西部固收融资结构变迁重塑货币创造债市周观点

00:00:00 嗯。大家好，欢迎参加西部固收融资结构变迁重塑货币创造债市周观点。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议服务于西部证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。西部证券不应使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。本次会议内容不涉及国家保密信息，内幕信息、未公开重大信息、商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:00:47 未经西部证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制，刊载，转载，转发，引用本次会议内容。否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:13 各位投资人大家好，我是西部固收魏旭博，很高兴和大家分享我们本周的债事观点啊，同时跟大家汇报一下我们7月17日外发的专题报告。 00:01:29 那上周债市啊。主要的关注点是基本面数据的发布，那整体上来看呢，二季度我国经济延续了供强虚弱的格局，K型分化是比较明显的。那上半年GDP累计同比是增长4.7%，呃，整体还是处于全年的目标区间之内。但是二季度当季的增速呢，是从百分之呃5回落到了4.3%啊，经济增增长动能边际走弱是相对明显的啊，主要是受到了这个呃经济新旧动能转换，外部能源供给冲击啊这个等等的一些原因。呃，同时呢，我们上半年财政发力的节奏是相对呃往年是相对去年是偏慢的。那。综合因素呢，导致我们2季度的经济增速有所回落。 00:02:31 从结构上来看呢，啊这个外需仍然是表现得比较强劲，尤其是AI相关领域的啊这个。 00:02:45 出口新动能是成呃是目前的一个关键增量点。那看呃，从6月数据来看，出口是延续了高增长。并且呈现出呃量弱价强的一个特征，那其中高新技术产品集成电路是主要的一个出口产品，传统的消费品出口啊仍然是承压。且随着这个油价的拖累趋于缓解，全球高端制造业需求仍然是有比较强的持续性啊。 00:03:21 我国的出口呢，尤其是呃，高科高科技相关科技产品相关的出口有望增长延呃持维持增长韧性。那同时呢，6月的工业增加值边际是有所修复的，同比增长5.3%。嗯，前值是呃4.5万%德一致预期呢是4.6%，因此呢是呃整个表现相对是比较强的，那主要也是受到了这个出口的韧性，以及AI相关高技术产业生产加快的一个拉动。嗯，6月工业企业整体的出口交货呃交货值同比是增长了14.8%，环比是提升了呃4.7个百分点，创下了2022年7月以来的一个新高。因此整体上来看啊，这个生产端以及出口端呃都在AI的引领下啊，增长相对比较快。 00:04:27 那内需呢，相对仍然是偏弱的，尤其是这个传统经济增长是比较缓慢的。呃，6月整体的社零增速是转正的啊，但整体还是呈现出一个弱修复的态势，结构分化特征也是比较明显的。那上半年服务零售同比增长是5.5.3%，而商品零售仅增长了1.1%。实物商品的需求整体是相对疲软的，主要是受到汽车等大宗耐用消费品走弱拖累。 00:05:04 那固定固定资产投资呢，仍然是相对比较低低迷的，累计同比增速呃进一步的回落到了-5.7%。呃，三大领域制造业基建、地产开发投资都是啊下滑的，呃不过呢，新智生产力啊相关的这个发展是支撑着我们高技术产业投资啊，累计增累计增长是4.6%，整体是呃分化也比较明显。 00:05:38 呃，我们整体来看呢，投资需求偏弱，实体部门扩张意愿不足，您呃信贷端呢表现也是也是呃比较一致的，整体比较疲软，居民当月新增贷款，呃2646亿元，同比是少增了3331亿元。缩表是延续扩大这个幅度，企业端的贷款呢同比是少增了2700亿元啊，企业的加杠杆意愿同样是不足的，那整体上来看呢，呃。 00:06:16 上半年的经济，尤其是呃二季度以来，这个供强需弱的格局非常明显，那整体K型分化也比较明显。呃科技AI科技相关的领域，尤其是生产和出口端表现比较强，但是内需啊，尤其是这个我们传统的投资等等相关部门表现还是相对疲软。那展望下半年呢，呃，经济可能还是会延续当前这这个外需韧性托底，内需逐步修复的这这样的一种格局。 00:06:53 那重点是关注啊，7月政治局会议之后，宽信存量宽信用政策加速落地情况，以及呃对于提振内需的重视情况。 00:07:05 二季度以来呢，政府债发行进度整体是偏慢的。财政赤字相对于去年同期有所减少，财政支出同比是有所下滑，因此呢内需尤其是投资端啊表现相对比较弱。那近期呃，社融增速的放缓也是受到了这个政府债发行节奏偏慢的一个影响。 00:07:33 呃但同时呢，科技出口是延续超预期，因此呢我们认为7月政治呃政治局会议呃，增量政策呃出现呃这个加速出台的这个可能性呃可能不是很高，因为呃科技相关领域的对经济仍然有一定的支撑力。那呃可能会以加速存量政策落地为主啊，尤其是我们上半年啊财政支出政府债发行相对偏慢，那下半年有可能，尤其是三季度有可能会加速落地啊，可能会。这个进一步的加强稳增长和扩大内需，呃，尽快的落实今年的呃财政呃财政支出安排。 00:08:31 整体上因此呢，我们认为7月的降息预期可能不是特别强，那呃这个在这样的情况下，债市的赔率可能是有限的，呃因此机构呃可呃的止盈卖出，包括对于利空的因素可能会更加敏感。不过相较于往年来说，呃Q3的季节性压力呃今年是有所不同的。呃首先是我们Q3呃汇率的压力其实不大，那第二呢就是啊因为五六月份央行已经啊这个对于资金面有所调整，因此呢进一步的大幅收紧货币的概率不大。主要的利空因素呢就是这个呃宽信用政策的落地情况，因此我们认为呃市场即便出现回调啊，回调幅度可能不会很大。 00:09:30 整体上来看呢，债市可能会继续延续震荡，等待月末会议落地之后啊再出选择方向。因此 我们目前建议是以票息策略为主，主要把握啊跌出来的机会。 00:09:48 以上是我们啊这个本周债市观点的一个部分的分享，那经济的这种分化呢也体现在了融资结构的变化之中。6月17号，潘功胜行长在陆家嘴论坛上也发表了主题演讲，中国金融结构的变迁和金融市场现代化，从多个视角探讨了信贷总量增速下降的客观性，明确中国金融结构的变迁是长期性、趋势性的变化。我们在学习相关内容的基础上啊，7月17日也是外发了专题报告。 00:10:27 融资结构变迁重塑货币创造，探讨了中国融资结构变化，及其对于货币创造狭义流动性和债券市场的影响。 00:10:36 那首先从整体的融资结构来看呢，啊信贷仍然是我国的第一大融资方式，不过在政策的托底下，直接融资占比增长比较快，信贷的总量呢已已经从高速增长进入到了中速增长阶段啊。 00:10:57 信不过呢，信贷呃存量呢仍然是占呃社会社融存存量的60%左右，是我国实体经济最重要的融资方式。呃，不过近年来在呃政府债大幅发行的背景下，直接融资占新增社融比重已经啊升升高到了49%左右。其中政府债呢是主要的增量支撑，那呃不过呢，扣除政府债票据等项目之后，单看私人部门的呃信贷呃债券需求、债券融资以及股权融资整体来看，私人的呃信用需求仍然偏弱。那如果用广义信信贷脉冲来衡量的话，整体啊广义信贷脉冲是走弱的啊。从呃这个私人部门来看，从这个广义信贷脉冲来看啊，新一轮的信用周期可能尚未启动。 00:12:01 从信贷呃内部结构来看呢，随着经济结构的转型升级，信贷结构也出现了明显的K型分化。那一些依赖信贷融资的传统行业呃供需发生了重大的变化，信贷增长是有所放缓的。尤其是长期作为信贷余额最大占比的房地产贷款比重是持续下降，从高点的30%左右，下降到了呃2026年一季度的18%左右。而传统高度依赖信贷资金的重工业也趋于饱和，趋于饱和，中长期贷款的余额啊占比整体稳定在8%左右。因此呢，这个传统的行业呃信贷 整体增增长是明显放缓的。 00:12:55而同时呢，金融五篇大文章相关领域的贷款增速啊是比较快的， 00:13:02 绿色科技类普惠小微贷款余额占比增长啊是比较快，2026年一季度分别达到了24%和14%。其中呢，绿色加科技类的贷款占比已经超过了房地产贷款，而且还在保持高速增长，同比增速保持在了20%左右。 00:13:26 新增贷款的占比呢？K型分化更为明显啊。2026年一季度，绿色科技新增贷款占所有新增贷款的比重已经高达了66%，服务业新增贷款占比呢是36%，普惠小微呃新增贷款占比是24%。 00:13:48 整体的分化比较明显。那这个融资结构的变化也导致了我们这个呃货币创造的一个变化，银行债券投资、政府债支出和境外资金结汇，正在成为贷款之外的重要的这个货币创造渠道，使得M2的走势和信贷的走势呃出现了阶段性的背离。那新的货币创造结构与传统信贷驱动的货币创造有着较大的不同， 00:14:22 对于狭狭义流动性也有着比较大的一个影响。那首先呢是呃，因因为这个债银行债券投资政府债的支出。等弥补了这个信贷，呃。信贷呃这个放增速放缓导致的这个呃货币呃货币创造的减少，因此整体的M2增速仍然相对比较高。那在这种情况下，呃M2高高增呢仍然会派生银行的这个法定准备金的需求，结构性流动性短缺的框架仍然是能够延续，也意味着央行对于货币对于这个资金价格的调控啊会非常有效。 00:15:10 第二呢，政府债的缴款与财政支出形成了流动性先紧后松的一个呃格局，这常态化格局对于流动性的这个冲击是更加频繁。第三呢就是这个随着呃这个美元指数的下下行中，呃经中国呃这个人民币汇率的升值，外汇资金结汇，呃以及央行在这个过程中是否干预也会影响超储和狭义流动性。 00:15:46进一步的呢，存款的流向对于M2和狭义流动性啊影响是有所加深。 00:15:52 呃，居民和企业存款转化为非银存款之后，如果资金最后流回到实体经济全过程，对于M2和超储的净影响为零。如果持续留在非银体系呢，则M2不变，超储是有所增加的。如果转化为银行非呃存款负债，或者说推动了银行的缩表，则M2减小，减少超储增加。 00:16:23 那对于债券市场来说呢，私人部门啊融资余额增速仍然是在下降的，广义信贷脉冲尚未持续的回升，因此我们认为低利率环境啊短期内难以逆转。信贷资产供给下降推动了银行增加债券配置，对于利率呃对利率债的需求呃增加比较明显，因此呢呃一方面会。呃，压制利率下行，同时呢，呃，在回调阶段，利率对利率上行也幅度也形成了一定的约束。 00:17:04 当前呢，居民和企业消费经营投资仍然处于偏弱的一个状态，呃，存款积极啊，配置理财基金等资管产品。如果这些非银资金最终流回到了实体经济或者权益市场，则对债券市场不利。但如果大部分留存在固收类产品中，则会增加啊非银机构对于债券的配置需求，有利于进一步的压低利率中枢和信用利差。呃，不过由于非银机构债券的投资和银行负债端高度相关，而且而且近年来理财积极地通过基金进行流动性管理，机构对于基金的申赎放大了债券市场的一个波动啊，尤其是2025年之后，基金工具化特征是更加明显的啊，这这个。 00:18:01 其他的资管机构尤其是理财对于基金的呃赎回申赎申赎冲击更加频繁，使得基金系统性地降低了杠杆率、久期等啊。整体是啊这个应应对冲击的能力有明显的提升， 00:18:19 也导也导致我们整个债券市场，非银机构的机构行为发生了一些比较大的转变。 00:18:29 以上就是我们本周的分享，更多的信息和研究成果欢迎大家关注我们的公众号佩山债券研究，也欢迎各位锁定我们每周的分享，谢谢大家。感谢大家参加本次会议，会议到此结束，祝大家生活愉快，再见。