东兴证券高速公路半年度数据观察避险逻辑强化股息率与分红比例对股价影响显著

00:00:01 大家好，欢迎参加东兴证券高速公路半年度数据观察。避险逻辑强化股息率与分红比例对股价影响显著。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次会议仅面向受邀的东兴证券研究所的白名单客户。会议中嘉宾的发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位，具体时点，具体市场表现的判断或投资建议，研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告。 00:00:38 依照监管要求和保密原则，任何机构或个人严禁对本次会议内容录音制作，纪要，转发，转载，传播，复制，编辑，修改等。 00:00:49 涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:58 嗯，好的。那各位尊敬的投资者下午好啊，我是东兴证券的交易分析师曹一峰。那今天给大家带来的是高速公路板块上上半年的一些这个数据的观察。那今年上半年板块有两个指标我们认为还是需要重视一下，一个是股息率啊，一个是分红比例。就这两个指标其实本来就很重要啊，但是这两个指标今年的这个有效性确实有点抬高了啊，这个有效性有有有比较明显的提升啊，所以我觉得还是呃值得说一下。 00:01:27 那我们看一下今年的情况啊，这26年以来的话，高速公路板块它其实上半年走势是偏弱的啊。我们认为主要还是因为大年呃今年大盘的这个走势还是比较强的，高速公路它作为一个呃弱周期的防御性的板块，弹性是有所不足的啊，所以它走的会相对弱一些。 00:01:46 那另一方面的话，呃可以看出来这个高速公路板块也确实展现出了一定的防御属性啊，特 别是呃6月下旬以来，随着这个市场持续的下跌啊。情绪趋于保守呢，板块开始呈现出这种逆势反弹的这个态势啊。这两天高速公路板块的走势就更加典型了，就是基本上和大盘涨跌完全反着来的。这个大家应该也有所感受啊，就是啊当然这种做法有点过于极致了，这个其实不是特别好，但是这个属于特殊时期的特殊情况吧。 00:02:17 那拉长了更长的维度来看呢，我们认为过去近一年的时间里面，高速公路的板块的配置逻辑其实是变化的。 00:02:23 就是2222~24年的时候，其实板块的配置逻辑是一个啊，低利率环境受益板块的这么一个逻辑啊。因为那段时间其实国债收益率一直在往下跌嘛啊，25年的时候它其实实现了一个切换，其实就是在这个25年Q3的时候实现了一个比较剧烈的一个切换啊。 00:02:42 就是从这个低利率受益的这个逻辑切成了传统的，切回了传统的这种绝对收益的逻辑以及避险的这个逻辑啊，所以我们可以看到这个22~24年期间。这个国债收益率的下降和高速公路板块的上涨，基本上是可以对应上的啊，包括到了25年这个前三季度也是可以对应上。大家可以看到25年Q3的时候国债出现了一波触底的反弹，然后25Q3也是高速公路板块这个回调最明显的这么一个啊，单季度啊，所以呃应该说这个啊。它这个25年，22~25年，其实整个高速公路板块，其实都是一个偏低利率受益的这么一个投资的逻辑。 00:03:26 啊但是Q3的话，这个呃Q3之后啊就是调整完了之后啊，我们认为它的逻辑其实重新就回到了一个这个呃避险的这么一个逻辑。 00:03:36 这个理由很简单，就是大家可以看252025年三季度的这个股价的这个调整幅度啊，就可以看出来，就是呃在22~25年之间涨得越多的，然后25年Q3就会调整得越多啊，说白了这个我们认为它代表的是什么呢？代表的是呃，就是之前那些以低利率受益的逻辑对板块进行配置的资金，其实在25年Q3的时候集中撤离了一波啊，所以剩下来的这些资金其实更多的是偏向于避险啊，或者说偏向于绝对收益的这么一些这个啊投资者。 00:04:14 那经过了去年三季度的这个大调整之后呢啊，主流逻辑就重新切回了我们比较熟悉的这种逻辑啊。 00:04:20 那后续我们也会对今年上半年板块个股的走势进行一个针对性的分析， 00:04:24 啊，这个从结果来看，呃我们认为今年板块的这个投资者较以往展现出了更强的啊，风险厌恶的属性啊，所以就是板块的避险逻辑，我们认为还在还在增强。 00:04:39 那么说一下高速公路的当前的一个基本面情况，那高速公路板块其实目前依旧处于一个资本开支周期里面啊，也就是所谓的改扩建周期里。那这个也是行业收费年限所决定的，因为比较多的这种上市的路产，他们呃修建于这个90年代末啊或者00年代初这一阶段。那由于收费年限一般是25~30年，那你那个时间点往后推25或者推30，那其实当前确实是进入了一个收费年限的一个末端啊，所以需要通过这个啊改扩建重新筹呃重新重新去进行投资，然后重新核定年限啊。 00:05:13 所以这是一个行业周期的一个问题，所以我们可以看到18年以来高速公路板块的这个资本开支额啊，就呈现一个明显上升的一个趋势啊。我们认为这个就是一个啊，行业进入改扩建周期的一个比较典型的一个特征。那道路改扩建其实它短期是会影响这个企业盈利的啊， 00:05:32 所以大家可以看到这个二三年以来啊，呃就是二四和二五年。 00:05:38 如果你把整个高速公路板块的扣非净利润做一个加总，你会发现24和25年呃同比分别是下降了3%和4%。这个其实两个原因，第一个就是有些路会改扩建，你一旦改扩建的话，它的这个呃封闭施工啊可能会导致这个一些车辆改道，那你这些钱就收不到了啊，这个是会导致一定的收入下降，那另一方面的话就是这个啊， 00:06:02 疫情以来整个货车行业的这个。呃，这个不管是货车的保有量还是货车的这个呃通行量，其实增速都已经降到了一个非常低的一个水平。那高速公路其实一般来说，货车客车的这个收入占比一般是货车占比要稍微高一些啊，所以这个货车增速的下降其实对于高速公路的影响也是比较明显的。那么呃但是另一方面啊，就是虽然说业绩这个有一定的承压，但是呃高速公路本身的这个属性其实维持得还是比较好的，就是高速公路本身的稳定性还有避险的功能啊，依旧是依旧是这个比较强的。 00:06:45 就我们将板块呃个股21~25年的扣非的净利润的最高值最低值啊，还有均值，我们做了一个对比，可以看到就是呃大部分的高速公路公司业绩稳定性还是比较强的。特别是这个盈利体量比较大的公司啊，它的业绩业绩稳定性会相对更高一些啊。这个比较大体量的公司，一般这个呃5年以来的这个最低值和最高值的差距可能也就百分之。呃，30左右啊，就是这么一个水平，这个其实稳定性已经比较强了啊。 00:07:20 那么从板块估值来看的话，高速公路板块的估值其实是在25年的时候啊达到了一个峰值，那后续的话其实略有回调啊，但是这个回调是有限的啊，比23年的时候估值还是要明显要高的。所以我们认为市场的这个它依旧是认可高速公路板块作为一个啊，低利率环境受益的这么一个特性啊。所以它的估值其实比之前要高一些啊，但是呃因为当前国债利率比较稳定啊，无风险收益率基本上是平的啊，所以呃也不会说因为这个理由继续拉高它的估值了。 00:07:54 但后面的分析我们会看到，在这个就是估值提升到当前这个水平之后啊，投资者对于这个个股的啊股息率啊，以及对这个业绩的稳定性其实是提出了更高的要求。 00:08:07 那接下来我们讲一下今年我觉得板块值得关注的一些指标的变化，啊那个呃。 00:08:15 第一个第一个比较重要的指标是关于分红比例的啊，今年的分红比例这个指标的有效性特别的强啊，比之前任何一年都要强。就我们发现年初以来股价涨幅比较大的标的啊，它基本上啊会具备比较高而且比较稳定的这个分红比例。就是股价的涨幅和它的分红的比例呈 现一个非常明显的正相关， 00:08:37 就比如说呃今年以来涨幅前三的，你像粤高速A啊，山高山东高速还有皖通。啊，分红比例分别是呃，连续几年稳定在70%60%和60%啊，这三家正好是分红比例最高的啊，然后第四是吉林高速啊，吉林高速这个。这个涨得比较多是是因为呃呃，它这个分红比例从24年的30%左右，提到了25年的50%啊，它是分红比例大幅提升啊，所以它的表现会相对好一点。然后你像接下来的这个像宁沪啊、深高速啊、招商公路啊，也都是分红比例稳定在50%以上的啊。 00:09:18 那再往后的话，其实呃虽然也有分红比例比较高的啊，但是整体来说这个呃这个正相关性是比较强的，就是呃特别是一些分红比例长期比较低的啊，今年的走势其实都比较差啊， 00:09:34 所以我们认为今年这个分红比例这个指标有效性特别的强啊。 00:09:39 那我们认为这个指标它其实确实具备一定的实际意义啊，这个实际意义是什么呢？就是它的意义是市场对于高确定性的追求啊， 00:09:47 因为行业它其实处在一个改扩建的周期里面嘛，那改扩建的这个大额资本开支啊，它其实导致的是这个部分公司的业绩的不确定性的增长啊。 00:09:58 所以一家公司能不能维持稳定的分红金额或者维持稳定的分红比例，就成了一个呃衡量企业这个现金流或者说盈利稳定性，或者说现金流充裕程度的这么一个指标。就如果一家公司呃盈利体量啊很稳定，而且每年能够呃，稳定地分60%或者70%的净利润作为红利。 00:10:23 那呃无非是两种情况，第一种就是这个公司已经过了自自己的资本开支高峰期了啊，所以他多分一点无所谓啊，第二种就是它现金流非常充沛啊，所以这个即使利润的大部分分掉也没有关系，我也可以应付后续的开支。 00:10:39 因为大家知道就是对于高速公路来说的话，这个呃分红其实是利润的一部分，但是呃，如果看现金流的话，因为如果如果你在考虑这个折旧啊，折旧不占现金流啊，但折旧影响利润。所以这个如果你要看现金流的话，其实大部分的高速公路公司它的现金流的金额比利润的金额要高得多。啊，所以它的分红占现金流的金额其实不高的，就是如果你一家公司的现金流很充沛的话，那其实稳定地分出这个利润对自己的这个压力不是特别的大啊。 00:11:16 所以这是两种情况，就是如果一个公司能每年稳定地分这个比较高比例利的利润的话，说明这个公司的业绩的不确定性其实是比较小的啊。所以我们认为这个这个指标确实是有比较强的一个呃这个正向意义。那由于这个市场对于高分红企业给予一个股价层面长期的正反馈，那陆企的分红意愿其实也是持续增强的，就是呃包括高速公路现在的分红的稳定性和可持续性，在A股的这个横向呃横向比较里面其实也是比较领先的。 00:11:50 就A股的这么多家标的里面，20家标的里面，呃连续三年分红比例高于60%的高速公路公司啊，现在是4家。那连续三年高于50%的一共是8家，那还有这个4家公司，他们25年的分红比例是比24年有明显提升的，就是提升比提升幅度在10%以上的这种有四点啊。所以呃目前来看行业的这个分红比例提升的趋势是比较明显的，而且这个确实市场也给于正反馈，所以大家会发现这个分红比例这个指标，它的这个有效性啊是在增强的。那是这个是我们今年观察的第一个主要的指标， 00:12:32 那第二个指标的话啊，也是一个比较有趣的变化的点是这个重点上市公司的股息率啊，有一个拉平的一个趋势，什么意思呢？就是在这个25年Q3之前啊，啊板块里面几家重点公司的股息率水平是长期存在差异的啊。 00:12:50 我这边选的几家是这个宁沪皖通粤高速A还有山东高速。就是大家看这四家公司，这四家公司的这个股息率水平其实在这个25年之前啊，他们是有一定差距的，就是像比较低的像宁沪呃和比较高的像山高，他们差距一可能一直有接近一个多点的股息率的差距啊。但是大家可以发现在2五年Q3之后，这种差距被快速地抹平。就几家头部高速高速公路公 司，它的这个股息率都向着一个同样的区间在靠拢啊，基本上冲着4~4.5左右的这个区间在在靠拢啊，所以我们认为这个这是什么原因呢，就是我们觉得应该是高速公路。 00:13:28 板块的投资者中间，呃，机构投资者的占比有一个持续的提升。那当机构投资者以绝对收益或者避险的逻辑对板块进行配置的时候，那这个对相关个股的股息率其实是可能会有一个比较硬性的要求的啊。就比如