交科转债投资价值分析：优质地方路桥国企，建议积极申购

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年04月20日 固定收益点评 优质地方路桥国企，建议积极申购—交科转债投资价值分析 2020年4月20日，浙江交科发布可转债发行公告，计划发行25亿元，其中10亿用于施工机械装备升级更新购置项目，9.5亿用于104国道西过境平阳段改建工程PPP项目,5.5亿用于补充运营资金。 下修条款触发条件较高，起始转股价5.48元，平价为113.5元，债底为93.98元，纯债YTM2.45%，安全边际较高。交科转债下修条款触发条件为“20/30，85”，条款条件赎回条款触发条件为“15/30，130”，条件回售条款触发条件为“30，70”。4月20日，浙江交科收盘价为6.2元，对应交科转债平价为113.5元；债底方面，使用6年期AA+中债企业债到期收益率作为折现率，债底为93.98元；纯债YTM为2.45%，安全边际较高。 浙江国资委旗下基建平台。2017年底江山化工收购浙江交工100%股权并更名为浙江交科，浙江交科在保留江山化工原业务基础上新增了基建工程业务。2019年上半年，公司实现营业收入114.8亿元，其中基建工程、化工分别贡献93.6亿元、20.3亿元，基建工程取代化工成为公司主营业务。截至2019年6月30日，浙江交通投资集团持有浙江交科57.15%的股份，为公司控股股东，公司实控人为浙江省国资委。 受化工业务拖累，近两年盈利能力下滑。2017年以来，公司化工业务毛利率持续下滑，而基建业务毛利率又偏低，2018年公司营收/归母净利润分别为263.8亿元/12.1亿元，同比增长27.0%/9.5%，营收增速高于利润增速，2019公司营收/归母净利润分别为287.8亿元/7.91亿元，同比增长9.1%/-34.8%，roe持续下滑，公司增收而不增利。 化工业务拐点未现，基建业务有望带动公司业绩回暖。受环保压力、下游需求萎缩影响，公司有机胺需求整体减少；顺酐的竞品液化气跟随石油价格快速下行，顺酐价格亦持续下跌；聚碳酸酯（简称PC）方面，我国PC拟建和在建产能预计达到191万吨/年，到2022年我国PC产能将达到285万吨/年，PC供需格局发生逆转，PC价格将持续下行。因此公司化工业务将持续承压。但4.17政治局会议提出加强传统基础设施和新型基础设施投资，基建投资有望超预期增长。基建投资增加将直接拉动公司基建业务增速，带动公司整体业绩回暖。 建议积极申购。假设原股东配售比例为50%，网上有效申购户数为400万户，则网上申购总额度为12.5亿元，预计中签率为0.03%，顶格申购中一签的概率为31.3%。截至4月20日收盘，交科转债转股价值为113.5元，存量转债中评级高于AA+、规模超过20亿，转股价值在100元-115元区间转债共5只。考虑到近期浙江交科存在股价波动较大，结合可比转债情况，预计上市首日转股溢价率中枢为[10%,12%]，对应价格中枢[125元,127元]，建议一级市场积极参与申购。 风险提示：基建投资不及预期；主要化工产品下跌超预期。 作者 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 2020年04月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 交科转债条款设计与发行流程 ................................................................................................................................. 3 浙江交科基本面分析 .............................................................................................................................................. 4 建议积极申购 ........................................................................................................................................................ 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 7 图表目录 图表1：交科转债条款概况 ..................................................................................................................................... 3 图表2：交科转债发行流程 ..................................................................................................................................... 4 图表3：浙江交科主营业务结构 .............................................................................................................................. 4 图表4：浙江交科与竞争对手基建板块业务毛利率 .................................................................................................... 5 图表5：浙江交科与竞争对手化工业务毛利率 .......................................................................................................... 5 图表6：浙江交科营业收入与净利润 ........................................................................................................................ 5 图表7：浙江交科ROE ........................................................................................................................................... 5 图表8：浙江交科近两年市盈率水平 ........................................................................................................................ 6 图表9：浙江交科近三年市净率水平 ........................................................................................................................ 6 图表10：可比转债概况 .......................................................................................................................................... 6 rQxPqMsNqMpPvMwPtRsOmN9P9RaQtRpPnPpPiNmMsOkPpNoO8OnPoMwMpMpRuOmQnR 2020年04月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 交科转债条款设计与发行流程 2020年4月20日，浙江交科发布可转债发行公告，计划发行25亿元，其中10亿用于施工机械装备升级更新购置项目，9.5亿用于104国道西过境平阳段改建工程PPP项目,5.5亿用于补充运营资金。 下修条款触发条件较高。交科转债下修条款触发条件为“20/30，85”，即可转债存续期，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，修正后转股价不得低于最近一期经审计每股净资产。条款条件赎回条款触发条件为“15/30，130”，即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；条件回售条款触发条件为“30，70”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 起始转股价5.48元，平价为113.5元，债底为93.98元，纯债YTM2.45%，安全边际较高。4月20日，浙江交科收盘价为6.2元，对应交科转债平价为113.5元；债底方面，使用6年期AA+中债企业债到期收益率作为折现率，债底为93.98元；纯债YTM为2.45%，安全边际较高。 图表1：交科转债条款概况 发行日期 2020/4/22 发行规模 25亿元 到期日期 2026/4/22 起始转股价 5.48元 期限 6年 转股起始日 2020/10/28 主体评级 AA+ 债项评级 AA+ 票面利率 0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0% 下修条款 公司股票在任意连续三十个交易日中至少有二十个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议。 修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，也不得低于最近一期经审计每股净资产与股票面值（20/30，85%） 条件赎回条款 在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）或可转债余额不足3000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。（15/30，130%） 条件回售条款 在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司（30，70%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4月21日（T-1）为原股东优先配售股权登记日；4月22日（T）为原股东优先认购日与网上申购日；4月24日（T+2）为缴款日，投资者需按中签结果足额缴款。 2020年04月20日 P.4