旧树花开（三）：产业投资重塑地方国企信用

2026年07月13日旧树花开（三）：产业投资重塑地方国企信用 证券研究报告 两存上市对相关主体影响：化债能力可观，但投资效率差距大： 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 长鑫科技与长江存储的上市进程，为直接持股的地方国资平台提供了跨越式的化债路径，化债逻辑正从借新还旧向资产重估跃迁。我们以A股全球可比公司的PS与PE区间为锚，设定保守、中性、乐观、超乐观四种估值情景。在中性情景下，持有两存股权的8家核心发债主体扣税后股权价值对有息债务的综合覆盖率达66.2%，意味着仅凭这部分股权增值，头部平台即可实现资产负债表的实质性修复；在超乐观情景下，扣税后覆盖率升至122.3%，已可完全覆盖全部有息债务。其中，合肥海恒、光谷金控与合肥产投的覆盖率分别达3.4倍、3.0倍和2.9倍，已率先具备完全覆盖存量债务的能力。然而，基于直接持股与多层基金架构的区别，8家主体的投资回报率差异悬殊。 叶青联系人SAC执业证书编号：S1450126040005yeqing2@sdicsc.com.cn 相关报告 独立行情周报：评级调整第一波冲击持续降温2026-07-12旧树花开（二）：根深叶茂水渐丰，居民消费自可期2026-07-12“久期赌徒”行为的逻辑、脉络与启示2026-07-07“花”开堪折直须折，转债配置正当时2026-07-07独立行情研究：利差走阔，从机会到风险2026-07-07 对皖鄂两省影响：区域化债效果显著，产业投资已成全国趋势： 两存上市有效增强了皖鄂两省对地方债务的化解能力。中性情景下，8家地方国企的净回收口径可覆盖两省城投有息债务（合计约5.86万亿元）的12.57%，超乐观情景下升至23.22%，其中安徽省覆盖比例达36.33%。即使在保守情景下，5家核心口径覆盖比例仍超5%。从全国看，基于覆盖5525家地方国属企业、112533条去重直投关系的数据集，产业直投已是普遍行为：79.7%的地方国资平台有直投记录，68.0%已投资新兴行业。但细看下来，区域间、平台间产业投资差异高度分化，且大量直投关系仍处于"伪循环"或"弱循环"阶段，较少企业做出如"两存"案例般的深度产业协同效果。 对市场定价影响：供给恢复、利差抬升、主体分化： 随着产业投资持续推进，地方国企资产负债表将趋于改善，能够以股化债的主体将推动信用债供给斜率有望恢复抬升。供需格局改善之下，城投债收益率曲线已呈现"短端信用修复、长端风险溢价走阔"的陡峭化趋势。与此同时，龙头平台凭借多元化投资组合实现风险分散，其他主体则难以分散风险，产业投资带来的主体间风险分化程度远高于土地、基建投资模式，随着研究深入，市场定价逻辑将随之调整。20.3%的平台无产业直投记录，尾部平台利差走阔风险加大。对于机构而言，信用债超额收益的正向Alpha空间有限（优质平台收益率已被压缩至极低水平），但负向Alpha值得高度警惕——规避无产业投资布局、缺乏造血能力的尾部平台，是当前信用债投资的首要任务；中期来看，需要建立产业投资的数据、调研和分析框架，以匹配主体间能力分化的复杂程度。 风险提示：估值假设偏差，变现约束与周期风险，产业投资分化风险，利差结构性走阔风险，政策与监管不确定性。 内容目录 1.两存上市对相关主体影响测算.................................................32.对皖鄂两省的影响...........................................................53.产业投资已成大趋势.........................................................74.产业投资重塑城投债定价....................................................105.风险提示..................................................................11 图表目录 图1.持股市值、有息债务与投资成本对比........................................3图2.净回收金额与债务覆盖率..................................................4图3.四种估值情景下的持股市值................................................5图4.投资成本与持股市值投入产出比............................................5图5.两省覆盖比例——四种情景................................................6图6.两省债务规模与净回收对比................................................6图7.被投企业行业门类分布....................................................7图8.产业投资行业结构与融合名单覆盖..........................................8图9.投资方直投广度分布......................................................9图10.被投企业省份分布.......................................................9图11.信用债月度发行规模....................................................10图12.收益率期限结构陡峭化推演..............................................11 表1：两存四种估值情景.......................................................4表2：地方国资与被投企业三种共生形态........................................10 1.两存上市对相关主体影响测算 长鑫科技的上市和长江存储的准备上市，为直接持股的地方国资平台提供了跨越式的化债路径。在中性估值情景下，8家核心发债主体扣税后股权价值合计达7363亿元，对应存量有息债务11118亿元，综合覆盖率高达66.2%。这意味着，仅凭这部分股权增值，头部平台即可实现资产负债表的实质性修复。在超乐观情景下，8家扣税后净回收可达约13598亿元，综合覆盖率升至122.3%，即8家合计口径已可完全覆盖全部有息债务。 从个体表现来看，头部平台已经率先实现债务的自我造血。其中，合肥海恒、光谷金控与合肥产投表现最为亮眼，其扣税后股权价值分别达到有息债务的3.4倍、3.0倍和2.9倍，已具备完全覆盖存量债务的能力。在超乐观情景下，这三家平台的覆盖率进一步升至6.8x、4.8x和5.7x。然而，在整体向好的表象下，投资效率ROI呈现出极大的分化。合肥海恒以约40亿元的投资成本撬动了1660亿元的市值，ROI高达41.5倍；相比之下，受限于多层基金架构的摩擦损耗，湖北科投与武汉金控的ROI仅为2.9倍。这种悬殊的效率差异，也为识别平台的产业投资差异提供了重要观察视角。 但变现面临限售期（2029年前无法大规模减持）、累计亏损补亏、行业周期下行三重约束，从"纸上富贵"到"真金白银"仍需跨越时间窗口。 本文测算以扣税后净回收口径（持股市值×65%）为基准，综合税率约35%。有息债务为2025年报合并口径（企业预警通）。8家口径中含光谷金控，其由湖北科投持股57.6%并表，存在部分重叠。已剔除与湖北科投100%重叠的光谷产业投资。 两存国资中性情景下持股市值合计约1.13万亿元，其中合肥产投3632亿元居首，安徽省投以47.6亿元出资获1187亿元市值。在超乐观情景下，8家持股市值合计可达约2.09万亿元，合肥产投单家市值达7263亿元。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通，WIND，同花顺 对于两存这类处于高成长期、且前期资本开支巨大的半导体巨头，传统的PB估值法往往会严重低估其真实价值。因此，本报告摒弃PB估值，转而锚定A股半导体可比公司（如中芯国际、寒武纪、兆易创新等）及全球存储巨头的PS与PE区间，设定了保守、中性、乐观、超乐观四种估值情景。其中，超乐观情景对应AI驱动的存储需求爆发、两存实现技术对标三 星/SK海力士的极端情形，PS倍数参考A股半导体龙头在周期高点的估值水平（如寒武纪峰值PS超50x）。 （注：估值情景基于A股可比公司及全球存储巨头PS/PE区间设定。超乐观情景对应AI驱动存储需求爆发、两存实现技术对标三星/SK海力士的极端情形） 考虑到扣税等因素，实际持股能变现的价值需要打折，中性情景下，8家扣税后净可变现市值约7363亿元，对应有息债务11118亿元，综合覆盖率66.2%。这意味着仅凭两存上市带来的股权增值，相关持股平台即可实现资产负债表的实质性修复。在超乐观情景下，8家扣税后净回收可达约13598亿元，综合覆盖率升至122.3%，即8家合计口径已可完全覆盖全部有息债务。 但是即使是这8家主体，内部也存在明显的差异，尤其是体现在覆盖率上。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通，WIND，同花顺 这里我们想突出的是，如果放眼到两存之外的情景，这种差异带来的分化就会更加明显，龙头主体可以通过分散投资降低产业投资带来的不确定性，但其他主体却缺乏这种缓释投资风险的方法。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通，WIND，同花顺 产业投资的效率也存在显著差异，主要体现在投资回报倍数上，简洁直接持股优于多层基金架构，两者展现出明显的底层效率差异。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通，WIND，同花顺 2.对皖鄂两省的影响 截止2026年6月底，安徽、湖北两省城投有息债务合计约5.86万亿元（其中湖北省3.46万亿，安徽省2.40万亿）。中性情景下，8家口径净回收7363亿元，可覆盖两省城投有息债务的12.57%。在超乐观情景下，8家口径净回收达13598亿元，覆盖比例升至23.22%，其中安徽省覆盖比例达36.33%，湖北省达14.13%。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通，WIND，同花顺 我们的测算按照不同估值情景，覆盖比例从保守到中性到乐观到超乐观，8家口径从8.17%升至12.57%升至17.82%升至23.22%，5家核心口径从5.27%升至8.06%升至11.66%升至15.19%。即使在保守情景下，5家核心口径覆盖比例仍超5%，表明两存上市对两省城投债务的覆盖效应具有较高的下限支撑。在超乐观情景下，安徽省的覆盖比例达36.33%，即两存上市带来的股权增值可覆盖安徽省城投有息债务的三分之一以上。 资料来源：国投证券证券研究所，企业预警通，WIND，同花顺 两家企业的上市不仅对相关主体带来实质影响，对于两省债务问题的缓释也是实质性的。当前各地方的产业投资方向聚焦于硬科技等资本市场热门领域，受益于权益估值提升尤为明显。 8家主体对两存的合计投资成本仅约1392亿元，投资回报高达5倍（中性情景）乃至更多。在超乐观情景下，8家合计持股市值达2.09万亿元，投资回报高达15.0倍。 两存案例标志着地方国资已初步具备通过"新经济资产"化解"旧经济债务"的能力，区域信用修复的底层驱动力正在发生质变。 过去十年，地方债务化解主要依赖中央转移支付、特殊再融资债券以及平台自身的借新还旧。这三种手段本质上都是在负债端腾挪期限，以时间换空间，并未实质性改善区域净资产的底层质量。而产业投资驱动的化债逻辑截然不同。它通过在资产负债表权益端创造增量，