策略这是AI的一次压力测试行情并非结束260720

各位投资朋友们大家好，我是长江策略首席戴青。 00:00:04 呃，今天分享是关于近期的科技股的调整以及后续的展望。呃，我们的核心结论是，这是一次啊，AI的基建的压力测试。那么这个测试呢，呃，导致AI的基建的担忧啊成为现实。那么行情呢？将提前啊去担忧AI的资本开支的增速放缓。 00:00:29 那么我们对于呃未来的判断呢？第一市场的情绪啊达到了冰点。呃，那么后续会有一波修复行情。但是在修复过程当中呢，在资本开支增速还没有大幅上修之前啊，我们会聚焦在。嗯。一部分的这种供应非常紧缺的或者是真正稀缺的环节，那么第二呢，呃，我们将由开发交易呢逐步过渡到ROI交易。也就是从应用端从云端啊，从下游端啊去考虑未来的机会。 00:01:07 那么现在呢，我们看到情况是AI硬件啊跌得多，但是呢下游端啊其实没怎么跌，有的部分的消费电子还创新高。那第二个压力测试呢？大家担忧是tons的支出指数回调。它的回调更多是啊，不是说量啊或者是tokens在下降，而是呃它的这个价格综合的价格啊在下降。 00:01:33 核心是我们国内的开源模型和美国的。这个啊，非开源模型啊，它的这个性价比啊，更多的倾倾呃资源倾倾斜到我们国产模型上。所以对于我们的国产算力啊，是有利好的，也就是价很难，但是量仍然在继续往上走。所以呢，对于这次调整完之后啊，我们认为国产的一些上游链条啊，是值得重点关注。 00:02:01 那未来呢？呃，AI没有结束，我们更多的去关注一些应用端的趋势，这是我们核心的结论。 00:02:09 呃，那么接下来呢，我们通过啊一些重要的图表，包括历史的复盘，历史的一些啊类似的情景啊去啊参考啊看本轮行情。 00:02:22 那么首先是当前的市场的表现是硬科技啊，中美啊包括韩国啊出现了不同幅度的啊这种回调，但是呢，呃下游消费电子包括软件啊，其实表现在最近两周是还可以的啊。也就是全球啊， 00:02:39 正在做一轮AI基建的压力测试。这个压力测试的第一条其实就是啊。呃，明年的2027年的整体AI的基建的开发增速啊，在放缓。那么这种放缓呢，呃，就导致了啊，比如说去杠杆压力比较大。比如说韩国啊，或者是有一些啊上游的涨价。对下游的利润的侵蚀，下游不答应，那反过来呢，导致大家觉得资本开始增速，真实的量可能会啊不及预期。然后呢，上游啊当然也担心啊扩产的问题啊，所以这是目前的啊市场的核心的矛盾。 00:03:22 那么从过去历史上看呢，呃，我们看第一个样本是从10年到14年的A股的呃移动互联网，那个时候去参考。当我们的09年10年的3G的渗透率在往上走，智能手机的渗透率也在往上走。那么行情呢，交易的是基建端电子通信。然后渗透率呢到12131415年一直在往上走，产业趋势一直在变好，但是。 00:03:54 我们可以看到。在112年出现了一年多时间的回调。那么这种回调就是一个硬件端的增速。到底。或者资本开始增速到底，而应用端要到131415年啊才开始爆发，中间这种断层啊，就是我们看到的市场的行情的波动的来源。那么这种来源呢，其实核心就是从硬件到软件的过渡没有那么衔接得那么好那么好，或者是时间有点长。 00:04:25 呃，如果我们把上中下游的行情表现啊画成图，那就非常清晰啊。那么在1112年的时候，逆周期的调整包括对地产基建的啊这种呃政策的支持啊，它没有改变啊整体市场行情的预期，那么呈现一个普跌行情。但是到了13~15年呢，软件公司应用公司大幅的爆 发，这就成为了我们核心的啊关注焦点。 00:04:53 这是当年的故事。我们总结来讲。程序是没有变。但是中间涉及到产业链利润分配，或者是上游资本开支增速的放缓。如果接续不上啊，会有阶段性的整固。这是很正常的事情。 00:05:12 第二个，我们从新能源车20年到24年的视角，去看这一轮的AI的上游材料行情。那么为什么要用新能源车去理解啊这波AI上游呢是因为。我们这次的AI上游其实跟周期股，跟当年的成长去带动上游的周期股去上涨。行情是一模一样的，它本质上就是中游的制造行业景气扩张，带动上游从周期变成长。最后。又从周期又从成长，又变回周期杀估值。 00:05:48 那么跟当前的市场行情是非常一致的。那么轮动规律是什么呢？对，渗透率。冲破五的时候。那么从5~10过程当中是锂电池表现比较好。那么从10%往20%去过渡的时候呢。渗透率的斜率啊陡升，那么这时候上游材料的供需的矛盾是最严重的，因为需求是非线性的，而供给是线性的。所以这时候材料的涨价就变得异常的突出和显著。那么到了渗透率百分之二三十以上。它的增速的斜率开始放缓。虽然渗透率还在往上走，但是行情特别像上游的材料的涨价就结束了啊。那么整个杀估值就来了。 00:06:38 我们如果把它分成三个阶段，第一阶段是20年的电池的确认，那么它的弹性最高，到了21年是上游材料的弹性最高啊，到了22年。那么全产业链高度波动，甚至是回调。 00:06:54 我们现在在今年上半年，其实AI的上游材料就如同我们中间这个区域啊是一模一样的。那么，如果非要。我们去观测几个信号，把它提炼出来变成定量的财务指标，那就是中间的渗透率达到20%~30%左右，那么上游的材料的涨价。非常快速，使得。全产业的利润往上游集中，这个时候我们鼠标划了这个位置，就是上游毛利率陡升的阶段。那么就会导致啊， 00:07:28 我们看到的全产业链就开始担担心，担心需求有问题，担心整个啊资本开支受阻，担心这种担心就构成了第一个市场的顶部，也就是成长股的顶部。我们刚好最近其实遇到的就是 这个麻烦。那么第二个顶部其实是来自于啊上游涨价已经结束了，因为供给释放出来的同时，下游的增速而阶道再往下走，那么全产业链杀估值。 00:07:58 这是我们看到当年的故事，那么对比现在呢？对比现在。我们t o k e n s、A I基建算力在去年是翻倍，所以中游涨得多。在今年tokens是翻3倍5倍以上，那对应材料端肯定是供需矛盾是最激化的，那么材料涨价。这个是我们看到的。这一次AI基建的故事。那么这个故事的背后，如果提炼出来跟新能源车的对比是一模一样的，当渗透率在5往10走的时候就是中游啊，那么就是数据中心相关的一些环节。那么在今年渗透率从10往20走，那就是上游材料啊上涨。那整个过程呢，跟当年的新能源车是一模一样的。那么现在这个问题来了。明年2027年， 00:08:49 按照彭博一致预期呢，北美的几大厂商的资本云云厂商的资本开支大概在1000啊，就是一呃一万亿左右啊，万亿美元左右。那么相对今年呢，大概是20%~40%多的呃这个增速啊，那么有部分呢机构是上修到1.3万亿左右更高，但是更多的上修是来自于上游的涨价被动的上修。而非真实的需求和量的上修， 00:09:17 这就涉及到硅基通胀的反噬。因为预算是有限的。啊，但是我已经通胀了。那你给的钱有限，那那量肯定是变少了。但是，问题是我如果上修，也是根据价格去上修的，真实的量其实没有大幅上修。最真实的消耗扩张。在。今年到明年是市场重点关注的，如果这个啊没有成为现实，那么就意味着。呃，整个有。资本开支拉动的这个行情就有问题了。 00:09:53 这是第一次压力测试，这个压力测试就相当于历史上的我们说的TMT行情，包括新能源车行情都是如此。这是第一次担忧，第二个是呃，它的上修很难，核心还是来自于存储的涨价。有硅基通胀的反噬性。这是矛盾，就类似于21年年底的新能源车上游的涨价，锂矿涨价，各种材料涨价。第一次市场见顶就是这个逻辑。所以我们把这个呢，呃，当做一个核心的变量去思考。 00:10:28 如果我们到第二层啊，就是压力测试的第二次，就是token的支出的指数回调，这是当前 市场担心的第二点。这个指数回调呢，其实它涉及到量和价。它是单位的tokens的支出。它是回调的，那么跟AI基建的回调呢是有关系的。就是K线跟真实的啊这个指数的回调。那么如果我们把它拆解完之后呢，会更加的有信心一些，因为它的量还在往上走，其实是价综合的价在往下走。 00:11:04 为什么价往下走？是因为很多啊消费者选择了性价比更高的开源模型，比如说DeepSeek就是比啊美国的一些闭源模型要贵。啊，要要便宜啊，美国的要贵。那么如果啊很多消费者用的算力是用的是国内的国产的大模型，那综合的这个呃tokens index将会下降。 00:11:30 那么利空什么呢？利空就是从涨价的角度，从收入角度对北美是一个利空，但是对国内国产的扩产的逻辑其实还是利好的。所以接下来我们的国产在基建端在扩长扩扩张的这个呃角度呢，还是利好啊。呃，如果北美的话，我们最最重要的考虑就是云厂商的收入的上升。那么在今年和明年啊将会逐步的确认，而它的上游的资本开支增速下降，那么上游如果涨价能控制住，其实对于啊云厂商的利润率的修复是有利的啊，是有好处的。 00:12:09 所以呢，呃，我们接下来应该重点应该看看两个方向，一个是高端硬件的稀缺性。和国内扩展，第二就是北美的一些云厂商的应用端啊，或者是云收入，或者是我们港股的一些互联网，这是啊关键中的关键。那么如果要再往后推，呃，我们更多的思考就是AI应用的趋势是否已经开始蓄势待发。 00:12:36 我们在过去二三十年，其实已经为这一次的AI应用呢打下了比较大的基础。比如说。过去几年是AI算力。再往前其实是新能源车，对于这次的机器人啊包括自动驾驶其实都是有呃这个铺垫的啊，然后一几年的时候移动互联网特别是AI。手机端和电脑端其实都有很大的载体。那么再往前啊，就是90年代的PC，其实为这一次也做了准备，所以呢这些都已经啊做了很多的准备。那就意味着这次AI应用的爆发呢，它不一定有这么晚啊，但是我们也具体预测不了具体的某个月份。 00:13:21 那么现在呢，AI的结合跟传统部门的结合。右边是对企业端，特别是对于工作。呃，已经 是渗透率大幅度提升了。它有一部分是用来替代人的，但是左边很多是啊通胀陪伴人的，或者是规啊就是碳极的通胀。所以呢，我们今年中期的策略说从硅基通胀走向碳息通胀，其实它重要的枢纽，它其实不是地产，也不是传统的消费。而是啊，我们所看到的啊，这个传统的部门被AI赋能，达到新增的需求，新的消费。这种新增的消费才是未来的关键。才是改变这一波由硅基的资本开支过渡到碳基的新增需求的桥梁。 00:14:13 那么这个桥梁呢，呃，我们在下半年到明年更多的关注，比如说。AI眼镜啊，或者是AI教育、AI医疗，或者是像物理AI机器人等等在崛起。或者是渗透率可能会慢慢地开始，呃提高起来。呃，如果作为一个期权的话，我们在下半年明年呢，更多的是关注这些方向。那么最终呢，我们给出的呃行情是没有结束啊， 00:14:43 用第三个样本就是2000年的科网泡沫。呃，现在市场没有达到两千年崩盘的这种状态，还没有到啊。呃，但是呢，它结构性的矛盾已经出现了。呃，两千年崩盘的时候呢，是资本开支往下走。那么全球PC换机上因为啊一些原因事件原因出现断崖式下滑。包括整个收入端，各种事件都频出。其实整个的它的这个需求端销量增速包括广告出现了断崖式的下滑，那么到目前为止其实没有到啊没有到。 00:15:20 呃，我们去说一波科技的泡沫的顶峰最终的破裂有三个层面去对比。第一是宏观是否有显著的杠杆和趋势的催化，第二产业端是否有应用场景的兑现，第三是市场端是否是大量的未盈利的公司在二级市场上市，使得二级市场泡沫化达到最最高或者最疯狂。这3个角度如果都没有达到的话，或者是呃没有达到顶峰的话，那么泡沫就不是顶峰。 00:15:53 所以我们对比。当年的话，现在应该是从98年慢慢地往99年去过渡的状态，中间出现过一个季度的20个点的纳斯达克的回调。但是没有结束它的整个的行情。如果当一切的故事都非常的美妙。当宏观在降息，当产业大家都相信利润兑现。当市场大量的未盈利公司也开始上市，这个时候应该需要更大的担心。所以现在整体行情还是从基建端的轮动和困扰，慢慢地过渡到就是外延式需求向AI应用的突破的一个过程。所以我们认为现在还是从革命到泡沫的一个螺