广发商社 重视教育板块成长性标的估值修复机会

00:00:00 呃，各位领导大家晚上好，我是广发商社团队的孟欣。呃，今天呢再给大家更新一下教育板块的观点，并且呢，今天我们想从呃自上而下的行业的一些这个本质的逻辑，以及再结合着呃我们重点推荐公司的一个基本面，嗯来阐述一下我们的这个行业和公司的观点。 00:00:21 呃，首先呢，其实整个教育板块在呃去年到现在或者说年初到现在吧，其实呃和消费板块的很多细分赛道一样，它也调整了非常的多。板块的估值呢也是历史的新低，就是基本上都超过了公司历史的呃最低估值，静态的估值年内的预期对应的估值都是在20倍以下的，甚至很多公司其实都在10倍左右的PE或者更低的一个水平。那我们觉得这个因素呢，首先呃很大一方面肯定还是因为消费板板块整体的情绪，呃确实是比较低迷的，叠加一些流动性的因素，而且流动性这个因素呢在港股其实。影响会更大一些， 00:01:01 那对行业层面呢，呃其实也在反复讨论，或者说因为这个持续的调整，大家产生了一些呃对增长持续性的担忧，或者说对需求持续性的一个担忧。那共性可能会有一些这行业层面的呃这个担忧的问题，比如说我们举几个典型例子，就是对人口的呃人口对行业的影响呀。支付意愿的一个变化呀，然后细分行业的竞争格局的担忧啊，以及对AI技术变革呃对行业影响的这些疑虑，包括对于呃政策有没有反复的疑虑等等。 00:01:36 那并且人口问题我相信不仅在教育板块，在很多消费的赛道都是大家担心的问题。那我们先把这些行业行行业担心的这个问题就分别先简单讨论一下， 00:01:48 或者说梳理一下我们呃选股的配置思路其实也是跟这些呃因素相关吧。 00:01:54 首先就是呃自上而下的来看，人口的问题是否能够直接反映在新分赛道上，其实取决于行业的这个参透率或者说叫参培率。在学历教育可能叫做这个呃入学率，那么这里面呢，呃 确实学历教育的这个毛入学率相对来说是在各个细分赛道里面，它如果等同于渗透率这概念它会相对更高一些。那其他的其实普遍都是培训业务嘛，它都是一个这个渗透率。其实远低于所谓的毛入学率这个概念的一个呃状态，那也就是说其实呃不同的这个赛道，它的这个所谓的行业渗透率它本来就有呃比较大的一个区别， 00:02:34 然后再就是不同赛道它其实对应的也是不同阶段的适龄人口， 00:02:39 比如说呢。嗯，课外培训这边是K12为主，那并且这里面呢，如果你拆分看这些公司实际的一个业务布局的话，其实小初占了这个市场的更大的一部分。然后再比如像职业教育更多是面向18岁及以上的人群，他受影响的节奏就会呃更加的推迟。 00:03:01 然后呢，支付意愿层面呢，那行业整体的一个付费意愿，我相信在消费行业里面，呃相对来说是更有韧性的。那不同细分赛道呢，可能它略会有些差异，那取决于赛道一个呃结果属性， 00:03:15 或者说我们通常所总结的说它的一个刚需属性，那其实它本质上是看买的是一个什么样的一个结果。那比如说教培买的是提分的结果，招录考试培训呢，他买的是一个自己上岸的概率高于行业的这么低的一个概率，这种可能性，那就业导向的技能培训呢，买的是一个就业的结果。那学历教育在K12这个阶段呢，其实他也是买结果的，嗯因为好的K12学校呢。通常也对应好的一个升学的结果，呃，或者说这个考大学的一个结果嘛，那哪个赛道拿到的结果的可能性更高，以及哪个结果对我们这些培训对象不同的适龄人群他更为的重要，那他的支付愿就肯定会更强。 00:03:57 那至少呃，在目前就是宏观经济其实已经承压了挺久的这样一个时间维度之内，我们看到教育的各个细分赛道的支付意愿其实还是非常强的，还是比较有韧性的。所以其实支付意愿层面，我们并不认为行业就已经出现了一些问题或者支付意愿下降。 00:04:15 然后第三就是呃有关于竞争格局，如果自上而下角度呢，其实。 00:04:24 其实大部分的培训业态它的进入壁垒它都不算高啊，因为它是也并且是以轻资产这个业态为主的嘛。那部分业态比如说民办的高等教育，因为它天然政策角度它要求强制你必须得是自持的物业和物业和土地，那这些强制的要求会呃导致你， 00:04:44 你前期的这开派投入其实是非常非常重的。那这个形成了一定门槛资金的门槛以及一部分技能培训的赛道呢。因为它的实训设备，还有它实训室等等这些建设和投入也需要比较多的前期capx投入。所以它的进入壁垒比纯轻资产的这些培训呢，包括课外培训、公考培训等等啊，无论无论是这这这些这个什么方向的这些轻资产的，它都是这个进入壁垒相对来说确实会呃稍微低一点。 00:05:11 那同时呢，无论是哪个赛道，呃现在呃如果说过去呃10年的这个维度吧，就是我们可以看到各个行业细分赛道它的合规化的要求。就都在提升啊，那么其实行业整体的进入壁垒可以理解为其实比以前要呃抬高了一点，然后那么再从自下而上去考虑竞争这个问题的话。那就涉及到每个呃公司或者说他在细分赛道一个竞争力的问题，那呃并且呢，在这个里面我觉得可能更需要思考，就在这个赛赛道里面，是不是能够或者容易做出一些产品和服务的差异化。那肯定产品同质化程度呃更高的领域，它更容易出现比较激烈的竞争，那产品有差异化呃的公司，它通常有更强的一个定价能力， 00:06:02 然后第四就是关于这个AI技术对呃行业一个影响的这个疑虑。 00:06:07 呃因为我们教育板块其实在23~24年，其实也在这个AI应用的行情当中有过不错的一个表现。那当时的核心逻辑是大家觉得教育这个行业，它是AI能落地和赋能比较好的场景啊，所以其实呃当年是只要能够贴一点这个应用的逻辑，其实都有相应的一个表现嘛，啊但是确实从当时OpenAI有相对突破性的一个进展到今天。 00:06:35 呃，我们暂时可能还没有看到从增收角度比较成型，或者已经有一个很好的投资回报这样一个产品的模式。呃，确实现在还没有跑出什么所谓的爆款呐，或者说这个非常典型的行业的例子啊，但是从降本增效的角度呢，呃，其实已经有一些体现，并且我们相信。在未来可能有更加显著的对于行业或者说尤其是头部公司，愿意呃更早地去接受这个行业变化，在他们身上可能有更多的降本增效这些呃体现。那至于呃真正的未来谁能走出产品的突破，或者说呃借助AI有一些增收的逻辑呢？ 00:07:15 这个其实我们在过去两年也看到了，有一些公司其实呃在尝试去做一些产品的推进，并且有阶段性的一些呃成效了。那这个就需要我们持续地去跟踪这些先发布局企业的进展，然后产品推进的一个情况，以及在配合着呃行业的包括这个AI应用这边的一个情绪去考虑。那可能在短期呃就不是我们去看的一个行业的一个重点的方向，呃，然后呢，再就是对政策的反复疑虑。这边呃， 00:07:47 之所以把政策放在最后去讨论，是我们认为，就是近几年在出现剧烈的政策的波动和反复的可能性其实还比较小。呃，不过这个合规化程度提升这个方向在每个细分的赛道上，呃可能都是会持续的演绎的啊，所以呃这个点上其实我们无论是哪个赛道，其实优秀的龙头，我们觉得都是比以前可能要呃从市场份额这个角度可能要更好做一些。然后再就是这个行业的资本化其实难度现在已经非常非常大了，呃，其实一直都还挺难的，但是在双减和民诉法实施条例之后，它就变得呃非常非常的这个可以说是极难。 00:08:27 所以其实资本对行业的扰动最未来也不太会看得到啊， 00:08:32 所以其实行业会进入到一个呃，就是比较纯粹的商业化逻辑的发展这么一个阶段吧，所以从中长期的一个思路上看呢。我们认为其实呃去配置或者说去考量这些公司的基本面，其实也可以从呃这个去选一些人口问题影响相对更小，然后客户客户的支付意愿你可以对比一下这个是否更强。 00:08:57 然后在细分赛道里面竞争力呃比较突出的标的。然后AI赋能的这个呃成效，哎有没有这个呃显著的一个体现，或者说呃是否真的能做成一些业务模式突破啊，以及从长期以来或者说展望未来，呃，是否这个能够呃安稳地站在所有的赛道里面，政策最友好这个方向这几个角度去筛选啊。那所以在这些综合呃点的考量之下呢， 00:09:27 我们觉得其实还有很多公司逻辑是非常顺畅，并且目前还能维持比较可观的增长的这种，00:09:33 呃所谓的我们认为是成长型的公司，那我们会认为这些标的其实目前肯定是超跌的。呃而且从行业呃整体的一个付款模式啊优质的这个现金流。的呃这个角度，那我们认为其实教育板块儿呢依然是。嗯，容易出现呃这种投资者回报呃比较优秀的公司，也可以在市场风格剧烈波动的时候呢，可能作为一个避险板块去选择。 00:09:59 那我们就在呃简单梳理一下，我们认为是超跌的有成长性的这个核心的标的。那我们核心推荐的标的其实嗯还是三个，包括行动教育、学大教育和嗯中国东方教育，我们分别去讨论他们现在的一个阶段。呃，首先呢，嗯，行动教育其实我们历来就是一直长期重点推荐的公司之一了，那公司主业是做这个企业管理培训，嗯，详细的基本面我们今天就不再做讨论。 00:10:27 那Q一到现在的调整呢，那我认为主要是呃消费的这个情绪低迷，再叠加上大家这个去交易季度的一个数据波动，因为今年Q1公司表现确实是非常啊超预期的。呃，但是如果从更长的维度明显还能看出来，大家对于它增长一个持续性还是有点担忧的。那我们和市场的观点的差异就在于呢，通过上市以来的长期跟踪和对公司能力的研究，我们认为公司是有这个韧性增长能力的，而不是市场普遍认为的绝对顺周期，它的产品差异化优势是非常非常强的。那市场对公司业务本身，其实我觉得还是有比较呃强的一个认知差在里面。 00:11:15 那呃我的观点就是在外部环境不要有极端的黑天鹅的情况之下，即使没有就是去年到呃今年新增了这个百校计划新渠道这个逻辑啊，我认为公司也能做稳增长是没有问题的。那再加上历史上公司在存在阿尔法逻辑的时候，它的额外增量啊，其实是很容易支撑它能够实 现一个逆势的高增长。 00:11:40 那上一次其实就是23年到24年他做大客户战略的时候，因为以前他是做中小企业嘛，呃，做了大客户战略之后，其实他中大型企业明显对他的评价和认可度，包括复购等等都能验证是非常优秀的了。23年到现在每年公司大客户的一个收款都是量价齐升的一个状态。那今年开始逐步兑现的这个百校计划， 00:12:04 这个新的渠道的逻辑，我把它总结为一个本质是一个呃非常强的行业整合的逻辑，它充分体现了公司的行业地位和行业的一个。这个在行业内对优质人才一个吸引力，那26年到27年，我认为就是公司边际变化呃最大提速最显著的两年，嗯那在增长的稳定性和持续性上。有望再迈上一个台阶。那公司近期的这个期权激励，也给出了未来三年20%收款或20%利润增长的目标。那虽然说它中间是货的关系，但是其实这两个数据趋势一般是呃趋于一致的，所以约等于公司给出了未来三年20%K个的一个目标啊。 00:12:48 那今年呢，其实市场预期大概是30%左右一个利润增长嘛，啊，那这个其实实现起来难难度非常非常小，或者说确定性极高，因为它基本上合同负债就可以进行锁定，而且账上合同负债现在是非常非常宽裕的。那现价就对应年内预期的只有15倍左右的一个PE，然后再加上呃这个基本上它都利润全分掉，所以是6%以上的一个高分红。那我们当前就认为公司也是一个价值非常低估的一个状态， 00:13:15 虽然说这个年内短期还是这个有会有因为有一些季度的错期，比如说去年三季度有一个呃季度的这个。二季度需求在三季度交付，这样一个阶段性的看起来不太低的一个基数，这个错期会导致它的数据的增速会存在一些波动啊。但是从年度或者说未来呃未来的1~3年这个维度，它季度就逐渐就没有没有这个错期的原因啊，它的这个呃成长性和持续性会逐渐得得到验证啊。 00:13:49 那随着这些逐渐的发生，我们认为估值中枢呢在未来能够去稳步上修，呃我们认为是大概率的事件。那公司的一个这个它的能力和它的质地也会呃越来越被市场所认知，所以行动 还是当前这个位置我们呃重点推荐的一个标的之一，而且其实它的分红也能保证一个非常强的一个安全边际， 00:14:12 然后第二