华鑫证券 周末鑫风向 第147期A股持续调整牛市还在吗何时能企稳

00:00:00 本次电话会议仅面向华鑫证券的专业投资机构客户或受邀客户，本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，华兴证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失承担任何责任。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:00:41 各位投资者晚上好，欢迎参加华鑫研究周末新风向。那本周主要是讨论一下在A股持续调整之后，整个牛市的这样的一个基调还存在吗？以及何时能够企稳？从策略上该如何进行应对的一个电话会议。今天主要是由总量的宏观策略固收和大类资产，以及行业的电子通信传媒医药和农业轻纺组，来共同为大家汇汇报我们最新的一些研究观点。 00:01:10 首先是由我宏观策略的杨琴琴，对于后续的内外的策略观点来跟大家做一下交流。我们的核心结论是，当前的A股可类比于2021年的3月近代内外的一个企稳催化。那首先我们的分享是从海外来做一些展开， 00:01:30 这一周来看的话，主要是看到美国的通胀出现了比较明显的一个回落，特别是市场比较关注的这个CPI的数据和PPI的。数据都出现加速回落的一个情形，那看到CPI的话，是环比是创下了2020年4月以来的最大单月的一个跌幅，然后核心CPI的环比是直接归零的，所以这个数据是明显的低于市场的预期。那对于整个7月份加息的预期基本上已经归零，然后呃也把全年的降息预期推迟到12月份左右。 00:02:08 那另外看到另一方面就是油价是出现了比较强劲的一个反弹，周五看到的WTI原油的价格是回升到了82美元的上方，创下了一个月的新高，而且是收复了这个美伊停火协议以来 的一个跌幅。 00:02:27 总体来看的话，这个原油的反弹，使得市场对于后续的通胀又再度出现了一定的反复的一个预期。从海外的资产策略上来看。 00:02:41 的话，美股我们延续一个杠铃的策略，重在防御。虽然前面讲到的通胀的回落使得降息的预期开始出现了一定的回归，从分母端对于成长股有一定的利好。但是现在可以看到，呃成长科技里面的拥挤度和波动率都处在相对比较偏高的一个位置，所以对于科技这一端的话，需要重点关注这个呃月末的财报的一个业绩，对于有业绩支撑的方向上可以去做一定的关注。嗯，然后里面的分化会相对比较突出一些。另外的话一端是在看防御，像地产金融医药，主要是博弈利率下行和波动加大，所带来的一个避险的一个阶段性的一个机会啊。 00:03:29 那另外对于美债来看的话，我们对于美债的观点出现了一些变化，就是之前一直是在等长债的机会，现在其实可以看到长债做多的。的这个窗口期其实已经打开，尤其是在这周来看的话，已经看到10年美债利率出现了触底回落的一个状况，然后长债的呃实债的一个顶部基本上得到了一定的确认。啊，后续等待在三四季度的降息预期逐步再度进行回归，呃，偿债的交易机会，呃，就是偿债相对应到的一个配置窗口会逐步地进行一个确认。啊，黄金的话也是一个逢低做配置的一个策略，这个其实跟我们之前的观点没有太多的一个变化。 00:04:17 那海外的宏观下周哎呃，就是下周主要是在看原油相关的一些走势，然后另外的话就是对于策略单的像长债可以做更多的一个关注。美股的话是维持一个哑铃的一个策略。 00:04:33 那国内的宏观来看的话，这一周主要是公布了呃经济数据和金融数据，那重点的经济数据看到的是二季度的GDP的同比是4.3，这个数据其实是疫后的一个新低，所以市场对于7月底的这个政治局会议的政策增量抱有着一定的期待，那首。 00:04:55 首先我们来看一下二季度的经济数据，里面主要的挑战就是刚刚讲到的，二季度的经济同比的增速出现了比较明显的一个回落。这个数值其实已经调出了4.5~5的，这个全年的增长目标的一个区间，主要的原因是受到了投资消费的一个拖累。 00:05:15 积极的信号是看到了GDP的平均指数，是事隔3年之后首次出现转正，而且名义GDP的增速要显著高于实际增速，主要是受益于高油价和AI涨价的一个助推。另外，从单月数据上来看的话，6月份的经济其实是相对比较明显的出现了一定的分化，出口生产还是相对比较偏强啊。一线城市的二手房价环比还是延续了一定的正增，但是呃，消费这边也是小幅的出现转正，但是可以看到投资项的整体以及分项，其实都是出现了一个跌幅扩大的一个状况，所以。 00:05:55 市场会对7月底的这个政治局会议抱有一定的预期，那我们可以大概估算一下，就上半年的经济增速是4.7，那为达成全年最底线的4.5的目标，下半年的GDP增速至少要达到百分呃就是百四点三左右。 00:06:13 那按照当前的一个水平来看的话，就是要保证经济不再进一步的下滑，所以预计7月底的政治局会议，更多的是会有一些结构性的政策来做一些对冲的压呃，对冲经济下行的一个压力。呃但是从另一个角度上来看的话，就是下半年的经济实际的下行压力也并没有那么大，因为要达到4.5的全年平均增速，其实所需要的增速要求并不是特别高，所以很难有特别全面的一个强刺激啊。 00:06:51 这个是对于呃，这个二级。季度的一个宏观经济数据，和7月底的政治局会议的一个大致的一个解读。 00:07:00 那最后我们落到对于A股的策略上来看的话，在连续调整之后，我们认为底部是渐进的，静待内外企稳的一个催化啊首先确实看到最近的A股持续出现调整。那这个从归因上来看的话，我们觉得主要一方面是由于海外的主要市场在做去杠杆的一个交易，所以导致恐慌情绪的一个蔓延。那国内来看的话，就是像长兴的这种大型IPO的申购有一定的资金虹吸 的一个效应。 00:07:32 另外就是高位科技在连续大涨之后出现了抱团的一个松动，所以在内外利空叠加之下，A股是跌破了一个比较重要的支撑，沪指更是创下了25年9月以来的一个新低，那从这次调整的定调，呃，就是整体的判断上来看的话。我们觉得更多的是短期的风天的回落和资金的一个博弈，并不是基本面走弱和产业景气度见顶所导致的啊。 00:08:02 并且这一轮的杠杆风险是相对可控的，所以不太会出现类似于15年那种啊这个股灾重现的情况，或者是就此转为持续下行的熊市这样的一个情况。就是对于当前我们认为呃这个慢牛的格局依旧是存在的啊， 00:08:21 那从当前的内比上来看的话，我们觉得大概率是21年的2~3月份，就是等待呃高位抱团的拥挤度压力得到一定消化之后，嗯后续的震荡反弹是相对值得期待的。 00:08:38 那对于当前的大势研判上来看的话，我们更多的是在看一个震荡整理，等待内外企稳的一个催化。 00:08:45 外部主要是在等美韩的一个企稳，那一方面也要看到它去杠杆，现在确实是逐步临近到一个尾声。啊，因为从这个呃动量因子的下挫幅度来看的话，其实已经创下了一个逆势的高位。呃，还有就是7月底的海外大厂会集中地会有一些财报和指引，然后去里面看一下是否会有一些支撑的一个信号。内部的话主要是在等长鑫上市。 00:09:13 呃，那从当前来看的话，主要的指数核心板块的调整幅度，其实和二一年的2~3月份的调整幅度是相当的，所以指数在进一步下挫的空间会相对比较有限。并且目前其实已经看到了一些积极的信号在显现出来，就比如说很多宽基ETF是集中出现了放量，这周可以看到股票型的ETF净流入是超过了2000亿的， 00:09:40 那另外就是融资买入成交占比是下行到了负两倍的标准差附近啊。可以看到这个融资盘的卖出其实也是呃，看到前。期也是进行了大幅的一个卖出之后，情绪底也是差不多快要接近的一个状况。嗯，那另外就是刚刚讲到的就是这一次的调整，其实并不是资金资本呃基本面的一个恶化，所以我们也是期待在这个中报的业绩中看找到一些结构性的一个支撑。 00:10:14 啊所以总体的大方向是在看震荡整理，后续的行业选择来看的话，一方面是在看这个震荡整理过程中的一些防御配置的方向，像公用事业、煤炭、石油石化、银行、非银、创新药。另外就是等待科技超跌的修复机会，就比如说像光模块、PCB、国产算力、机器人和商业航天等。那以上就是宏观策略的观点，接下来有请固收和大类资产配置的萝卜来做一下分享。 00:10:47 诶，好嘞，感谢琴琴，也非常高兴和大家分享一下我们的观点哈。 00:10:51 其实7月以来呢，坦率地说，市场的走势和我们的预判出现了一定程度上的呃不一致吧。呃，当然这个市场走得比较差，也促使我们一个是反思自己的投资的这种或者是研究的思路，研究的框架，另外呢，所谓熊市做研究嘛，不好的时候，确实也需要把更多的精力呢放在啊，对过去一些错误的纠正或者是修正方面。呃，那整体上目前的思考是这样的啊，供各位参考。那么基本的框架没有太大的问题，任何资产价格等于未来盈利的贴现，那么其中盈利呢是慢变量，它是一个独立的内生变量，但它是慢变量。 00:11:31 那么贴现这块呢，就是估值是流动性，从长期来看呢，它是盈利的内生变量，但是从短期来看呢，它波动比较大，是一个快变量。所以从时间维度，比如说短周期的维度，周度或者是月度。度的时间维度，那么影响资产价格的核心因素呢并不是盈利而是估值。那么估值又分成两大块儿，一块儿叫做宏观流动性，也就是所谓全全社会流动性的增加和减少。我们日常说的增量博弈啊减量博弈是这一块儿。那么第二块儿呢是存量博弈，就是全社会的流动性没有变，但是大家呢风险偏好变了，所以资金在不同资产之间出现流转和切换， 00:12:13 那么宏观流动性呢又包括两块。一块儿是境内部分，就是国内政策的放松和收紧，我们日 常说的放水收水。第二块呢是资金跨境的一个流动。由于中国是资本资本金融项目不完全开放的经济体，所以来说呢，所以资金跨境流动这一块对国内资产价格的影响相对来说呢，它是比较微弱的。所以核心结论呢，基本上影响国内资产价格以周度或者是月度的维度来看就是两个，一个呢是国内政策驱动的宏观流动性，第二个呢就是风险偏好驱动的啊这种微观流动性的变化。 00:12:54 那么从时间维度上来说呢，大约80%目前啊就是目前这种情况下，大约80%的时间里面呢是宏观流动性驱动，那么20%的时间里面呢，大体上是由风险偏好来驱动。那么通常一年来说呢，大约有两个月的时间是由风险偏好来驱动，剩余的十个月的时间呢是由宏观流动性来驱动， 00:13:15 那么更为关键的我们也和大家聊过哈，就是国内资产其实海外也差不多，就是比较成熟的市场的资产价格，它是和当期数据相关。所以我们所做的这种决策是基于目前数据对于未来的预测，而不是基于现有这个数据出来怎么样，它已经反映在资产价格里面。那么预测呢自然是有一个胜率，你要胜率足够高，才可以作为预测的工具。 00:13:44 那么在预测国内政策驱动的宏观流动性方面呢，呃，我们经过了这么长时间的一个实践和跟踪哈，效果还是比较好的，就是它可以作为我们制定决策的常规武器，它的胜率足够高。 00:13:56 但是呢，比较遗憾的就是在风险偏好这一块儿，我们虽然做了很多的尝试和努力，到现在可以来说呢，基本上还是不得其法，也就是没有办法把它作为一个啊，我们可以制定决策基于的一个工具和基础。那么现在也在反思这个问题是什么呢？就是所谓的微观流动性风险偏好，本质上就是人性。嗯，所以当你可以预测人性时，就类似于西方科幻剧里演的一样哈，你就具备了一个读心术的这种特异功能啊， 00:14:30 这种事儿呢，我不敢说全世界谁都没有，但是可能拥有这项功能的人应该是凤毛麟角，非常非常的稀少。那既然我们没有办法对微观流动性进行所谓的这种风险偏好。 00:14:44 进行所谓的预测，那怎么办呢？那可能被迫的接受就叫做打不过就加入吧，那既然预测不了，那我就需要做一些对策就好了，但是在做对策的时候呢。 00:14:57 你需要尽快一点，也就是易经里面比卦里面讲的就是卦辞里面讲的，叫做不宁方来后复凶。就你如果跟随别人打不过就加入，你加入的越晚啊，就越靠后，风险越高。那么越靠前呢，当然收益就会越好