宏观周周谈风险来自哪里是否释放完毕20260719

本次会议围绕当前市场调整的宏观风险来源、是否已释放完毕以及后续展望展开分析。核心结论是：当前市场调整源于三大宏观风险的叠加——全球货币流动性边际收紧、国内增长预期被压制、以及全球资本开支增速可能在三季度见顶。尽管短期风险释放尚不充分，但8-9月美股有望反弹，并带动A股及AI板块出现阶段性修复。然而，下半年美股可能类似于2000年纳指见顶后的走势，投资者需警惕四季度及2027年的风险，并关注风格切换的可能。 核心要点如下： 三大宏观风险正在积累： 全球货币流动性边际收紧：自5月以来已有超过10个央行加息，欧洲和日本央行加息将制约美联储降息，类似2021年情景，导致资产分化。 国内增长预期被压制：二季度GDP累计增速4.7%，位于4.5-5.0%目标区间内，政策层面不急于推出增量刺激。扩大消费规划至2030年社零总额达60万亿，年化增速仅3.7%，表明内需修复力度有限。 全球资本开支增速或于三季度见顶：根据CapitalIQ的行业指引，AI景气高点可能出现在三季度，四季度AI行情将面临更大不确定性。 市场微观结构脆弱：A股股民与基民渗透率已较高，增量资金有限。年金等绝对收益产品仓位较高，若上证指数跌破3800点，可能触发强制减仓与踩踏风险。 短期反弹窗口仍在：8-9月美股有望反弹，因7月为美国中期选举空窗期，8月有4个州初选，特朗普有动机推动美股上涨。高油价有利于资金回流美国及AI行情。A股及AI板块有望跟随美股出现阶段性反弹。 中长期风险需警惕：当前行情可类比1999-2000年纳指见顶前的阶段。美股总市值占全球权益比重再次突破50%，标普500席勒市盈率达42倍，估值已极端。若四季度美股出现类似2000年的调整，A股可能跟随承压，但也存在风格切换至金融、红利等方向的机会。 美联储框架改革：美联储成立5个工作组，可能废除点阵图、探索回归稀缺准备金框架、建立高频数据体系、评估AI对通胀与就业的影响、以及考虑通胀区间目标制。改革将提高市场波动率，因美联储将模糊前瞻指引与反应函数。 美国通胀数据：6月CPI全线低于预期，主要由临时性因素驱动（外宿价格下降、通信服务促销、电子产品促销、进口抢购等），预计7月难以延续。市场仍定价年内加息25BP，通胀担忧未解除。 美伊局势升级：美军恢复对伊朗海上封锁并持续轰炸，打击范围扩大至基础设施，霍尔木兹海峡通行量低迷。伊朗反击范围扩大，局势仍有进一步升级风险。油价已反弹至88美元附近。长期来看，海湾国家正寻求绕开霍尔木兹海峡的替代路线。 会议实录 大家晚上好，我是张静静。很高兴在周日晚上9点与各位相约招商宏观周周谈。今天，我与三位同事——罗宾、玉书、魏云，共同分享我们对近期市场的看法。 站在当前时点，大家非常关心市场会调整到什么位置，风险从何而来，以及后续能否很快化解。我们先看基本面，再谈其他。 三大宏观风险正在积累 今年以来，特别是二季度以来，有三个风险正在逐渐积累。 第一，全球货币流动性边际收紧。这非常像2021年，自5月份以来已有超过10个央行加息。只要欧洲和日本央行加息，美联储就不会降息，因为它要守住跨境资金的护城河。这种流动性边际收紧的状况与2021年如出一辙，导致了资产的分化。 第二，国内增长预期被压制。本周公布了二季度GDP数据，同时发布了扩大消费的实物规划。今年增长目标调降至4.5-5.0%，上半年累计增速4.7%，虽低于5.0%但明显高于4.5%的下沿。回顾2023年以来的政策节奏，2024年二季度GDP累计增速降至4.9%时，我们并未立即刺激，而是等到9月底才行动。只要增长目标达标，各部门各地方就不会急于推增量政策。当前4.7%的增速意味着政策不急，后面可能在9月份才会发力，前提是七八月份经济数据显著走弱，使累计增速贴近4.5%的下沿。此外，扩大消费规划提出到2030年社零总额达60万亿，年化增速仅3.7%，持平于去年名义增速，表明内需修复力度有限，出口拉动经济的格局仍未被改变。 第三，全球资本开支增速或于三季度见顶。根据CapitalIQ中上市公司的业绩指引，尽管二季度及往后可能修正，但当前预期显示全球资本开支增速在三季度见顶。这意味着AI景气高点可能出现在三季度，四季度AI行情将面临更大不确定性，而中国和韩国等亚洲市场的波动会比美国更大。 综上，当前市场存在三个确定的宏观负面因素：流动性边际收紧导致资产分化和波动加剧；国内经济增速一季度见顶，全年大概率在4.5-4.7%之间，内需低于经济增长目标；全球资本开支增速三季度见顶，出口与AI景气均面临拐点。这是7月以来市场调整的宏观背景。 市场微观结构：渗透率高，增量资金有限 最近我在各地路演，从安庆、台州、兰州到咸阳，感受到各地高净值客户对资本市场的参与热情非常高，说明股民和基民的渗透率已经不低。从整体流动性来看，市场要获得增量资金是比较难的。 另外，今年4月与年金委托方交流时了解到，3月23日上证指数冲高至3794点，当时年金持有股票比例约28%。由于YTD要求大于0，若上证跌破3800点，他们会强制减仓。当时只有一天低于3800点，踩踏未发生。但二季度AI涨势凶猛，年金可能将仓位从28%进一步上调至30%甚至更高。现在上证已跌至3800点以下，若下周继续调整，绝对收益产品可能触发踩踏。不过，监管层应该了解这一情况，下周可能会有相应行动。 短期反弹窗口：8-9月美股有望反弹 A股特别是双创的锚应该是纳斯达克，而非韩国市场。尽管纳指上周五也是下跌的，但回到美国自身的逻辑：7月是美国中期选举的备考空窗期，8月有4个州初选，9月初有4个州。我认为8-9月美股需要反弹。今年4月，SOX指数在某个时间节点更新了新的故事（Token付费变现），也是为了在那个时间让美股上涨。历史规律显示，总统第二任期的中期选举年，美股应保持收涨。现在上半年刚结束，下半年才开始，8-10月美股大概率上涨。 如果纳指上涨，A股应有所反弹，AI板块也会有所表现。此外，高油价是AI的朋友——油价中枢上移抑制非AI领域，引导资本回流美国，有利于AI行情。这也是特朗普想在7月再次打击伊朗的原因之一，或许是为了寻求8-9月美股的行情表现。 中长期风险：类比2000年纳指见顶 我们半年报的标题是“半山微醉尽余欢”。6月上旬我们开始推荐半年报时，虽不敢看空，但我们在路演和半年报中强调，当前行情可类比1999-2000年。6月5日非农数据公布带来的九连阳结束，可类比2000年1月第一周终结纳指11周连阳。现在的行情可能走到了2000年1月底到2月初。纳指在2000年3月中下旬见顶回撤，尽管8-10月仍有美国各州选举，纳指可能还有表现，但未必贯穿整个8-10月，可能在某一个时间逐渐见顶。 此外，美股总市值占全球权益比重今年再次反弹至50%以上，与2000年纳指见顶前非常一致。标普500的席勒市盈率已达42倍。8-9月若有反弹，应该是我们需要逐渐谨慎的阶段。鱼尾行情可能很疯狂，但有净值压力的投资者可以参与，没有压力的话应逐渐冷静和理性。 如果四季度美股像2000年一样，纳指从高位调整后出现道琼斯反弹，A股可能顺势风格切换至金融和红利方向。如果三大股指同时下挫，对国内不是好信号，需要观察政策是否会出手稳住上证，但我倾向于会有风格切换的机会。明年（2027年）如果把今年对标2021年，明年可能像2022年，仍有AI相关的结构性机会，但操作难度更大。 从现在往后看，尽管我们认为会有反弹，甚至幅度可能可观，但大家还是应保持理性和谨慎。我已下沉到三四线城市与高净值客户交流，了解到一些科技参与者已出现仓位巨大调整甚至爆仓。专业投资者要保持理性，非专业投资者更应如此。 下面把时间交给罗宾，分享美联储后续框架变化的跟踪细节。 各位投资者晚上好，我是宏观组的王陆斌。过去一周，美联储的信息量显著增加。上周四，美联储官网公布了5个工作组的负责人名单；本周一，美联储向国会提交了半年度货币政策报告；本周二三，沃实出席了国会听证会。这种高效执行力表明，沃实可能希望美联储推进新一轮货币政策框架改革。 美联储目前有5个工作小组：沟通机制小组、资产负债表政策小组、经济数据小组、生产力与就业小组、通胀框架小组。 核心观点如下： 第一组（沟通机制小组）：可能废除点阵图，将SEP改为经济预测情景分析，将价格发现功能交还给市场。沃实不做预期管理，认为不做预期管理本身就是更好的预期管理模式。 第二组（资产负债表小组）：可能探索回归稀缺准备金框架的可能性，但缩表战线会更长。监管改革节奏可能比预期更缓和，缩表可能在3-5年内逐步推进。 第三组（经济数据小组）：可能搭建基于高频数据的信息体系，设计新的通胀框架和泰勒规则。 第四组（生产力与就业小组）：评估AI发展对通胀和就业的长期影响。沃实本人认为AI将带来结构性通缩、提高生产效率并改善就业市场。 第五组（通胀框架小组）：可能探究最优通胀指标，通胀区间目标制的可能性上升。 对市场的影响：这些改革将提高股债市场的波动率，因为美联储既模糊前瞻指引，又模糊反应函数，投资者预测加息或降息的难度将加大。高波动状态可能持续到美联储构建完新的经济数据评估体系并明确参考指标。 各位晚上好，我是招商宏观研究员张玉书。7月14日公布的美国6月CPI全线低于预期，同比3.5%（预期3.8%），核心CPI同比2.6%（预期2.8%），是今年以来实际值与预期值 差距最大的一个月。 从分项看，能源价格回落是驱动下行的最重要因素，但这不是超预期的主要原因，因为6月能源价格数据在7月预测时已清晰可见。更重要的超预期因素包括： 外宿类价格下降：与世界杯期间入境游客数量不及预期有关，签证管理混乱导致大量游客无法赴美观赛。 通信服务降价：6月美国电信运营商进行降价促销。 电子产品降价：亚马逊将PrimeDay促销提前至6月底，带动电子产品价格回落。 进口商品价格下降：特朗普新关税落地前出现抢进口和补库行为。 但这些临时性因素在7月难以延续：美伊战火重燃推动油价反弹至88美元；苹果6月底宣布电子产品涨价，存储芯片涨价向下游传导；关税政策变化可能导致抢进口行为减退。市场仍定价年内加息25BP，通胀担忧未解除。 各位投资人晚上好，我是招商政策研究员魏云。本周最大的变数是美伊局势出现潜在升级。 7月14日，美军恢复对伊朗的海上封锁，并持续进行轰炸，打击范围扩大至桥梁、铁路、电力系统等基础设施。伊朗也相应反击，打击范围扩大至科威特淡水处理厂，并造成约旦境内美军人员伤亡。本周霍尔木兹海峡每日通行量仅10-15艘，最低为个位数，通行量低迷。 与4-6月相比，本轮交火明显升级：打击目标从军事设施扩大到基础设施；封锁加打击双管齐下；伊朗反击范围扩大。此外，沙特与胡塞武装发生交火，局势有扩大至红海的风险。若沙特参战，巴基斯坦可能被卷入，局势将更加复杂。 目前局势尚在可控范围内，但已处于升级临界点。美军行动可能为后续更大规模行动铺路，目标可能是夺取霍尔木兹海峡控制权。特朗普是否决心更大规模行动仍不确定，油价在85-90美元区间时他还有操作空间，但若油价涨至90-100美元且临近中期选举，政治压力将加大。 长期来看，海湾国家正寻求绕开霍尔木兹海峡的替代路线：阿联酋修建新管道（2027年完工，日产能180万桶），沙特扩建红海方向管道（日产能100-200万桶），伊拉克与美国能源巨头签署600亿美元订单开辟新路线。资源武器化是当前国际政治博弈的主线，不仅限于能源，还包括关键矿产、港口航道等。 下周关注：美伊冲突是否进一步升级、东盟外长会议（美国国务卿卢比奥出席，关注中美高层会晤）、7月24日美国10%全球普遍关税到期后的政策变化。 以上是本周观点，供各位参考，谢谢大家。