确定性溢价的扩散——从“只买利率确定性”到“加码盈利确定性”

交通运输行业2026年中期投资策略 研究团队：交通运输组黄文鹤、张骁瀚、李蔚、陈佳裕报告日期：2026年7月17日 摘要 ➢快递：反内卷见效，驱动模式切换。2026年Q1网上零售额+7.5%，高于快递包裹量增速+5.8%，单包裹价值提升1.7%，止跌回升，驱动模式从"包裹轻小化"转向"包裹价值化"。反内卷行情分三阶段：①2025.07-09快速冲高回落；②2026.02-03产粮区锁盘延长，持续性验证；③2026.04-05利润超预期释放但再度回落。 ➢航空：高油价下分化加剧。以单机市值衡量估值，截至2026年4月底中国国航A股单机市值1.22亿元，对应PB约1.0x。春秋、吉祥运营表现显著好于三大航：五一后三大航减班主导行业航班量下降，但春秋、吉祥运力利用率下降不明显，Q2利润表现更优。4月国内全票价同比上涨15%，但五一后需求挤出效应显现，5月航班量同比下降10%；国际方面需求挤出更早，3-5月国际航班量同比+3.6%/-3.7%/-8.0%。 ➢航运：霍峡通航量边际改善，重视高运价兑现。历史复盘：供给端为每轮大周期的核心影响因素。本轮周期（2025-2026年）由美伊冲突、霍峡通行受阻驱动，吨海里需求扩张。 ➢空运：紧供需支撑运价。全球空运仍处于确定性紧供需区间，2028年前宽体货机运力瓶颈无法缓解。东航物流未来三年机队增速快于行业，运价虽从疫情高位回落，但中枢较疫情前仍超三成。 ➢风险提示：全球宏观需求修复不及预期；油价及人工成本大幅上行；海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化 交运复盘与当下位置 板块观点 投资建议 01 交运复盘与当下位置 1.1交通运输行业相对收益：整体看属于“熊市品种” 1.2油价为当下核心矛盾 战争/地缘冲击多为短期跳涨(1-6个月)，供给端结构性变化(页岩油/OPEC政策)决定中长期趋势，需求端是油价中枢的锚，金融端放大波动 02 板块观点 2.1快递行业：驱动模式改变，单包裹价值止跌回升 ⚫快递长期发展受益于电商市场增长及包裹小件化，增速长期快于电商，2015-2025年快递市场CAGR为+25%，高于网上零售额的15%的CAGR； ⚫2026年1-5月，网上商品零售额+5.7%，高于快递包裹量增速+5.2%，单包裹价值提升0.5%，止跌回升，快递驱动模式从包裹轻小化转向包裹价值化。 2.1快递行业：“反内卷”新变化，量缓价增 ⚫行业增速逐步放缓，尤其是2025年Q3以来反内卷对于低价件的抑制，快递公司普遍出现了增速的放缓，行业增速降至中低个位数； ⚫“反内卷”带来的行业自律使得行业增速放缓，但行业价格出现回升，全行业竞争趋缓； ⚫头部企业α更强，“反内卷”对于快递公司增速的抑制，明显是尾部企业增速下降更快。 2.1快递行业：价格回升，单票利润明显回升 ⚫快递行业上市公司单票收入自25年Q2见底以来逐渐回升，但是单价水平在更长时间的维度其实相对仍较低； ⚫各上市公司单票利润数据自25Q2开始明显回升，25Q2到26Q1回升幅度在0.03-0.06元/票，行业“反内卷”效果显现。但是从22年以来，我们注意到中通、圆通、韵达的单票利润并未突破前高，行业单票利润仍相对合理。 032.1快递行业：“反内卷”以来快递股走势 第一阶段：2025.07-2025.09涨势快、涨幅大，但较快冲高回落，担忧“反内卷”持续性和利润释放；第二阶段：2026.02-2026.04产粮区锁盘延长，圆通、申通、韵达超预期利润释放，“反内卷”可持续性得到验证；第三阶段：2026.05-2026.06冲高回落，需要继续验证“反内卷”的持续性，包括核心快递产粮区竞争态势。 总结： •圆通：兼具龙头和弹性，涨幅大，涨势相对稳；•申通：弹性高，振幅大；•中通：稳健龙头，后期发力；•韵达：关注度低，需要业绩验证；•极兔：行情独立，受反内卷影响小；•顺丰：行情独立，受反内卷影响小； 2.2航空行业：春秋航空、吉祥航空运营表现显著好于行业 五一假期结束后，行业航班量下降主要由三大航减班主导，春秋、吉祥运力利用率下降不明显，因此Q2利润表现好于行业。由于春秋、吉祥运行成本较低，因此高油价下航班收入仍然覆盖变动成本，运力利用较为充分，经营效益更好。 2.2航空4月需求开始回落，5月以后需求挤出影响明显体现 国内方面，4月提价幅度超预期，但五一假期后需求挤出显现。4月国内全票价同比上涨14%，除燃油附加费完全传导，裸票价同比上涨约5%，同时需求影响有限，航班量同比仅下降1.6%，客座率持平；五一假期后，需求挤出效应开始体现，尽管全票价涨幅扩大至15%，但航班量同比下降10%。国际方面，需求挤出更早体现，5月客流量同比下降。由于国际航班航油价格与原油现货价格同步变动，3月中旬运行成本已经提升，3-5月行业国际航班量同比+3.6%/-3.7%/-8.0%，客座率同比+7.6pct/+4.4pct/+3.4pct。票价方面，俄罗斯为代表的欧洲航线冲高回落，日韩航线由于运力下降票价同比上涨约20%。 2.3航空货运：运价高位回落，但运价中枢较疫情前仍超三成涨幅 疫情期间空运运价冲高，疫情后运价中枢上移。疫情期间供需两端催化，2023年以来跨境电商出口拉动需求，2025年以来AI硬件和科技设备需求发力，全球空运市场供需紧平衡，2026Q1以来国际油价推高空运运价。 图表备注： 1）疫情期间（2020-2022年）：全球工厂停工，中国出口需求旺盛；国际客运航班大幅缩减，腹舱运力骤降，供需共同驱动运价飙升； 2）电商扩张期（2023年底-2024年）：海外电商平台在美欧大力投流，跨境电商货量快速放量，运价中枢上移。 3）对等关税冲击期（2025年至今）：美国对等关税政策落地，跨境电商需求下降，运价短期承压回调；随实际货量降幅低于预期，悲观预期修复，运价逐步企稳。 2.4油运行业：霍峡通航量边际改善，重视高运价兑现 资料来源：克拉克森，国联民生证券研究所注：数据截至2026.7.2 2.4油运行业：供给端为每轮大周期的核心影响因素 ⚫我们对历史油运3轮大周期进行复盘，股价先于运价见顶，供给端为每轮大周期的核心影响因素。 ⚫2003-2008年，中国高速发展带动原油需求提升，抬升运价中枢。 ⚫2018-2020年，2018-2019年IMO限硫前抢运+美国制裁伊朗/委内瑞拉扰动，再叠加2020年公共卫生事件及价格战下浮仓行情，运价跳涨。 2.4油运行业：供给端为每轮大周期的核心影响因素 ⚫我们对历史油运3轮大周期进行复盘，股价先于运价见顶，供给端为每轮大周期的核心影响因素。 ⚫2022-2025年，俄乌战争+欧洲能源进口重构，吨海里需求扩张。 ⚫2025-2026年，美伊冲突，霍峡通行受阻，中东原油出口断供风险加剧，运价中枢抬升。 2.4油运行业：石油补库周期测算 ⚫截至6.29，全球累计石油库存损耗已达7.3亿桶，补库周期可达227天。 ⚫考虑原油断供风险常态化，东南亚及欧洲国家上修安全库存天数。新增的补库需求合计约16.4亿桶，全球战略库存天数上修对应补库需求体量在513天。 ⚫若新增战略库存量于100天内补足，可提振15.3%的日运输需求。 2.5物流无人车：行业被写入“十五五”科技发展方向，具备制度级确定性 ⚫国家邮政局2025年5月30日解读《关于加快邮政业科技发展的意见》，明确“十五五”期间将加快推广无人物流车、无人机在支线运输和末端配送的规模化应用。 ⚫国家邮政局局长赵冲久表示，2026年邮政行业将出台加快推广应用无人配送技术政策文件，深化无人车、无人机等在行业试点应用。推广智能分拣、智能云仓、智能安检等自动化设施设备，加快智能派件、智能路由等先进技术应用。 ⚫人口增速远低于件量增速，未来十年需要继续依靠无人化手段提升效率满足需求。 ⚫上一轮快递的资本开支方向集中在机械化、自动化，5年过去，这一轮将走向智能化——通过AI算法、物联网、5G通信等技术推动全流程无人化作业。 03 投资建议 3.1嘉友国际：聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点 ⚫公司业务主要为矿产及衍生品物流配套服务，是矿企资本开支后周期受益股。主要业务包括中蒙焦煤运输、非洲铜矿等物流运输、中亚及中南美等矿产运输。 ⚫资产是公司核心壁垒之一，1）蒙古业务有内蒙最大口岸甘其毛都边境仓库和物流车队；2）非洲有公路、陆路边境口岸（非洲国家海关所在地）、车队，未来会有海港、海外仓、铁路等核心资产，壁垒不断提升。 ⚫公司的第二增长曲线是非洲业务，非洲是未来全球经济增长最有潜力的地方之一，项目布局由刚果金已经扩展至赞比亚、坦桑尼亚国家，享受非洲经济增长与中非合作加强。 ⚫2026年蒙古焦煤和非洲矿产物流业务平衡，即焦煤景气度高、非洲因市场担心缺油杀估值，现在焦煤托底，未来向上空间仍然看非洲。公司非洲业务展望两点，已签署的项目投产和新项目预期。 ⚫海外仓布局：公司在关键枢纽节点布局海外仓“控货”，逐步完善非洲物流运输版图。 3.2极兔速递：25年以来极兔行情走势 ⚫极兔整个的行情走势比较依赖于关键节点的催化，如25年7月初Q2业务数据披露，26年3月底业绩和指引超预期；⚫26年4月中旬以来，缺少核心数据催化，流动性下降，股价走势低迷；⚫下一个催化时点预计在7月初Q2数据披露前。 3.2极兔速递：盈利预测 ⚫投资建议：极兔始于东南亚，站稳中国，持续开拓拉美等其他市场，深度绑定头部电商平台，享东南亚和拉美电商行业高景气红利。我们预计2026-2028年经调整归母净利润分别为7.8/11.6/15.5亿美元，当前股价对应PE分别为15/10/7倍，维持“推荐”评级。 ⚫风险提示：全球宏观需求修复不及预期；油价及人工成本大幅上行；海外经济衰退。 3.3东航物流：贸易摩擦低点上涨50%，受油价影响近期回调 3.3东航物流：紧供需支撑运价，机队增速快于行业 2028年前全球空运市场紧供需持续，东航物流未来三年运力增速快于行业。国际航协预测未来五年全球空运需求增速保持在2%以上，空运市场确定性来自宽体货机运力瓶颈，2028年前新飞机无法批量交付。到2028年前，东航物流机队将达到26架，叠加飞机利用率提升，东航物流运力增速快于行业。 3.2东航物流：盈利预测 ⚫投资建议：看好行业供需紧张延续，关注中期维度公司增长确定性。我们预计2026-2028年归母净利润分别为27.1/34.3/40.0亿元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“推荐”评级。 ⚫风险提示：全球宏观需求修复不及预期；油价及人工成本大幅上行；国际地缘政治环境恶化。 04 风险提示 风险提示 ➢1）全球宏观需求修复不及预期。若需求修复不及预期，快递行业件量增速放缓、价格战重启，盈利空间持续收窄；航空客运出行需求收缩，客座率与票价双降，盈利承压；油运原油贸易活跃度下降，吨海里需求增速收窄；航空货运跨境货量萎缩，运价中枢持续下移；物流无人车下游资本开支收缩，商业化落地节奏放缓，融资环境趋紧。 ➢2）油价及人工成本大幅上行。若油价与人工成本大幅上行，快递行业面临燃油与人力双重成本刚性上涨，毛利率持续承压；航空客运燃油成本占比攀升，盈利水平大幅缩水；油运燃油成本上升但运价同步上涨，整体压力可控；航空货运运营成本激增，成本传导不畅将侵蚀盈利；物流无人车人力替代经济性进一步凸显，但硬件成本上涨可能延缓规模化降本。 ➢3）海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。若海外衰退叠加地缘恶化，快递行业跨境业务下滑、国际化拓展受阻；航空客运国际航线空域受限、绕飞成本增加，盈利能力恶化；油运航道阻断推高短期运价，但长期面临能源贸易格局重塑的不确定性；航空货运运价波动加剧，海运替代与需求萎缩形成双向扰动；物流无人车核心零部件供应链断供风险上升，技术引进与产品迭代受限。 THANKS 致谢 交通运输研究团队： 分析师张骁瀚执业证书：S0590525110057邮件：zhangxiaohan