国债周报：国债延续震荡

市场分析 宏观面 （1）宏观政策： 事件1：4月政治局会议指出，财政政策优化支出结构、货币政策增强前瞻性灵活性针对性。货币政策层面，2026年1月19日央行下调再贷款、再贴现等一篮子利率0.25个百分点；财政政策层面，2026年政府工作报告提出赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.89万亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元、比上年增加约1.27万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元。 事件2：6月经济数据公布。1-6月全国固定资产投资（不含农户）226370亿元，同比下降5.7%，从环比看，6月固定资产投资（不含农户）下降0.37%。 （2）通胀：6月CPI同比上升1.0%，PPI同比上涨4.1%。 资金面 （3）财政：1-5月财政实现平稳开局，收入向好态势继续巩固。收入端，全国一般公共预算收入同比增长4%，增幅比1-4月提高0.5个百分点，边际改善趋势延续；支出端，全国一般公共预算支出同比增长0.8%，支出规模为年初预算的37.9%，进度与前几年同期基本相当。结构上，资源税类及资本市场相关税种表现亮眼，消费及地产相关税种偏弱。证券交易印花税增长88.8%，主要受股票市场交易活跃推动；环境保护税增长14.1%；个人所得税同比增长12.2%，体现居民收入改善与资本所得增长；资源税增长8.8%。企业相关的增值税增长6.2%，增幅连续4个月提高，主要受工业服务业持续增长、工业生产者出厂价格上行等带动；企业所得税增长0.2%，累计增幅由负转正；进口货物增值税、消费税增长10.4%。个人相关的消费税下降3.1%，居民消费偏弱；受房地产市场需求偏弱影响，契税下降14.8%、土地增值税下降14.2%。对债市而言，证券交易印花税高增反映资本市场交易活跃，个人所得税增长体现居民收入改善，资源税和环境税增长反映绿色转型与资源品价格支撑下的行业景气度，而消费税下降和地产类税收低迷反映居民消费及房地产市场仍是薄弱环节。这种生产消费端偏弱、资源资本市场税收偏强的结构性分化，一方面为财政收支平衡提供了支撑，另一方面也提示内需修复基础尚不牢固，债市在短期供给扰动与中期货币政策宽松预期之间博弈。随着超长期特别国债启动发行和专项债扩围落地，政府债供给压力仍在，总量宽松政策仍有空间。 （4）金融：6月金融数据，社会融资规模增量约3.36万亿元，同比少增约8600亿元，存量增速回落至7.4%，主要受人民币贷款同比少增及政府债券融资同比少增拖累；企业债券融资和股票融资同比多增，直接融资占比持续上升，上半年企业债净融资2.07万亿元、同比多9167亿元，非金融企业境内股票融资2933亿元、同比多1224亿元。6月人民币贷款新增约1.61万亿元，虽由5月的低位明显回升，但同比少增约6300亿元，信贷总量尚可但结构偏弱，票据和短贷冲量特征明显，企业真实融资需求不足，居民贷款结束连续两个月的净偿还状态、新增2646亿元，但同比仍少增，居民信贷修复仍待观察。M1同比增速回落至4.0%，较前值下降1.5个百分点，M2-M1剪刀差扩大至4.0个百分点，反映企业资金活化程度转弱。总体看，金融总量增速仍高于名义GDP，货币环境保持适度宽松，但信贷放缓趋势性走弱确认，伴随经济转型升级，经济增长对信贷的依赖度逐步回落，贷款降速提质可能成为宏观运行的新常态；随着政府债发行进入三季度放量期，有望对社融构成积极贡献，但居民融资意愿偏弱、企业中长期贷款需求仍弱的格局未改，需关注后续稳增长政策加码力度及政府债发行节奏对社融增速的支撑效果。 （5）央行：2026-07-17，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了亿4505亿元7天的逆回购操作。 （6）货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.40%、1.44%、1.43%，较上期变化+0.04%、+0.06%、+0.04%。 市场面 （7）价格：2026-07-17，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.63元、106.43元、109.18元、113.88元。涨跌幅：TS、TF、T和TL周度涨跌幅分别为0.01%、0.02%、0.04%和0.24%。 （8）价差：TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.02元、0.03元、-0.02元和-0.25元，较上期变化0.00元、0.00元、-0.02 元和-0.18元。 一周综述：本周国债期货整体延续震荡。随着税期临近，银行间资金面出现边际收敛，流动性从宽松向均衡偏紧过渡；与此同时，央行在周内通过逆回购累计净投放逾1.6万亿元，并于7月15日开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作、创该工具单次规模新高，当月实现净投放5000亿元，但市场更关注其对冲税期资金缺口的意图——即通过大规模投放来平抑税期走款与政府债大额缴款叠加带来的流动性扰动，而非引导资金利率进一步下行，这使得做多惯性受到抑制。展望后续，需重点关注税期过后资金面能否重回宽松、7月政府债发行放量对资金面的持续扰动，以及央行公开市场操作是否延续大额净投放——若税期过后资金面得到有效补充，债市有望企稳，反之若资金面持续偏紧，长端仍存调整压力，收益率曲线可能继续陡峭化。 策略 单边：中性。套利：关注3T-TL回落。套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保。 风险 流动性快速紧缩风险 图表 图1：国债期货主力连续合约收盘价走势|单位：元............................................................................................................4图2：国债期货板块各品种涨跌幅情况|单位：%................................................................................................................4图3：国债期货各品种沉淀资金走势|单位：亿元................................................................................................................4图4：近一日各期限国债期货持仓量占比|单位：%............................................................................................................4图5：国债期货板块各品种前20名净持仓占比走势|单位：%............................................................................................4图6：国债期货多空持仓比（前20合计）|单位：无............................................................................................................4图7：国开债-国债利差|单位：%..........................................................................................................................................5图8：政府债发行情况|单位：亿元.......................................................................................................................................5图9：Shibor利率走势|单位：%............................................................................................................................................5图10：同业存单（AAA）到期收益率走势|单位：%.........................................................................................................5图11：银行间质押式回购成交统计|单位：笔、亿元..........................................................................................................5图12：地方债发行情况|单位：亿元.....................................................................................................................................5图13：国债期货跨期价差走势|单位：元..............................................................................................................................6图14：现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS-T）..............................................................................................................6图15：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-TF）...........................................................................................................6图16：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TF-T）.............................................................................................................6图17：现券期限利差与期货跨品种价差（3*T-TL）.............................................................................................................6图18：现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS-3*TF+T）|单位：元、%........................................................................6图19：两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率|单位：%..........................................................................7图20：TS主力合约IRR与资金利率|单位：%.....................................................................................................................7图21：TS主力合约近三年基差走势|单位：元..................................................