美国半导体：英特尔、AMD曙光初现？Q226预览

英特尔、AMD：曙光？Q226前瞻 英特尔公司将于7月23日（美国东部时间下午5点举行电话会议；请在此注册）周四公布2024年第二季度财报。 +1 213 559 5917stacy.rasgon@bernsteinsg.com斯塔西·A·拉斯冈，博士 AMD将于8月4日星期二公布Q226财报（电话会议时间为美国东部时间下午5点；接入号码为1-877-407-8037或201-689-8037，会议密码13755754）。AMD还将于7月22日和23日在旧金山举办其第三届“推进人工智能2026”大会，莉莎·苏博士将于7月23日星期四太平洋时间上午9:30发表主题演讲。 +1 917 344 8454alrick.shaw@bernsteinsg.com阿尔里克·肖 +1 917 344 8461arpad.vonnemes@bernsteinsg.com阿帕德·冯·内梅斯 对于英特尔，我们维持了之前的数字，因为我们在6月份上调了预期，这是基于服务器CPU前景更加乐观的背景（详情请参阅《全球半导体：CPU复兴？2230亿美元TAM的受益者...》）。我们整体略微低于市场预期，数据中心预估的上调被客户端前景的疲软所抵消。我们对2026年第二季度（Q226）的预估为143亿美元/每股0.20美元，略低于市场预期的144亿美元/每股0.21美元。对于2026年第三季度（Q326），我们的预估为149亿美元/每股0.28美元，低于市场预期的151亿美元/每股0.28美元，与市场预期持平。对于2026年全年，我们的预估为576亿美元/每股1.07美元，低于市场预期的586亿美元/每股1.11美元。对于2027年全年，我们的预估为633亿美元/每股1.50美元，略低于市场预期的660亿美元/每股1.57美元。 尽管英特尔股价近期有所波动，但鉴于服务器CPU需求重燃的希望以及市场对公司晶圆代工业务的兴趣日益浓厚，其股价相较于历史水平仍表现强劲。虽然客户前景可能尚有不足，但强劲的服务器叙事和强化了的IFS（英特尔结构化服务）叙事或可弥补这一不足，但这可能伴随着资本支出预期的增加（可能从而对自由现金流和利润率造成压力，随着投资的加大）。尽管如此，我们必须承认，与一段时间以来相比，我们目前对公司感觉更好，因为市场（代理CPU）和叙事（潜在的良率进展、晶圆代工数据点以及特朗普的慷慨政策）正变得愈发支持。但基本面（股价走势、个人电脑前景等）总体上对我们而言仍面临一定挑战。MP，100美元，目标价。 对于AMD，我们也将数字保持不变输入印刷品。类似于英特尔，由于PC预期较弱，今年的表现低于市场预期，但我们在2027年对数据中心预期更强。我们对第二季度建模为112亿美元/1.60美元，略低于市场预期的113亿美元/1.62美元。对于第三季度，我们建模为117亿美元/1.65美元，考虑到PC预期较弱以及我们建模的大部分MI450提升将在第四季度实现，因此低于市场预期的124亿美元/1.84美元。对于2026年全年，我们建模为479亿美元/6.98美元，低于市场预期的500亿美元/7.30美元。然而，对于2027财年，我们建模为822亿美元/14.61美元，高于市场预期的777亿美元/13.35美元。 AMD 继续从服务器 CPU 的优势中获益，其程度甚至超过竞争对手；我们同时注意到，市场共识可能尚未完全反映 2027 年 AI GPU 的潜力，这表明（尽管我们仍认为今年存在一些客户端风险）2027 年的业绩可能仍然偏低。本周晚些时候，该公司将举办 2026 年推进人工智能日，这可能进一步起到催化剂作用（可能包括新的客户公告、路线图细节、潜在的市场总容量更新等）。我们将在短期内关注 MI450 产能爬坡的时间节点（即第三季度 vs 第四季度？），但总体而言，随着服务器 CPU 和 AI GPU 的产能同时提升，我们预计该公司可能提前几年达到其 2030 年 20 美元以上的每股收益目标（我们在 2028 年接近这个目标）。因此，基本面看起来是支持的，鉴于最近的回调，认为存在机会。OP，600 美元目标价。 伯恩斯坦行情表 投资影响 AMD（OP，600美元）：预期依然很高，但受AI需求驱动，同时涉及CPU和GPU的故事，有望提供 substantial growth（显著增长）。 英特尔（MP，100美元）：服务器业务正帮助公司重整旗鼓，而叙述/头条新闻或许能提振当前士气。 细节 请点击此处获取我们最新版本的INTC模型：INTC。 请点击此处获取我们AMD模型的最新版本：AMD。 第二季度，PC出货量同比下降MSD（IDC/Gartner数据分别为-5%/-4%），增速放缓，与第一季度MSD同比增速回升形成对比。出货量环比基本持平（IDC/Gartner数据分别为+0.4%/-0.9%），大致符合典型新冠疫情前季节性（且好于新冠疫情后），略好于典型新冠疫情前第二季度水平。台湾ODM笔记本电脑出货量同比下降8%，而4-5月环比同比增长19%（对比1-2月数据，为2个月周期，6月数据尚未公布），高于新冠疫情前连续季度季节性。 • IDC和Gartner统计的Q2 PC出货总量（台式机+笔记本电脑）环比下降MSD（分别为-5%和-4%），增速放缓，与Q1看到的MSD同比增速形成对比。出货量环比基本持平（IDC/Gartner分别为+0.4%/-0.9%），大致符合疫情前季节性规律，且低于近年水平，略高于典型疫情前Q2的历史平均水平。我们认为，PC出货量在下半年可能进一步承压，这主要受内存市场动态的影响（见图表1-图表5）。 • 台湾ODM笔记本电脑产量在4月份环比下降34%，但在5月份环比增长2%。按年计算，4月份出货量下降4%，5月份下降12%。截至本文撰写时，6月-9月台湾ODM笔记本电脑产量数据尚不可用（参见图表6-9）。 英特尔公司将于7月23日（美国东部时间下午5点举行电话会议；请在此注册）周四公布2024年第二季度财报。 对于英特尔，我们维持了之前的数字，因为我们在6月份上调了预期，这是基于服务器CPU前景更加乐观的背景（详情请参阅《全球半导体：CPU复兴？2230亿美元TAM的受益者...》）。我们的整体预测略低于市场预期，数据中心预测的加强被客户端前景的减弱所抵消。我们预测Q2为142亿美元/20美分，略低于街边的144亿美元/21美分。我们预测Q3为149亿美元/28美分，而市场预期为151亿美元/28美分（收入略低于街边，但每股收益与街边持平，因为毛利率略高）。对于2026年全年，我们预测为576亿美元/1.07美元，略低于市场预期的586亿美元/1.11美元。对于2027年全年，我们预测为633亿美元/1.50美元，略低于市场预期的660亿美元/1.57美元。 • 对于2027年，我们预测为633亿美元/1.50美元，低于市场共识的660亿美元/1.57美元（见第13页图表）。• 2026年全年，我们预测为576亿美元/1.07美元，低于市场预期（586亿美元/1.11美元）（见第13页图表）• 我们对Q226的估值模型为143亿美元/0.20美元，低于市场一致预期值144亿美元/0.21美元（见第10页图表）。• 对于Q326，我们的预测模型为149亿美元/0.28美元，低于市场共识的151亿美元/0.28美元（见第10页图表）。 尽管英特尔股价近期经历了大幅波动，且已显著低于近期高点，但考虑到服务器CPU需求重燃的希望以及市场对其晶圆代工业务的兴趣日益浓厚，其股价相较于4月份的低位仍表现强劲。虽然客户前景可能尚有不足，但强劲的服务器需求及强化IFS的故事线或可弥补这一不足，但这可能伴随着资本开支预期的增加（可能从而对自由现金流和利润率造成压力，随着投资的加大）。尽管如此，我们必须承认，相较于一段时间以来，我们对该公司感觉有所好转，因为市场（代理CPU）和叙事（潜在的良率进展、晶圆代工数据点以及特朗普的慷慨政策）正变得越来越支持。但基本面（股价走势、PC前景等）总体上对我们而言仍面临一定挑战。 英特尔股价近期经历了一些波动，已从近期高点显著下跌，但相对于四月份财报前（参见附表14）的价位仍保持强势。该公司（连同AMD）目前正受益于服务器需求的强劲增长，这既得益于数年来新冠疫情后的需求不足后的周期性复苏，也得益于（近期）与代理式AI需求相关的需求急剧增长。事实上，当前的需求环境如此强劲，以至于英特尔（目前其产品竞争力严重不足；参见附表15）竟能售出其先前（据推测）已报废的部件，这些部件最终找到了买家，因为客户们愿意购买他们能弄到的任何东西。同时，代工行业的讨论正日益增多（围绕AAPL、AI封装胜诉等的猜测），虽然目前尚早，但在封装方面看起来尤其可信。 • 我们认为，鉴于当前的内存动态、市场份额趋势（见展位16、展位17）以及最近的渠道行为（见展位18、展位19），客户前景可能不尽如人意。然而，更强的服务器表现以及巩固的IFS叙事或许有助于弥补这些不足，尽管这可能会伴随着资本支出预期的增加（这可能对自由现金流和利润率造成压力，因为公司需要加大所需投资）。理论上，大幅增加资本支出“应该”是好事（CEO李文正曾多次表示，如果没有稳固的客户前景，他不会进行投资），但我们已经看到本季度有多个案例因类似情况而受损，未来如何尚待观察。 然而，我们承认，与一段时间以来相比，我们对公司感觉要好一些了，因为市场（代理CPU）和叙事（潜在的产量进展、晶圆代工厂数据点、特朗普的慷慨行为等）都变得更加支持，尽管基本面（股价轨迹、个人电脑前景等）总体上对我们来说仍然 somewhat 挑战性。 我们给英特尔市场表现评级，目标价为100美元。 通话中需要关注的关键问题包括： • 鉴于内存价格上涨（或其他因素）的潜在影响，目前对PC的预期是什么？我们可能面临多少需求萎缩？CPU渠道问题是否已恢复正常？ •今年您对PC出货的预期是什么？在过去的一个季度里，情况是否恶化了？ 服务器方面现在情况如何？您如何看待今年的增长？单位数量与定价的影响如何？您如何看待从现在开始的增长可持续性？ •您计划增加多少服务器的增量容量？ 我们今年可以期待数据中心CPU份额发生什么变化？ （是月湖吗？）考虑到潜在的PC不利因素？这会是利润率的顺风吗？ •今年你们是否减少了外包？ • 我们应该如何看待毛利方面的增加和减少（服务器ASP、PC不利因素、外包、利用率、18A收益率提升等）？利润率是应该结构性地提高吗？ • 当前定价环境如何？这是否是一个上涨的来源？ 18A项目的收益率进展如何？它们是否仍在按计划提升？关于14A项目，有什么最新消息可以分享吗？ • 铸造领域的雄心抱负有变化吗？客户参与度是否有所加速？对18AP和14A有何看法？包装/EMIB方面呢？ •我们目前应如何预期，由于限制或晶圆代工厂的影响，今年的资本支出（CAPEX）将落至何种水平，并预计明年情况如何？ 我们如今应该预期2026年按细分市场计算的一年同比增长率是多少？与90天前相比，你的看法有何变化？ • 您在公司哪些方面提高了运营效率？组织结构是否已经调整到合适的规模，还是有更多裁员计划？关于年度运营支出目标的最新进展如何？ • 我们能从Terafab期待什么？什么时候能见到影响？我们应该考虑这里的资金潜力，还是说这是战略性的？ • 你能分享一下关于你的 AI 加速器计划/路线图的信息吗？这对你来说有多重要？你正在做出什么样的投资（人力等）来打造一个有竞争力的产品？为什么之前的努力失败了？ 您是否需要通过借贷或发行股权来筹集更多资金，以资助从现在起的投资计划？ • 考虑到阿波罗工厂的回购，少数股东权益的收费应该是多少？2026年和2027年它们应该是多少？我们围绕亚利桑那州SCIP应该有什么预期？ AMD将于8月4日星期二公布Q226财报（电话会议时间为美国东部时间下午5点；电话接入号码为1-877-407-8037或