业绩超出预期 扩张进展顺利 人工智能和脱碳助力Vistra Corp长期价值增长

业绩超出2025年预期，扩张进展顺利，人工智能和脱碳助力长期价值增长 观点聚焦InvestmentFocus （此报告是发布于2026年3月25日的英文原版报告的中文翻译版，请以原版为准） 全年业绩稳健兑现，核心利润和现金流均超预期。2025年，公司持续经营业务调整后EBITDA为59.12亿美元，调整后扣除增长性资本开支前自由现金流（Adj.FCFbG）为35.92亿美元，均高于原指引中值，反映出强劲的运营执行力。盈利增长主要受发电收入提升驱动，原因包括发电量增加、零售客户数量及利润率保持稳健，以及EnergyHarbor和Lotus资产带来的增量贡献；但部分被MartinLake和MossLanding停机影响所抵消。商业可用率保持在90%以上，核电机组群维持高容量因子，德州和东部地区发电量同比增长。资产负债表进一步增强，净债务/调整后EBITDA为2.4倍，为增长和股东回报提供支撑。 资产收购与长期合约加速推进，进一步增强增长动能与业绩可见性。公司已于2025年完成从Lotus收购约26吉瓦现代化天然气资产，并正在推进约55吉瓦的Cogentrix收购（预计于2026年下半年完成，交易金额约40亿美元），届时联合循环天然气机组规模将提升至约26吉瓦。在核电业务方面，公司已签署覆盖约38吉瓦容量及增功率的里程碑式长期购电协议，其中包括与Meta等科技客户签订的20年期协议，预计将分别推动调整后FCFbG提升约8%至10%和13%至17%。长期合约支撑了公司近一半的预计调整后EBITDA；电量对冲比例预计在2026年约为100%，2027年约为84%，2028年约为58%，显著提升了盈利稳定性。 资料来源：YahooFinance 零碳转型持续深化，第四季度凸显AI算力需求，PPA合同锁定核心数据中心增长。2025年，零碳发电占总发电量的25%，碳排放强度较2021年下降25%，在VistraZero项目推进下，核电、太阳能和储能装机容量稳步扩张。美国年度用电量创下约4,200太瓦时的历史新高，PJM和ERCOT地区负荷强劲增长，主要由数据中心和人工智能计算集群带动。第四季度披露显示，公司明确大型核电PPA旨在为AI数据中心提供稳定、低碳电力，相关合同直接与科技公司签订，以锁定高增长算力需求。Cogentrix收购以及核电增功率将进一步增强供给能力，形成由脱碳与AI用电需求协同驱动的长期增长模式。 估值与投资建议鉴于VistraCorp2025年的业绩表现，我们已调整盈利预测模型。我们预 计Vistra Corp在2026年 至2028年 期 间 的 收 入 将 分 别 达到211.81/242.35/276.48亿美元，净利润分别为30.35/35.72/41.73亿美元。基于贴现现金流（DCF）估值模型，我们将目标价定为175.75美元，并以“优于大市”评级开启覆盖。 风险提示 电力需求低于预期；天然气价格上涨超出预期；监管政策变化。 重要信息披露 本研究报告由华福国际（香港）金融控股有限公司（下称华福国际）分销，在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 IMPORTANTDISCLOSURES ThisresearchreportisdistributedbyHuaFuInternational(HK)FinancialHoldingsLimited(referredasHuaFuInternationalbelow),whichisauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction. 分析师认证AnalystCertification: 我，杨斌，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,BinYang,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed. 利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures 华福国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，如需了解其中提到的某一公司信息，请发邮件至lcd@hfisec.com.hk） HuaFuInternationalandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,pleasesendanemailtolcd@hfisec.com.hkiftheinformationaboutanycompanymentionedinthisreportisneeded). 评级定义（从2020年7月1日开始执行）： 华福国际采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读华福国际的评级定义。并且华福国际发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 分析师股票评级 优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020): HuaFuInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.Investorsshould carefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHuaFuInternationalResearch.Inaddition,sinceHuaFuInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHuaFuInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatings Outperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmarkbyover10%,asindicatedbelow. Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmarkbyover10%,asindicatedbelow. Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina. 华福国际非评级研究：华福国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 HuaFuInternationalNon-RatedResearch:HuaFuInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly. 华福国际A股覆盖：华福国际可能会就中国A股进行覆盖及评级。华福证券，华福国际于福州的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，华福国际使用与华福证券不同的评级系统，且可能有完全独立的不同研究覆盖团队，所以华福国际与华福证券的中国A股评级、目标价乃至分析逻辑可能有所不同。 HuaFuInternationalCoverageofA-Shares:HuaFuInternationalmaycoverandrateA-Shares.HuaFuSecurities,theultimateparentcompanyofHuaFuInternationalbasedinFuZhou,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChin