旧树花开（二）：深秋叶茂水渐丰，居民消费自可期

核心观点

• 疫情后居民消费偏弱主要由收入增速下降和房地产调整导致的资产负债表恶化共同引起。
• 居民收入下降和内需偏弱形成负反馈循环，工资性收入是主要拖累。
• 房地产市场调整通过资产价格渠道对居民资产负债表造成冲击，居民被迫增加储蓄以修复资产负债表，挤压消费支出。

关键数据和研究结论

• 居民消费指标：2025年下半年以来，社会消费品零售总额增速明显下降，但服务消费保持较强韧性。
• 居民收入：人均可支配收入增速持续下降，主要由工资性收入下降贡献。
• 居民资产负债表：2025年以来居民净资产停止下降、基本企稳，主要源于存款增加与股市回暖带来的金融资产估值提升。
• 就业：就业整体变差，青年和农民工失业率处于高位。
• 通胀：2025年下半年以来通胀明显改善，预计2026年GDP平减指数转正。
• 企业盈利：2025年下半年以来企业盈利明显改善，但行业分化明显，新动能行业利润大幅改善，旧动能行业盈利和就业继续承压。
• 新旧动能转换：新动能行业高景气度有望延续，就业市场的新旧动能转换将持续推进，未来就业或呈弱修复趋势。

未来展望

• 在存量端资产负债表企稳、流量端收入或改善的情况下，未来居民消费或迎来修复。
• 居民收入和消费改善或需要一定时间，企业盈利修复过程可能呈渐进式，就业市场的新旧动能转换仍需时间，同时收入改善的行业扩散广度有待拓展，居民消费信心的重建也不能一蹴而就。
• 居民消费有望逐步从疲弱中修复企稳。