旧树花开（二）：根深叶茂水渐丰，居民消费自可期

证券研究报告 居民消费偏弱主要由收入增速下降和房地产调整导致的资产负债表恶化共同引起 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 疫情后居民消费偏弱，主要由流量端的收入和存量端的资产负债表恶化引起。居民收入下降和内需偏弱形成负反馈循环，收入分项中工资性收入是主要拖累。同时，房地产市场调整通过资产价格渠道对居民资产负债表造成明显冲击，居民被迫增加储蓄以修复资产负债表，明显挤压消费支出。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 相关报告 旧树花开（一）：财报指标传导的层级、链条与当前位置2026-06-28资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析本轮出口高增有何不同就业研究系列三：农民工就业压力和消费需求释放就业研究系列之二:经济转型期的结构性失业问题就业研究系列之一:中国非农就业总量及结构变化分析2026-06-242026-06-172026-06-172026-05-112026-05-04 居民资产负债表已基本企稳，但就业和收入尚未实质性改善 基于构建的居民资产负债表数据，2025年以来居民净资产停止下降、基本企稳，主要源于存款增加与股市回暖带来的金融资产估值提升。但就业和收入尚未实质性改善，尤其是青年和农民工就业压力较大。在资产负债表企稳的情况下，抑制居民消费的因素或主要是就业和收入问题。 在通胀改善、新旧动能此消彼长等因素推动下，居民收入和消费或弱修复企稳 居民名义收入增速与名义GDP增速走势高度一致，疫情后受低通胀影响，名义GDP增速持续走低是居民收入承压的重要原因。2025年下半年以来通胀明显改善，以及2026年GDP平减指数转正。在通胀回升带动下，预计名义GDP增速明显回升，或将带动居民收入改善。 2025年下半年以来企业盈利明显改善，但行业分化明显。受益于全球AI投资热潮和大宗商品需求高涨，以计算机、通信和其他电子设备制造业及有色金属压延和加工业为代表的新动能行业利润大幅改善，就业人数持续上升。而房地产与建筑业、日常消费品制造业等旧动能行业盈利和就业继续承压。在新动能行业高景气度有望延续、旧动能行业边际拖累趋弱的情况下，就业市场的新旧动能转换将持续推进，未来就业或呈弱修复趋势。 在存量端资产负债表企稳、流量端收入或改善的情况下，未来居民消费或迎来修复。需要指出的是，居民收入和消费改善或需要一定时间。企业盈利修复过程可能呈渐进式，就业市场的新旧动能转换仍需时间，同时收入改善的行业扩散广度有待拓展，居民消费信心的重建也不能一蹴而就。但积极信号或正在积累中，居民消费有望逐步从疲弱中修复企稳。 风险提示：AI投资不及预期风险，房地产调整超预期风险，全球经济和贸易不确定性风险，就业修复不及预期风险，数据统计和分析偏差。 内容目录 1.收入和资产负债表恶化导致居民消费偏弱.......................................31.1.不同消费指标显示居民消费偏弱.........................................31.2.居民消费偏弱主要由收入和资产负债表恶化引发...........................42.总量层面居民资产负债表或已企稳，但就业和收入增长仍承压.....................52.1.居民资产负债表或已企稳...............................................52.2.居民就业和收入暂未实质性改善.........................................63.未来居民就业和收入或企稳改善...............................................73.1.通胀改善或促进居民收入增速提升.......................................73.2.新旧动能此消彼长，或逐步推动就业改善.................................83.3.居民消费或迎来修复..................................................104.风险提示..................................................................10 图表目录 图1.2025年中以来服务消费稳健、社零增速明显下降..............................4图2.疫情后居民人均消费支出增速下行..........................................4图3.疫情后居民收入和消费同步走弱、消费倾向先降后升..........................4图4.人均可支配收入增速下降主要由工资性收入贡献..............................4图5.2021年房地产市场调整后居民储蓄明显增加..................................5图6.居民主要资产和负债......................................................6图7.2025年以来居民净资产基本企稳............................................6图8.疫情后上市公司就业人数增速波动走低......................................6图9.青年和农民工失业率处于高位..............................................6图10.名义人均可支配收入与名义GDP增速走势高度一致...........................7图11.2025年下半年以来GDP平减指数持续改善...................................7图12.2010年以来居民部门在初次分配总收入中占比持续提升.......................8图13.疫情后房地产和建筑业在GDP中占比明显下降...............................8图14.房价下降对居民可支配收入增速的拖累边际减弱.............................8图15.上市公司盈利明显改善...................................................9图16.上市公司盈利分化.......................................................9图17.新旧动能行业上市公司就业人数占比变化..................................10 表1：不同居民消费指标比较...................................................3 表1：不同居民消费指标比较...................................................3 1.收入和资产负债表恶化导致居民消费偏弱 1.1.不同消费指标显示居民消费偏弱 不同消费指标在用途、统计口径、计算方法等方面存在差异。考虑到高频、易得等要求，实践中我们常用社会消费品零售总额指标观察居民消费情况。但该指标不能反映居民消费全貌，原因是除餐饮消费外，该指标仅覆盖居民的商品消费，而未涵盖服务消费。除社零消费指标外，居民消费指标还有住户调查中的居民消费支出和支出法GDP中的居民消费支出，两个指标发布频率分别为季度、年度，考虑到支出法GDP中的居民消费支出发布频率太低，以下我们重点比较社零消费和住户调查中的居民消费支出。从统计范围上看，住户调查中的居民消费支出统计范围更广、更全面，除了以货币形式购买的商品和服务消费支出，还包括以其他形式获得的商品和服务消费支出，即虚拟消费支出，主要包括住户自己生产自己消费的货物、自有住房服务等。 使用住户调查的居民消费数据计算，居民消费增速下降幅度没有社零增速下降幅度大。2025年下半年以来，社零累计同比增速明显下降，至2026年5月相比2025年年中下降超过3个百分点。但服务消费保持较强韧性，基本稳定在5.5%左右的增速。背后的逻辑可能是，疫情后居民缩减商品消费，尤其在国补退坡后，延后或缩减汽车等耐用品消费。但同时居民消费正经历从"商品消费为主"向"商品与服务消费并重"的转型，当物质商品基本满足后，居民会将更多支出投向文化、旅游、娱乐、康养等服务领域。基于住户调查的居民消费数据计算，居民消费累计同比增速在疫情后整体呈下降趋势，但2025年下半年以来下降约1.5个百分点。因此在考虑更全面的消费指标后，虽然居民消费增速整体仍呈下行趋势，但没有社零显示的那么差。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。 1.2.居民消费偏弱主要由收入和资产负债表恶化引发 居民收入增速下降是导致居民消费疲弱的主要原因。由消费理论可知，消费由收入和消费倾向决定，新冠疫情叠加房地产市场调整冲击，居民收入增速明显下降，导致居民消费承压。从住户调查中的居民收入和消费数据看，人均可支配收入累计同比增速从疫情前的约9%波动下降至2026年一季度的约5%，仍未企稳，消费增速也在同步波动走低。平均消费倾向在疫情后先降后升，2023年后在68%左右小幅波动，仍大幅低于疫情前水平。 人均可支配收入增速持续下降主要由工资性收入下降贡献，反映居民持久性收入增速的持续走低。拆解人均可支配收入增速分项，发现疫情后对人均可支配收入增速下降贡献最大的分项为工资性收入。2026年一季度相比2019年一季度，人均可支配收入增速下降3.7个百分点，其中人均工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入分别贡献-2.2、-0.3、-0.9、-0.4个百分点。工资性收入增速放缓意味着就业质量的下行与劳动报酬增长前景的趋弱，这会通过持久收入预期渠道引发居民下调未来收入预期，进而强化预防性储蓄动机、抑制消费。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：2021-2023年同比以2019年为基期计算复合平均增速。 新冠疫情后房地产市场持续深度调整，通过资产价格渠道对居民资产负债表造成显著冲击，居民部门被迫增加储蓄修复资产负债表。长期以来住房资产是中国居民最重要、持有最广泛 的资产，2021年下半年以来房地产价格开始下跌，房价持续下行导致居民住宅资产规模缩水，而住房贷款等负债端名义刚性，使得居民部门净资产遭受负面冲击。根据资产负债表修复理论，当资产价格大幅下跌导致实际净资产低于目标水平时，居民会通过削减支出、增加储蓄的方式修复资产负债表，以恢复至合意的杠杆率水平。居民被迫增加储蓄以修复资产负债表，直接挤压消费支出，是当前消费疲弱的重要原因之一。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 2.总量层面居民资产负债表或已企稳，但就业和收入增长仍承压 我们构建居民部门资产负债表，观察修复进展。国家统计局公布的房价变化数据偏保守，我们以更符合实际感受的冰山40成交指数，以及每月商品房销售额，采用永续盘存法计算城镇居民住宅资产规模。使用个人投资者比例和股票（基金）净值计算居民持有的股票（基金）规模。现金、存款数据取自央行公布的金融数据，理财、保险数据取自银行业理财登记托管中心、国家金融监管总局。需要说明的是，受限于数据可得性等因素，我们没有将农村居民住宅、汽车资产等纳入计算。但由于居民部门资产