印度金银实物需求重构：当税率从6%至15%

国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529杨蕤（联系人）从业资格号：F03151404感谢实习生宋凤萧和张瀚予的相关工作 wangrong2@gtht.comyangrui4@gtht.com 日期：2026年07月21日 历年印度金银进口复盘：2026年旺季前置，需求异动 1.1 五年月度进口额回顾：黄金长期核心进口，白银季节性波动特征突出 印度黄金出口规模几乎可以忽略，国内黄金需求高度依赖海外进口，实物黄金长期形成持续性大额贸易逆差；2021—2025五年间黄金累计净进口规模突破2700亿美元，占据五年印度GDP合计数值的1.6%，是持续消耗外汇储备的核心品类，也成为印度政府频繁调整金银进口关税、出台需求管控政策的核心底层动因。黄金净进口反应到重量上进口数量为3661吨。 在季节性规律上：1）每年 8—11 月为印度黄金传统婚庆、排灯节消费旺季，实物备货需求集中释放，对应月度黄金净进口额年内峰值；2）年末节庆结束后消费需求降温，进口规模同步回落；3）次年一季度消费回暖，在3 月形成一轮阶段性小高峰。 但 2026 年开年净进口曲线大幅跳升，1 月单月净进口规模创下历年同期极值，旺季需求显著前置。 *DGCIS仅有月度 进出口金额数据，重量数据根 据月均价推算得到 1.1 五年月度进口额回顾：黄金长期核心进口，白银季节性波动特征突出 白银的季节性规律更为显著：每年二季度（4-6 月）白银进口需求持续走弱，月度净进口规模长期在零轴附近低位徘徊；7-9 月由于为排灯节备货影响为全年核心进口旺季。同时白银旺季波动弹性远大于黄金，不同年份峰值分化明显：2021、2023 年旺季形成陡峭单月脉冲高点，2022、2024 年旺季增量平缓，2025 年旺季窗口后延至 10 月。 白银进口脉冲形态及年度分化由排灯节备货节点、关税政策变动、银价与行业库存周期共同主导。 2021—2025五年间白银累计净进口规模接近460亿美元，吨数为57818吨。 *DGCIS仅有月度 进出口金额数据，重量数据根 据月均价推算得到 1.2 2026年现状：年初爆量，关税前抢进口特征明显 2026年1-5月的进口数据呈现出与历史季节性明显背离的特征：年初并非传统旺季，黄金1-5月累计316.2亿美元，同比2025年同期151.5亿美元增长109%。以上进口额的显著分化一定程度上是由于贵金属价格在2026年显著高于此前5年，如果用重量口径来核算，结论依然一致——2026年1月净进口黄金79吨，为前五年平均值的2.8倍，随后进入5月，随着关税上调落地，黄金净进口骤降至22吨，环比减少52%，白银进口节奏亦受到关税落地影响，5月骤降至28吨，环比减少88%。 1.2 2026年现状：年初爆量，关税前抢进口特征明显 对于印度2026年1月份激增的黄金进口量，我们解释如下： 其一，前置抢进口的政策避险行为是本轮进口暴增最直接的前置驱动。当月国际金价刷新高位、印度卢比同步走弱，叠加国内贵金属进口耗汇规模持续走高，市场普遍预判政府将出台关税加征政策，贸易商提前集中批量进口黄金，规避后续成本上涨风险，形成集中囤货的抢跑效应； 其二，印度投资资金同步涌入，进一步放大月度进口增量。年初国际金价处于高位，印度黄金ETF在2026年1月单月净流入超过24亿卢比。 一次性看懂印度2026金银加税：政策时间线、官方原文、宏观根源全梳理 2.1 关税调整时间线 印度进口黄金的有效税率经历了2021年起12.5%，2022年7月15%，2024年7月6%、2026年5月15%的变化，其中2024年关税的降低目的为打击走私活动。白银的关税路径与黄金大致同步，额外叠加了进口类别管制。 2021-2026年期间，印度政府始终竭力逆转印度民间黄金进口趋势，但是民间对于黄金储备具有一定程度的预期管理。一方面是国内有成熟的黄金回收、精炼和货币化兑换体系，让存量黄金有机会重新流入金融体系；另一方面是央行自身也在增持黄金，向民间释放了黄金具备长期价值的隐性信号，使民众更倾向于持有而非出售。 2.2 最新政策原文 BCD 即基础海关关税，是印度针对进口货物按CIF 货值计征的核心主税，政策上主要用于调控进口规模、保护本土贵金属加工产业，本次金银品类税率直接由 5% 翻倍上调至 10%； AIDC 为农业基建发展附加税，是独立于基础关税的专项叠加税费，税收收入专款专用于国内农业基建建设，同样以进口货值为计税基数，本次金银对应的征收区间从 0.35%-1% 大幅拉高至 4.35%-5%，两项税费叠加后显著抬高贵金属整体进口成本。 2.3 加税背后的三重宏观压力 2026年5月印度将黄金进口有效税率从6%上调至15%，是宏观经济外部承压下非必需进口管控组合拳的一部分。 三重压力驱动此次加税：1）商品项下的国际收支差额持续走阔。2020 年商品逆差规模约 200–400 亿美元，2021 年后快速走阔，2022、2024、2025 年多次触及 - 80000~-100000 百万美元区间（单季度商品逆差 800 亿–1000 亿美元）。2）卢比持续贬值。年初至4月底贬值超5%，并且多家机构预测年底前还有进一步走弱的空间。3）外汇储备急剧缩水。2021-2026 年印度外汇储备宽幅震荡，2022 年受美元加息、地缘冲突拖累跌至 5200 亿美元附近，2024 年 9 月、2026 年 2 月两度刷新历史峰值，后因中东局势升温、金银原油进口激增外汇储备从7200亿美元快速缩水至6750亿美元。 多重约束锁死政策空间：2026年印度金银进口关税难言松动 3.1 短期：黄金与白银松动概率小，白银阻力更大 从市场与政策传导机制看，加税效果尚需3-6个月观察期，政府缺乏提前调整的数据依据；同时卢比尚未见底，尽管黄金白银关税已落地，并且在5月就看见了进口量的收敛，但卢比在2026年4月之后仍然处在贬值通道之中，远期持续大幅升水，说明市场仍然在持续押注卢比贬值。在此基础上，任何宽松信号都可能被市场误读为央行立场软化，引发新一轮汇率抛售压力。 从政治与外部环境看，莫迪总理5月的公开喊话构成承诺约束，短期转向将折损政府公信力；西亚地缘冲突未见缓和、霍尔木兹海峡持续受阻，外汇储备重建尚需时日，黄金作为可调控的非必需进口品类难以率先松绑。 多重制约叠加下，我们倾向于判断2026年内黄金进口关税尚无松动窗口。 3.1 短期：黄金与白银松动概率小，白银阻力更大 白银与黄金在印度民间消费中具有一定的替代关系，印度黄金消费主力为高收入群体婚嫁、大额节庆储备；白银覆盖中低收入家庭刚需，是平民婚庆、排灯节礼赠核心品类。当黄金关税抬升、金价本币大幅上涨后，底层消费直接转向白银，形成明确的替代曲线。仅抬高黄金税率无法缩减贵金属整体购汇，居民弃金购银会持续消耗美元储备，相当于政策管控效果被白银对冲，这也是印度政府最终同步上调白银关税的核心动因。故在历史关税改革体系下，黄金白银的税率基本同步（同增同降）。 当下印度白银进口适用印度-阿联酋CEPA协定。在此协定项下，印度自2022年5月起在10年内将阿联酋白银进口关税从10%逐步降至零。当前阿联酋白银享受的优惠关税为7%，而印度一般关税已上调至15%，两者之间8个百分点的税率差形成了巨大的套利空间。在印阿CEPA修订谈判完成前，若单独放开白银限制，等同于重新打开套利窗口，政策层在制度性漏洞未补齐之前难以让步。 因此白银方面，还有额外的行政管制。5月16日DGFT已将银条（HS 71069221、71069229）由“自由”进口调整为“限制”类别，6月前后进一步将银粒和银粉纳入限制范畴——这种行政管制与关税上调的“双重管控”是黄金未曾遭遇的额外压制。 后续来看，2026年印阿 CEPA 修订谈判无明确时间表，8% 税率套利差持续存在，进口许可制度不会取消。在2027 年后，阿联酋优惠关税每年再降 1 个百分点，税率套利空间持续扩大，除非完成 CEPA 条款修订、缩小白银关税差，否则白银行政管制会长期存续。与此同时，黄金仅存在单一关税约束，无进口许可壁垒，白银多一层行政管控，因此预计白银政策宽松窗口或晚于黄金。 3.2 关税松动中期视角：总体锚定宏观指标，白银叠加 CEPA 条款约束 2012年以来的黄金白银税率调整周期分别为平均19及24个月，最近三次调整周期已稳定在2年左右，短期关税松动缺乏触发条件。 黄金方面，三大观测指标构成松动的前瞻信号体系：原油价格回归理性、卢比汇率企稳以及外汇储备边际回升。 白银方面，总体跟随黄金的节奏，但由于此前提示的印阿协议项下白银享受优惠税率带来的套利窗口，需额外关注CEPA 条款修订的最新情况以及不同类别白银制品的进口限制状态。 3.2 关税松动中期视角：总体锚定宏观指标，白银叠加 CEPA 条款约束 3.3 若印度关税维持高压，金银反弹空间或许受限 印度黄金消费量占全球黄金需求超15%、白银需求占比超 18%，尤其是珠宝首饰和实物投资渠道的白银需求占比均超35%。 对于未来黄金价格受到的影响，我们倾向于认为1）季节性行情弹性收缩——往年8-11 月排灯节、婚庆旺季，印度集中大额进口形成阶段性实物买盘推升金价；当前高关税下珠宝商主动拆分订单、分批小额采购，集中备货脉冲大幅弱化，旺季金价上涨弹性降低，难出现往年单边脉冲行情。2）限制中期价格反弹高度——若国际金价短期下跌，印度实物买盘会小幅入场托底，但高额关税压缩采购利润，托底力度有限；一旦金价反弹，印度终端需求快速降温，难以形成持续买盘助推金价突破关键压力位。 而对于白银来说，存在双重压制逻辑。一方面黄金价格走高催生的民间消费替代效应被行政管制大幅削弱，即便民众购金意愿转向白银，DGFT 针对大多数实物白银品类设置的进口许可壁垒叠加 15% 基准关税，大幅限制实物白银流入；另一方面白银虽具备刚性工业需求支撑，但高额进口关税抬升企业采购成本，工业端实物买盘力度显著受限，实物需求整体持续走弱，价格底部支撑薄弱，行情弱势难改。 但以上判断仅考虑印度关税这一条逻辑链下可能带给黄金白银的影响，当前黄金白银更核心的定价逻辑仍然在通胀传导带来的美联储相关政策预期上。 Below is the English version of this repor t. India Bullion Impor ts Over view– Advanced 2026 Peak Season & Distor tedDemand 1.1 Five-Year Monthly Import Review– Gold as Core Staple, Silver with Pronounced Seasonality India barely exports gold and has to import most of its gold, creating a lastinglarge gold trade deficit.From 2021 to 2025, India’s net gold imports totalledover $270 billion, or 1.6% of its total GDP in those five years, with a totalvolume of 3,661 tonnes. Gold thus uses up huge foreign currency reserves,which is why the government often changes gold import taxes and limits golddemand. On a seasonal basis: (i)August–November,the traditionalwedding and Diwalifestive season in India,