。科乐美在世界杯后可能会放缓变现步伐，但也应继续实现远超市场预期的显著盈利增长。 日本工厂自动化：2025年是拐点之年，全球工厂自动化需求重回增长。2026年是加速之年。我们预测2026年全球工厂自动化需求将实现双位数增长，这得益于美国和欧洲的加速发展、日本的改善，以及中国持续的强劲势头。尽管中东地区冲突近期复发带来的负面影响仍然是一个宏观风险，但我们预计这一不利因素将逐步缓解。随着贸易政策不确定性降低，自2024年以来积压的CAPEX需求逐步释放，预计将带来一个更长的上行周期，并实现正常的峰值增长率。我们首选的仍然是基恩士。在2023财年4季度的业绩公布后，街市的预期显著提高，尽管仍比我们2023财年27每股收益的预测低6%。在我们看来，无论是估值还是当前的街市预期，都利于基恩士。展望未来，我们认为进一步重估的关键催化剂将是加速的收入增长，我们预计这一增速将在2026年12月季度达到25%的年增长率。 伯恩斯坦行情表 投资影响 日本工厂自动化：Keyence 以 PT=86,000 日元表现更优；FANUC 以 PT=7,000 日元表现更优；Harmonic Drive 以 PT=7,800 日元表现更优；SMC 以 PT=78,000 日元表现更优； 日本半导体板块：国际合作：跑赢，目标价=¥8,240.00；东京电子：跑赢，目标价=¥59,200； 日本游戏：索尼表现平稳，目标价=¥3,500.00；任天堂表现优于预期，目标价=¥10,300；卡普空表现优于预期，目标价=¥4,600；万代南梦宫表现平稳，目标价=¥4,700；科乐美表现优于预期，目标价=¥26,800；Square Enix表现平稳，目标价=¥2,550 细节 一些历史背景——从长期来看，日本科技板块一直是Alpha的重要来源——自1989年以来，日本科技板块实现了6%的复合年均增长率（CAGR），而市场（以美元计）为0.8%。该板块近期表现也相当不错，自COVID底部以来产生了13%的CAGR，相比之下， broader market（更广泛的市场）提供了11%的年化回报。该板块的历史一致性很强，在过去10年中产生了8年的正回报，其中7年实现了两位数的回报。2017年（+50%）、2019年（+52%）和2020年（+46%）是日本科技板块的杰出年份，随后是2025年，预计将达到45%。（图1） 截至目前，日本科技板块已展现出良好势头，等权重指数上涨14%，市值加权指数上涨60%，即大盘股持续主导市场。板块内分化显著——半导体、工厂自动化和电子设备在第一季度和第二季度均表现良好，而IT服务、软件和娱乐股则承受巨大压力。半导体是日本科技板块中表现最佳子板块，Alpha达74%，这主要归功于第二季度54%的超额表现。工厂自动化设备在2026年上半年相对跑赢市场56%，其中第二季度贡献了44%的Alpha。电子设备位列第三，第一季度相对表现为+5%，2026年第二季度为+26%。娱乐、软件和IT服务子板块在2026年表现跑输市场，主要由于盈利支持疲软。7月份发生了子板块轮动，落后子板块（软件+14%，IT服务+15%，娱乐+11%）跑赢市场，而领先子板块开始跑输。年初至今，在十大市值股中，铠侠（729%）表现惊人，其次是村田（+241%）、东京电子（+118%）和瑞萨（+118%），而索尼和任天堂分别下跌了-21%和-37%。（图2-图4） 在本函中，我们与日本的核心技术分析师们携手，共同强调未来的机遇。我们将日本科技领域定义为科技板块内的股票、娱乐行业内的股票以及工厂自动化设备子行业内的股票的组合。 展品1：日本科技板块长期以来一直是alpha的重要来源。自1989年以来，该板块的年复合增长率（CAGR）为6%，而市场整体为0.8%；自2010年以来，科技板块的年复合增长率（CAGR）为9%，市场整体为5%。 展品三：在2026年上半年，半导体、工厂自动化和电子设备是表现最好的子行业，包括第一季度和第二季度。而IT服务和软件则是表现最差的子行业。7月份发生了子行业轮动，滞后的子行业（软件、IT服务和娱乐）表现优于 展品4：截至本年度至今（YTD），在十大最大品牌中，铠侠（KIOXIA）以729%的增幅领先，其次是村田（Murata）+241%，东京电子（Tokyo Electron）+118%和瑞萨（Renesas）+118%。索尼（Sony）和任天堂（Nintendo）分别下降了-21%和-37%。 合理的估值和持续的盈利上调 从市盈率（PE）角度看，日本科技股仍相对便宜，当前市盈率为18.2倍（远期），较其10年平均低0.2个标准差，且相对于市场平均溢价率（21% vs 24%）处于较低水平。然而，从市销率（P/S）来看，该板块估值偏高，当前市销率为2.5倍，而市场平均为1.4倍，即溢价73%（高于平均溢价64%），且较5年平均高2.6个标准差，较10年平均高2.9个标准差。高估值科技股群体（前五分位）已出现估值下调，目前其市盈率较板块溢价86%，而其收入倍数10年平均溢价为167%。需注意，该高估值科技组合的历史最高市销率出现在2021年（7.5倍），而目前该群体市销率为4.6倍。（参见图表5-图表6） 盈利升级周期一直是该板块的关键支撑，但目前正触及历史峰值。然而，相对于市场，该板块仍处于升级周期中，有进一步上调的空间以持续进行。(图7)。总体而言，该板块在盈利方面看起来估值合理，但在收入倍数方面则显得有些透支。虽然持续的上调仍然是该板块相对于市场的主要支撑；但极端的盈利预期引发了升级周期可能达到峰值的担忧。 展品6：在市盈率（P/S）方面，该板块估值较高，交易价格为市盈率的2.5倍（即比5年平均高出2.6个标准差，比10年平均高出2.9个标准差）。然而，相对于市场（1.4倍市盈率），其交易溢价为73%，高于平均溢价64%。 展品7：强劲的升级周期一直是日本科技的关键驱动力。目前的盈利预期看起来非常极端，尽管相对于市场而言，仍有上调的空间以继续进行。 子行业层面分析 - 估值、盈利、拥挤度 与上个季度末的估值相比，一些热门子板块处于极端估值水平。在12个月前瞻市盈率方面，电子设备和半导体目前估值较高，交易价格较10年平均值高出+1.4个标准差/+1.5个标准差，尽管不算极端。工厂自动化设备估值已见顶回落至+0.5个标准差水平。IT服务经历了最大幅度的估值下调，从2025年末的+1个标准差降至目前的-2个标准差。软件/娱乐/科技硬件也相对便宜，交易价格较10年平均值低-1.2/-1/-0.8个标准差（图8）。在售价比率方面，电子设备、工厂自动化设备和半导体估值极其昂贵，交易价格创下历史新高。所有其他子板块估值合理，尤其是娱乐和IT服务已降至平均估值水平，以及软件（-0.9个标准差）相当便宜（图9）。因此，行业内部估值分化加剧，胜出板块估值显得紧张，而表现不佳的板块则跌至有吸引力的估值水平。日本科技板块的升级周期相当广泛，电子设备、IT服务、工厂自动化、软件和半导体均有所上调。因此，不仅胜出板块，就连表现不佳的板块（如IT服务和软件）也正经历上调。然而，科技硬件和娱乐板块则处于净下调状态，对娱乐板块的看跌情绪显得极端。电子设备、工厂自动化设备和半导体板块的拥挤度正在增加；尽管目前尚未达到极端水平。IT服务、软件和娱乐板块已跌至备受冷落的地带（图10-图11）。 总体而言，电子设备、工厂自动化设备和半导体等赢利子行业由于估值过高、盈利预期创下历史新高而变得脆弱，而娱乐、IT服务和软件等亏损子行业则有可能卷土重来，原因在于其具有吸引力的估值、潜在的盈利复苏以及投资者兴趣低迷。我们建议谨慎进行行业内部轮动，因为盈利或估值方面在赢家与输家之间尚未出现明确的拐点。 第八展：电子设备、半导体的价格昂贵但尚未达到极端水平；较10年平均价高1.4个标准差/1.5个标准差。然而，工厂自动化估值已见顶，目前较10年平均价高0.5个标准差。IT服务经历了最大幅度的估值下调，从2025年底的+1个标准差降至目前的-2个标准差。软件/娱乐/科技硬件也相对便宜，较10年平均价低1.2/1/0.8个标准差。 展品10：电子设备、IT服务、工厂自动化设备、软件和半导体仍处于盈利上调