Lung06达主要终点，一线治疗价值进一步验证；维持目标价

科伦博泰（6990.HK）：Lung06达主要终点，一线治疗价值进一步验证；维持目标价 季昶阳首席医药分析师joule_ji@spdbi.com(852) 2808 6434 Lung06达到PFS主要终点，进一步验证sac-TMT在一线NSCLC中的治疗潜力。2026年7月15日，科伦博泰公告，芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，亦称SKB264/MK-2870，佳泰莱）联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性（TPS＜1%）、局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的III期OptiTROP-Lung06研究，在预设期中分析中达到盲态独立中心评审（BICR）评估的无进展生存期（PFS）主要终点。公司披露，试验组相较帕博利珠单抗联合培美曲塞及铂类化疗，实现具有统计学显著性和临床意义的PFS改善，并观察到总生存期（OS）获益趋势；安全性特征与既往研究一致，未发现新的安全性信号。公司计划基于研究结果与国家药监局药审中心沟通。据公司口径，这是全球首项在一线驱动基因阴性、PD-L1阴性非鳞状NSCLC中达到主要终点的ADC联合免疫治疗III期研究。 2026年7月17日 评级 Lung06初步验证了sac-TMT替换传统化疗骨架的潜力。Lung06试验组采用sac-TMT联合帕博利珠单抗，不含培美曲塞及铂类化疗；对照组则为帕博利珠单抗联合培美曲塞及铂类(当前驱动基因阴性、PD-L1阴性晚期非鳞状NSCLC的一线化免标准方案)。该研究初步验证了TROP2ADC替换培美曲塞及铂类构成的传统化疗骨架可以在保留免疫治疗的基础上实现更优疗效。我们认为，Lung06采用较强的现行标准治疗作为对照，其阳性结果较单纯新增一项适应症具有更重要的临床意义，也为ADC向一线及更长疗程场景拓展提供了重要证据。全球同类研究TROPION-Lung07亦在评估Dato-DXd联合帕博利珠单抗±铂类，对比帕博利珠单抗联合培美曲塞及铂类。尽管两项研究的人群及设计不同，Lung06率先在TPS＜1%人群中取得III期阳性结果，为ADC替换或减少传统化疗提供了重要临床参照。 Lung05与Lung06分别覆盖PD-L1阳性和PD-L1阴性非鳞状NSCLC，共同完善sac-TMT在国内一线NSCLC中的证据布局。Lung05覆盖TPS≥1%人群，对照帕博利珠单抗单药，整体PFS HR为0.35，其中TPS1%–49%及TPS≥50%亚组PFS HR分别约为0.28和0.47；相关新增适应症申请已获NMPA受理并纳入优先审评；Lung06则覆盖TPS＜1%的非鳞状人群，直接对照化免标准方案，验证sac-TMT能否替代传统化疗骨架。两项研究共同扩大sac-TMT在中国一线NSCLC中的潜在覆盖范围。目前Lung06尚未披露PFS HR、中位PFS、OS成熟度及详细安全性数据，后续应重点关注PFS获益幅度及整体安全性(影响PFS OS的转化)。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 维持611.6港元目标价，Lung06现阶段主要提升国内注册确定性，尚不足以改变公司整体估值中枢。在本报告中我们上调Lung06对应国内适应症的获批概率，同时更新配售完成后的股本、现金及远期经营假设，维持WACC为10.8%和永续增长率为3.0%不变。公司配售后总股本增至约2.390亿股，净筹资约27.23亿港元，进一步增强后续研发及商业化投入保障。综合上述更新，我们维持611.6港元目标价；若Lung06完整数据进一步确认其相较化免标准方案的临床价值，或默沙东主导的一线NSCLC全球III期研究取得阳性结果，公司估值仍具上修空间。 投资风险：Lung06完整数据的获益幅度或安全性不及预期；海外TROP2ADC先发竞争加剧；默沙东全球项目进度及投入强度低于预期；国内新增适应症审评、销售放量及盈利改善进度不及预期；其他核心管线临床开发及监管进度不及预期。 财务报表分析与预测 - 科伦博泰 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：439.0港元概率：25% 目标价：768.5港元概率：25% sac-TMT国内医保放量，多适应症医保放量快于预期；sac-TMT海外审批进度超预期；后续TroFuse三期数据兑现sac-TMT一线联用地位确立。 sac-TMT国内医保放量不及预期；核心管线海外进度不及预期；关键三期读出不及预期，一线拓展受阻。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼