全球宏观：从日债到美债：全球期限溢价的涟漪

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com全球宏观从日债到美债：全球期限溢价的涟漪2025年5月中旬以来，日本超长期国债收益率快速攀升，引发全球债券市场震荡。作为全球第二大债券市场，日本超长债收益率的快速上涨，也折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化。在关税贸易政策不确定性持续的当下，市场对各国财政政策进一步宽松的预期正推高风险溢价，或预示着全球长端利率重估周期的来临。日本超长债利率上涨的双重驱动——货币政策正常化与供需失衡。1）本轮超长债利率上行的根本驱动力，是日本央行渐进式、滞后性的货币政策正常化。日本货币正常化为超长期国债利率重新定价创造了条件，体现了“价格发现”过程的回归。2）同时，供需结构性失衡成市场震荡的核心机制：供给端，日本央行这一“超级买家”的缺位，使原本依赖央行托底的市场失去重要支撑。供需错配问题被放大，市场承受能力显著下降；需求端，加息预期叠加供给冲击下，机构投资者普遍采取观望策略。经济内外承压，日本央行面临政策两难，或采取观望策略。日本经济正同时面临内需不振和关税冲击的双重挑战。内生增长动能较弱，作为高度依赖出口的经济体，而2025年以来日元对美元升值正削弱出口商品价格竞争力。另一方面，劳动力供需呈紧平衡，工资——通胀螺旋正在形成，通胀预期升温强化了日本央行加息预期。面对高政府债务和财政扩张性倾向，超长债收益率大幅攀升进一步限制了日本央行的政策空间。预计日本央行会选择在6月政策会议上继续暂停加息，并可能安排临时性购债安排以缓解超长期国债流动性压力。日债利率引发的全球债券市场的溢出效应与风险溢价重估。日本超长债收益率的剧烈波动对美债市场产生了显著溢出效应。日本寿险公司和养老基金面临流动性风险和资产负债匹配压力，或通过被动调仓和主动回流对美债形成结构性抛售压力。全球债券市场风险溢价正经历重估。日本作为全球利率体系的“压舱石”，其超长期债券收益率的攀升正引发全球期限溢价的系统性重估，推升全球范围内政府债券的期限溢价水平。关注美债利率短期上行风险。随着关税风险放缓，以及美国经济基本面仍具韧性，降息预期重新锚定为美债利率提供了向上推力。与此同时，预计美国3季度债务上限问题解决后，美国财政部需要在2-3个月内完成3000-4000亿美元的净发行规模，以重建现金缓冲，供给压力下，10年期美债利率或将重新上探前高。此外，特朗普减税增支法案的政策预期正在发酵，市场对中长期财政可持续性的担忧或带来短期情绪化反应，进一步推升期限溢价水平。在供需持续失衡格局下，预计美债10年期利率在2025年底前将维持在4.0-5.0%的宽幅震荡区间，中枢水平较当前有进一步上移的可能。 李少金 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录本轮日本超长债利率快速上涨成因................................................................................................5日本货币政策正常化是本轮超长债利率上行的基础................................................................................................................................5日债供需失衡加剧市场震荡........................................................................................................................................................................5经济内外承压，日本央行面临政策两难，或采取观望策略....................................................................................................................9日本超长债利率上涨对美债的溢出效应......................................................................................11机构投资者被动调仓和主动回流可能对美债形成结构性的抛售压力..................................................................................................11套息交易反向操作引起的平仓压力有限..................................................................................................................................................11全球债券市场风险溢价系统性重估..........................................................................................................................................................12美债利率短期上行风险亦不可忽视..............................................................................................13关税风险放缓下，降息预期重新锚定为美债利率提供了向上的推力..................................................................................................143季度潜在供给冲击下，10年期美债利率可能重新上探前高..............................................................................................................15特朗普减税增支政策：长期叙事的酝酿或带来短期市场情绪反应......................................................................................................16全球资金再平衡压力下，美债面临需求转弱..........................................................................................................................................17 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com日本超长债收益率上升的背后2025年5月中旬以来，日本超长期国债收益率的攀升引发全球债券市场震荡。其中，日本40年期国债收益率一度突破3.68%，创2007年该品种发行以来新高。虽然自2021年日本央行启动货币政策正常化进程以来，超长债利率已呈趋势性上涨态势，但本轮上涨斜率明显更快，收益率曲线快速陡峭化。日本超长债收益率剧烈波动的背后，反映了日本国内货币政策调整、财政可持续性担忧加剧。作为全球第二大债券市场，日本超长债收益率的快速上涨，也折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化。在关税贸易政策不确定性持续的当下，市场对各国财政政策进一步宽松的预期正在推高风险溢价，或预示着全球长端利率重估周期的到来。图表1:日本超长债利率近期创下历史新高资料来源: Macrobond,交银国际图表2:日债利率曲线正在呈快速陡峭化资料来源: Macrobond,交银国际%日债20年期收益率0.51.01.52.02.53.03.50510 日债30年期收益率日债40年期收益率15202530日本国债期限最新1个月前3个月前 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com拍卖遇冷引日本债市震荡。本轮日本超长债利率冲击可追溯至5月20日的20年期国债拍卖。此次拍卖释放出明显的债市需求疲软信号：20年国债投标倍数跌至2012年以来最低水平，尾差亦创下历史新高，双重指标均反映了市场对超长债的兴趣快速下降。随后在5月28日，40年期国债拍卖进一步显示市场需求的持续疲弱，投标倍数由3月的2.92大幅下滑至2.21，创下过去10个月最差表现。连续的超长债拍卖遇冷，超长债收益率也随即震荡上涨。图表3:日债20年期投标倍数创2012年来新低资料来源: Macrobond，交银国际图表4:日债20年期拍卖尾差创新高资料来源: Macrobond，交银国际图表5:日债40年期投标倍数同样创近年新低资料来源: Macrobond，交银国际图表6:两次拍卖期间，超长期日债利率走势资料来源: Macrobond，交银国际Ratio日本20年期国债投标倍数日本20年期国债尾差（拍卖平均价格-最低接受价格）Ratio日本40年期国债投标倍数%日本20年期国债收益率 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com本轮日本超长债利率快速上涨成因本轮日债超长端利率的急剧上涨，是多重因素的叠加共振的结果。其中，特朗普2.0关税冲击预期下引发的财政扩张担忧，以及由此引发的债券供需失衡，是直接的推动因素。同时，日本央行渐进式、滞后性的货币政策正常化，也在重塑市场预期，并对利率上涨产生显著影响。日本货币政策正常化是本轮超长债利率上行的基础回溯近两年日本长债利率趋势性上涨轨迹，可以发现货币政策框架调整才是关键推动力。2021年以来，日本经济步入通胀持续回升、名义增长显著改善的新阶段，为日本央行货币政策回归正常化创造了条件。日本央行也渐进式地启动了利率正常化进程：于2023年逐步放松收益率曲线控制（YCC）政策约束，并在2024年上半年实现了退出负利率区间与全面终结YCC。由此可见，日本货币政策正常化实质上为超长期国债利率的重新定价打开了闸门。在长达近十来年的人为压制后，日本超长债收益率获得了部分反映真实市场供需和风险偏好的自由度，这是“价格发现”过程的体现。图表7: 1H24日本央行退出负利率区间…资料来源: Macrobond，交银国际日债供需失衡加剧市场震荡供给端：日本央行缩减购债引发的结构性失衡作为日本超长期国债的绝对主导者，日本央行此前通过量化宽松（QE）和YCC等超宽松政策大举增持国债，控制着超过50%的市场份额，其政策取向的任何变化都足以撼动整个市场格局。随着日本央行自2024年7月以来实施渐进式的量化紧缩（Tapering）：目前每季度削减4000亿日元购买量，且将持续至2026年1季度，届时月购买额或从2024年7月紧缩开始时的5.7万亿日元降至2.9万亿日元。%日本央行政策利率 图表8: …并同步结束YCC（利率曲线控制）资料来源: Macrobond，交银国际%日本10年期国债收益率 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com然而，由于日本超长期国债的净供应并未随着日本央行缩减购债而减少