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长江策略 清晨有你第41期这是AI的一次压力测试

2026-07-19 未知机构 爱吃胡萝卜的猫 
报告封面

00:00:00 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:28 各位投资朋友们,大家早上好,呃,我是长江策略首席戴青。呃,今天早上跟大家分享关于这一次AI调整之后啊,我们对市场的看法。呃,我们的核心结论是呃,整体的AI的硬件的贝塔呃普涨的行情啊是可能会告一段落啊。呃然后在接下来一周呢呃。我们更多的是找到啊,就是上游最稀缺的环节做超跌反弹,呃但是从季度到半年度维度就下半年的角度啊,我们对于AI的这个应用端啊呃整体的AI的趋势啊,还是抱有很大的乐观的这种想法。呃,这个是主要基于啊,当前的AI并没有达到2000年科网泡沫顶峰的水平啊。那么同样的啊,现在的下游的应用啊,包括云厂商嗯正在加速。 00:01:27 呃所以从历史几轮复盘的经验看呢,呃我们现在呃正是逐渐地从啊这个AI的高速公路啊,慢慢地过渡到啊一些呃真正的这个能够兑现业绩的啊,包括啊下游的云或者是应用端啊,这是我们核心的看法。呃那么围绕这个呢,我们用重点的图标啊去表达我们的核心的思路。 00:01:54 那么首先啊说一下核心结论啊,呃,那么在过去几周呢交易下来其实AI呢整体上可以分成啊下游中游上游。呃,我们看到情况是上游基建啊是大幅回调啊,无论是美股,无论是啊日股韩股还是国内的A股,但是呢应用端啊包括消费电子这一块,包括一些AI的端啊,其实是表现还可以啊,并没有出现大幅的下杀。那么像港股的呃一些大厂互联网啊,在最近也是啊表现比较有韧性, 00:02:34 呃其实核心还是在交易啊AI基建的担忧,这种担忧呢有两层啊, 00:02:41 第一层是。对于2027年啊,AI基建整体的资本开始增速的放缓,呃这种放缓呢是呃难以说啊上修啊达到一今年20226年的幅度啊。呃这是第一个呃那么围绕这个担忧呢,呃会有几个啊这个催化剂啊,包括韩国股市的去杠杆。嗯包括啊市场觉得集中度高,然后导致一个反身性。包括呃韩国的存储啊涨价的这种行情受到一些比如说美国政府的干预,啊,或者是呃有一些下游的这种呃这个反反射性或者反射性啊,呃这都是核心还是啊在于中上游硬件的涨价,呃对它的担心。那么背后还是对明年的啊自动开支放增速放缓啊这个担忧,呃那么这个交易呢,呃我们预计啊很难。去啊验真啊, 00:03:46 所以我们把这个AI的交易呢,呃从第一阶段capex交易啊进渐渐的进入到啊就是这个RI交易啊, 00:03:55 或者就是说呃,从上游硬件啊,单边的上涨行情转向了上游真正稀缺环节以及下游应用收入兑现啊啊,这是第一个。那么第二个呢是在最近呃两个月左右啊,我们看到tokens的支出的指数是有回调的。这个Token支出呢指的是单位tokens的量,呃它的这个支付的金额。那么这个数据呢它其实是一个啊这个有一个分子端啊是呃算力的支出,分母端呢是。这个算力的量,嗯,所以它是一个比值关系。这个比值关系回调呢,呃更多的它不是说AI呃量变少了啊,或者是AI的这个呃需求变少了啊,这主要就是这个呃单位的tokens啊,它的消耗变少了就是。价格变少了, 00:04:57 那么我们去分析背后的原因呢,还是因为啊开源模型跟B源模型的价格差比较大。那么现在呢,很多的消费者啊其实是更多开始使用一些性价比比较高的,特别是国国产的啊一些模型。呃,所以说这就意味着什么呢?意味着在嗯AI算力调用上啊,对其实对于国产链啊未来啊其实更加友好啊,那么像说说的更直白一点就是呃价未必能升啊,但是量啊是扩张的,而量扩张核心在于中国国内啊嗯所以对于国内的啊一些这个。国产链啊扩产链呃,包括一些真正稀缺的啊嗯,短期难以扩张的啊,其实是更加利好一些, 00:05:46 那么最后呢就是呃我们在硬件端啊如果。呃,很难走出就是像过去一年多的这种行情,或者说等待进一步的资本开支上修的验证,那么我们更多呢把注意力啊放在AI应用端啊嗯,那么AI应用这一块呢啊无论是呃自动驾驶也好,机器人也好,还是像。 00:06:13 A I P C、A I手机,呃包括AI智能的一些东西,呃,其实在过去20年呢,包括30年时间啊,积累了大量的产业链基础。呃比如说像过去5年积累的呃这个算力啊,包括21年积累的新能源车对于自动驾驶啊是很好的,然后呃新能源车对于这个机器人啊也是有益的。那么在呃一几年的时候积累的是这个呃网络啊基基建啊呃等等啊,所以说在过去几十年当中啊,其实AI的应用的载体其实经历了比较大的发展。所以这一轮呢呃它未必像历史上啊就是应用跟硬件啊中间差距这么远,呃时间可能会短一点啊,这是呃我们的看法, 00:07:02 而且我们在中期策略也讲了,包括上一周的周日啊也讲了就是从碳基啊,从硅基通胀到碳基通胀的关键。其实是在于啊AI的应用端啊能够反哺啊这个呃探地经济啊,能够用AI的手段啊帮助啊更多的消费呃,这个是跟我们中医策略是一脉相承的啊呃这是我们核心的内容。 00:07:30 那么接下来呢,呃我们通过中有图表啊,包括历史上的一些压力测试的结果和它的出发点以及后续的表现啊,做一些分享。 00:07:40 嗯,那么第一张图呢,是过去两周的市场的表现啊,可以看到的情况是。像苹果像英伟达啊,嗯表现呢相对会更好一些,但是呢偏硬件端啊普遍是一个回调,那么韩国的股票呢回调最多啊,因为它是存储的关键。 00:08:02 嗯,那么市场的担忧呢,无非就几条啊,一个是资金的去杠杆,那资金的去杠杆的背后啊,其实还是呃它有逻辑啊,它的逻辑是在于对于硬件端,呃无限的涨价的一个反噬的一个一个一个一个担忧。 00:08:20 呃说得直白一点啊,存储再怎么涨,那么对于整个数据中心的价值量的这个占比呢提升过 快,提升过快之后呢,会产生一定的反噬性啊。比如说呃这个传统的存储需要的啊一些消费电子部门,那肯定是啊这个下修了啊,就是它的销量或者是呃给予一定的压力啊第二个呢就是美国的政府啊。出了一些新闻啊,说对于这个呃有一定的建议,那么第三呃就是这种涨价呢,它使得啊北美的云厂商的资本开支的呃比如说万亿左右的预算啊,它真实的能够购买的数据中心的量其实是有一定的受损的啊,或者是下滑的。 00:09:10 所以市场的这个预计啊,北美资本开支北美的大厂要上修,但上修更多的是通过涨价所带来的,并非是通过量啊上修所带来的。 00:09:20 这就导致啊,大家就开始担心存储的这种无限的涨价,就是对于整个上中下游的产业链的利润的分配呃有很大的这种影响啊。嗯,如果这一次的存储啊今年上半年没有涨这么多,频繁涨,其实这一波AI基建的行情还可以持续很久,呃,但就是因为关键的环节啊拿走了大量的利润,嗯,所以呢,呃格局的这个呃恶化或者是格局。的这种担忧啊,就是一下就提前了啊。我们本来预计是今年的四季度的啊,但是呢,这个这个硬件的啊回调在今年的7月就开始出现了啊,比我们想象当中要提前了。嗯,这是我觉得行情发生的本质呃,那么这种行情呢, 00:10:09 在历史上也不是说没有见过啊呃,我们觉得这两个压力测试,一个是资本开支的压力测试,一个是呃对于tokens支出的这个指数,也就是它的单位的呃这个金额啊它的担忧。这两个压力测试是当前的市场的主要矛盾,呃那么这种主要矛盾呢在历史上都出现过。 00:10:33 呃我们可以看一下呃第一个主要矛盾,呃我们用呃移动互联网+啊,就是2010年到2015年啊这波行情我们可以看一下啊,当时的这个行情的节奏啊, 00:10:49 嗯在0910年的时候呢,也是做了大量的呃这个3G的呃这个管网的啊这个铺成。呃那么3G的渗透率呢,在091011年啊,其实是快速地往上走,往20去走。那么智能手机呃当时呢iphone4啊其实已经啊开始销量往上走了,嗯在这个时候呢,我们看到呃整体产业的趋势啊没有问题。而且是越来越快啊,嗯,但是问题是中间出现了一波啊硬件的增速的放 缓,然后呢硬垄断啊是防兴未艾,呃,也就是在11年和12年啊这个期间。出现了一波回调。那么TMT整体的资本开支增速啊出现了放缓,呃, 00:11:51 然后在112年的时候,逆周期的这个调控啊,呃并没有让。整体的市场啊出现。就是这个啊,韧性反而是传统部门和新兴产业部门啊一起有一定的这个回调。那么这个趋势呢,呃一直到13年的时候,呃那么随着这个应用端啊这个互联网包括软件啊,那么呃我们政府也提到啊,就是呃万物互联。所以这个时候呢,呃其实在下游应用端的业绩,呃,然后整体的资本开支其实又出现了一个拐点向上。呃, 00:12:33 所以整体的行情呢,中间有一定的啊这种整固, 00:12:37 特别是在112年呃那么这种整固呢,反映在啊行业上就很清晰,呃091cm呢,涨得最多的行业其实是电子和通信,呃偏硬件端。那么到了呃1314年啊,其实涨得最多的啊是最下面的啊,就是传媒和计算机,那中间呢121112年。的时候中间有一年多的时间,其实呃我们看到的情况是啊,普遍是一个回调的状态啊。呃,就有像这个呃这个电子的消费电子啊,包括电子化学品这一块在需求上仍然能够维系啊。但是大量的行业呢出现了回调呃,这是我们看到当年的情况呃, 00:13:23 如果用这个上中下游的表现啊做出非常清晰的节奏呃,那么09~10年呢,涨的是硬件端啊,1112年呢,呃场景虽然在扩大啊,但是呢整体没有达到一个爆发的阶段。嗯所以呢表现啊普遍来讲呢不是很好。 00:13:42 那么1315年的时候就是下游的传媒计算机啊表现会更强势一些,这是当年的故事,是关于啊移动互联网的这个故事,所以资本开支的这个压力测试啊,其实曾经出现过啊那么第二个就是关于啊新能源车在。 00:14:01 在20呃2020年到20呃22年啊,这波快速上涨的行情,我们用这个样本呢,其实是对标的是。呃, 00:14:12AI的基建啊,特别是AI的材料啊,呃,这个这个在我们两三个礼拜之前啊, 00:14:18 其实讲过这个报告。呃,当时的意思就是啊,嗯,我们在渗透率啊快速上升的时候呢,到达一定的瓶颈啊,可能会出现就是AI材料涨价啊,把全产业链的这个利润拿走之后啊,就开始出现焦虑。 00:14:36 这种焦虑会出现第一阶段的回调或者是第一个顶点啊,那么第二个顶点呢,是下游的需求的增速二阶导。啊包括啊全全行业的扩产啊,这个会导致第二阶段啊,就是呃最大的顶部就会出现呃我们看一下当时的情况,呃,首先是渗透率在5%往上走,那么这时候呢确认了中有电池的景气。那么渗透率达到10往20走的时候,快速往上走的时候, 00:15:06 那么这个时候呢上游的供需的矛盾是最严重的,也就是呃渗透率快速上升,而供给是线性放不出来,那这时候涨价主要涨的是上游。但随着渗透率的继续的往上走啊,那么在渗透率的二阶导增速边际放缓。比如说达到20~30左右,那么这时候呢, 00:15:28 呃虽然产业趋势没有问题还在往上走,但是啊我们看到的情况是中上游的期货价格股价啊普遍都开始回调,嗯所以呢。 00:15:42 宏观的趋势产业趋势啊,长期来看没有问题,不代表啊股票不会跌啊。那么第一波跌其实跌的就是啊这个呃上游的涨价带来全产业链的担忧。那么第二波跌真正的啊就是缺陷的下跌,其实来自于下游的需求的增速啊,包括全产业扩产啊,呃,这是呃我们想说的一个核心结论啊。 00:16:09 那接下来呢我们看一下。当时的这个情况跟现在的对比啊,呃首首先呢是呃中游的电池啊跟着这个需求一起涨,那么电池最快速零涨值完之后到21年的时候其实涨的是上游的材料。那么上游材料啊,像锂矿像化工啊,跟我们过去三个月包括半年啊涨的呃PCB的一些 材料啊,长得呃像存储的一些材料等等啊,其实跟这个是一模一样的,呃,那么在21年年底到22年啊,这个时候市场的波动率啊就开始上升了。 00:16:53 那么这个波率上升第一个顶部其实市场担忧的是什么呢?担忧的就是啊这个啊上游涨价呢,呃像电子厂商啊开始抱怨,像电车厂