公路板块上半年数据观察：高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升

看好/维持 ——公路板块上半年数据观察 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 基本面与估值：估值中枢维持较高水平，资本开支期盈利略有承压 高速公路板块目前依旧处于资本开支周期（改扩建周期）中，这是由行业收费年限所决定的。23年以来，由于货车收入增速的下降以及道路改扩建封闭施工导致的车辆改道等因素综合影响，高速公路行业整体的扣非净利润水平出现小幅度下滑，24与25年分别同比下降3.0%和4.0%。虽然近两年高速公路行业整体业绩增速受行业周期的影响，但公路板块本身的业绩稳定性和避险功能维持的较好，板块业绩稳定性较强，且大盈利体量的公司业绩稳定性会相对更高。 从板块估值来看，高速公路板块估值在25年上半年达到峰值，后续有所回调，但较23年时估值依旧更高。我们认为市场依旧认可高速公路板块作为低利率环境受益股的特性，只是当前国债利率相对稳定，因此不会因为这个理由增持。但在估值提升至当前水平后，投资者对于个股的股息率及未来业绩的稳定性提出了更高要求。 股息率与分红比例两个指标的有效性明显提升，板块避险逻辑强化 通过对板块走势的分析，我们认为去年3季度以来，配置高速公路股核心逻辑重新回到了绝对收益和避险。而今年上半年个股走势的演化，则是对这一结论的有利印证。 1.年初以来个股股价涨幅与分红比例明显正相关 我们发现年初以来高速公路上市公司的股价涨幅与公司分红比例呈现较明显的正相关性，例如今年以来涨幅前三的标的粤高速A、山东高速和皖通高速，分红比例连续多年分别稳定在70%、60%和60%。我们认为市场对高分红比例的追捧本质上是市场对高确定性的追求。当前高速公路板块处于改扩建周期中，大额资本开支导致部分公司业绩不确定性增大，一家企业能否维持稳定的分红金额及分红比例成为了企业现金流充裕程度的有效衡量指标。 由于市场对高分红企业给予股价层面长期的正反馈，路企的分红意愿近年来持续增强，分红稳定性与可持续性在A股中较为领先。A股标的中，连续3年分红比例高于60%的高速公路公司有4家，连续3年高于50%的则共计8家，此外25年有4家公司分红比例较24年有明显提升，行业分红比例提升的趋势是比较明显的。 2.去年三季度以来，重点上市公司股息率水平呈现逐渐拉平的趋势 今年以来的板块另一个比较有趣的变化是重点上市公司的股息率有逐渐拉平的趋势。在25Q3之前，板块重点公司的股息率水平长期存在差异，例如宁沪高速股息率较山东高速长期低一个点左右。但在25Q3之后，这种差距被快速抹平，几家头部高股息标的的股息率都向着4%-4.5%这一区间靠拢，股息率差异显著收窄。 我们认为这可能是由于高速公路板块的投资者中，机构投资者占比持续提升，而当机构投资者以绝对收益或避险的逻辑对板块进行配置时，对相关个股的股息率会有较为硬性的要求。不管实际的原因是否如此，可以确定的是去年Q3以来，股息率指标的重要性抬升。长期来看，上市公司的股息率水平与国债收益率的差值依旧是需要重点观察的指标，在低利率环境下，能提供稳定高股息的标的依旧适合追求绝对收益的投资者进行配置。 投资建议：预计符合“高分红比例+低不确定性”特征的路企会维持强势 在个股配置上，我们预计符合“高分红比例+低不确定性”的公司在后续一段时间有望得到市场更多的重视。我们重点推荐皖通高速，其他相关标的包括粤高速A、山东高速、招商公路等分红比例较高的个股，以及分红金额稳定性强的宁沪高速。 风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，道路改扩建开支超预期，路网分流超预期等。 目录 1.板块配置逻辑：由“低利率受益”重新切换回“绝对收益+避险”.....................................................................................32.基本面与估值：估值中枢维持较高水平，资本开支期盈利略有承压....................................................................................43.股息率指标与分红比例指标有效性显著提升.......................................................................................................................63.1今年年初以来，个股涨幅与分红比例指标呈显著正相关.............................................................................................63.2去年三季度以来，重点上市公司股息率水平逐渐拉平................................................................................................74.两地上市股AH价差处于历史偏低水平，上半年港股强势主要系南向持仓提升..................................................................95.投资建议：预计符合“高分红比例+低不确定性”特征的路企会维持强势........................................................................106.风险提示...........................................................................................................................................................................10相关报告汇总..........................................................................................................................................................................11 插图目录 图1：今年以来高速板块走势偏弱，主要受限于弱周期性......................................................................................................3图2：22-24年高速公路持续走强，25年则明显调整............................................................................................................3图3：25年以来高速公路板块回调主要集中在25年Q3.......................................................................................................3图4：国债利率的持续下跌在25年迎来缓和，25Q3有所反弹.............................................................................................3图5：25Q3个股调整幅度与23-25H1期间的涨幅有较明显正相关，意味着因为低利率受益逻辑配置板块的资金撤出........4图6：23年以来板块扣非后净利润连续两年小幅下降（亿元）.............................................................................................4图7：板块依旧处于资本开支期（改扩建周期）中（亿元）..................................................................................................4图8：高速公路周度货车通行量增长基本停滞（万辆）.........................................................................................................5图9：载货汽车保有量增速降至较低水平...............................................................................................................................5图10：21-25年板块个股扣非净利润高点、低点及均值水平（亿元）..................................................................................5图11：板块净利润变化整体较平稳，大市值公司波动相对更小（以公司21-25年扣非净利润均值为100%）.....................5图12：高速公路PE估值中枢维持较高水平..........................................................................................................................6图13：今年上半年高速公路个股涨幅与其分红比例呈现较明显的正相关..............................................................................6图14：25年有8家路企分红比例连续3年高于50%（其中4家持续高于60%），4家路企分红比例明显高于24年..........7图15：头部高速公路企业的股息率之间长期存在差异，但25年Q3以来在逐渐拉平...........................................................7图16：宁沪高速分红金额与股息率变化趋势.........................................................................................................................8图17：皖通高速分红金额与股息率变化趋势.........................................................................................................................8图18：粤高速A分红金额与股息率变化趋势........................................................................................................................8图19：山东高速分红金额与股息率变化趋势.........................................................................................................................8图20：A/H两地上市高速公司的A股溢价率近期底部回升，但依旧处于历史偏低水平....