利率衍生品系列之二：港交所国债期货再启新航

港交所国债期货再启新航 Fixed Income ——利率衍生品系列之二 新合约核心变化：现金结算叠加活跃券篮子，降低离岸投资者参与门槛。2026年新合约采用现金差额结算，不涉及实物交割和转换因子，而是从参考券中选取观察期内成交最活跃的两只形成篮子收益率，并映射为标准券价格，最终以现金差额结算。新合约在保留对冲中国国债利率风险功能的同时，弱化了离岸投资者实物交割的操作复杂度，更契合离岸账户标准化利率风险管理需求。 定价特点：港交所合约锚定活跃券，中金所合约锚定CTD券，两者同向联动但不可简单替代。交割结算机制差异决定港交所与中金所合约并非同一套价格锚。我们按照港交所公告规则，模拟2026年6月合约，港交所参考券范围与中金所TF2606可交割券范围高度重合，但最终定价锚仍有差异。二者价格预计同向联动，但一篮子券结构、交割机制、资金成本和交易清算安排差异，可能形成长期跨市场理论价差，而实际价差偏离理论定价波动时将带来套利交易机会。 投资机遇：套期保值是基础场景，拓展跨品种、跨市场价差交易策略。除债券通持仓套保外，境外投资者也可参与单边方向性交易，并发掘跨市场相对价值机会。随着合约上市后形成稳定交易规模，可跟踪其与中金所合约、现券及人民币利率互换之间的价差机会，策略落地仍需综合评估跨境资金调拨、保证金占用和流动性成本。 上市意义：补齐离岸人民币场内利率期货工具，完善香港离岸人民币FICC生态。长期而言，港交所国债期货的意义不止于新增交易品种，更在于补齐离岸人民币场内利率期货工具。随着债券通、互换通、港交所期货逐步衔接，人民币债券市场有望形成“现券投资——互换对冲——期货套保”的三位一体工具链，进一步丰富离岸人民币利率价格信号，提升香港作为离岸人民币风险管理中心的功能，夯实人民币国际化的市场基础。 杜渐SAC执证号：S0260526020003SFC CE No. BXV349dujian@gf.com.cn 风险提示。数据统计与测算偏差；规则执行及上市运行不确定性；市场波动及流动性不及预期。 基金信用债投资评级要求梳理:评级变局系列第三篇2026-07-14 评级中枢调整会牵涉多少主体？:评级变局系列第二篇 2026-07-13 30Y国债活跃券切券行情如何交易？:——长债经纬系列之二2026-07-10 目录索引 （一）2017年试点背景：离岸人民币利率期货的早期尝试..........................................................................................................................4（二）2026年重启：境外持债扩容显著提升交易与套保需求.......................................................................................................................5（三）债券通——互换通——港交所国债期货：境外投资者参与人民币债券市场从“可投资”走向“可交易、可对冲、可管理”.......................6（四）参与路径：境外资金北向配置与境内机构离岸参与并行.....................................................................................................................7（五）市场意义：离岸人民币利率风险管理工具的补位...............................................................................................................................8 （一）合约核心条款：规模小、现金交割、一篮子成分券更少.....................................................................................................................9（二）结算机制：入篮券筛选与标准券价格映射........................................................................................................................................10 （一）跨市场定价联动及价差来源.............................................................................................................................................................11（二）策略机会：套保、方向交易与相对价值...........................................................................................................................................14 图表索引 图1：2017年港交所5年期国债期货月度成交情况（手）............................................................................................................................4图2：港交所中国国债期货发展时间轴..........................................................................................................................................................5图3：境外机构持有券种结构（2026年5月末）..........................................................................................................................................6图4：境外机构持有中国国债余额变化（2017年末-2025年末；单位：万亿元人民币）...............................................................................6图5：债券通、互换通、港交所国债期货“三位一体”工具链...........................................................................................................................6图6：债券通北向月度成交额（2018年-2026年5月；单位：亿元人民币）................................................................................................7图7：债券通北向成交券种结构（截至2026年5月）..................................................................................................................................7图8：境内外人民币债券与衍生品市场互联互通体系.....................................................................................................................................8图9：港交所国债期货结算篮子确定流程....................................................................................................................................................10图10：港交所2606参考券观察期日成交量变化（亿元）...........................................................................................................................13 表1：2026港交所国债期货与中金所TF对比...............................................................................................................................................9表2：2026港交所国债期货与2017港交所国债期货对比...........................................................................................................................10表3：模拟2606合约下港交所参考券与中金所TF2606可交割券范围对比................................................................................................12表4：港交所2606模拟入篮券与中金所TF2606 CTD对比（观察期成交量前五）.....................................................................................12 2026年6月，港交所发布通告，拟于2026年8月3日推出5年期中国国债期货合约；7月，中国人民银行表示支持香港推出离岸人民币国债期货，并围绕债券通南向通扩容、人民币债券担保品功能拓展、香港人民币流动性安排等方面提出配套支持。政策层面对香港完善离岸人民币金融产品和风险管理工具体系的支持进一步明确，离岸人民币市场建设正由投资和融资功能，继续向交易、对冲和担保品功能延伸。 港交所曾于2017年推出类似产品，但彼时境外持债规模和交易生态仍处早期，本轮重启则建立在债券通、互换通、QFI参与国债期货套保等机制逐步完善，以及境外投资者人民币债券持仓显著抬升的背景之下。本轮港交所5年期中国国债期货重启，是香港离岸人民币市场在现券投资、利率互换之后，对场内利率风险管理工具的重要制度补充。 一、重启背景：境外投资者持债扩容与风险管理需求提升 （一）2017年试点背景：离岸人民币利率期货的早期尝试 港交所曾于2017年推出5年期中国财政部国债期货，是离岸人民币利率期货的早期探索。根据港交所公告，该产品于2017年4月10日上市，为离岸市场首只以内地中国政府债券为标的的期货品种，合约标的为票息3%、年付息的在岸5年期财政部国债，合约规模为50万元人民币，采用现金差额结算。 2017年合约已具备明确的战略定位，但受限于市场深度，合约上市后流动性快速走