银行政策传导：来自纳米比亚的证据

银行政策传导：纳米比亚的证据 云梦谷 SIP/2026/060 国际货币基金组织的专题论文由基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。本文基于截至2026年5月20日可获得的信息编制而成。该论文也同时作为单独发布的国际货币基金组织成员国报告第26/136号。 2026年7月 国际货币基金组织专题报告 非洲部 银行政策的传导：纳米比亚的证据——由顾雨萌撰写 经向明 李授权发行 2026年7月 国际货币基金组织的专题论文由基金组织工作人员编制，作为与成员国定期磋商的背景文件。该论文基于截至其完成时可用信息，于2026年5月20日完成。本文也作为单独的国际货币基金组织国家报告第26/136号出版。 摘要：本文估算了在固定汇率制度下，纳米比亚货币政策传导至银行贷款利率和存款利率的强度。通过使用本地投影法，文章量化了国内政策利率和南非政策利率向综合银行利率的传导程度。结果表明，传导主要受南非储备银行政策利率的驱动，而国内利率的影响较弱且持续性不足。传导还呈现非对称性：贷款利率调整迅速且完全，反映了可变利率合同的普遍性及其与优惠利率的关联，而存款利率则反应较慢且不完全，这与银行间资金结构和定价行为的差异相一致。 推荐引文：顾雨萌。2026。“通过银行的政策传导：纳米比亚的证据”。国际货币基金组织选题论文（SIP/26/060）。 精选问题论文 银行政策传导：纳米比亚的证据 纳米比亚 由顾雨萌准备 1 A. 简介 1. 在固定汇率制度下，理解利率传导机制至关重要。 作为共同货币区（CMA）的成员国，纳米比亚维持纳米比亚元与南非兰特的一对一固定汇率，这严重限制了货币政策自主性。在固定汇率制度下，汇率渠道并非独立的货币政策工具，而是通过利率调整来稳定。在此背景下，利率渠道——特别是向银行贷款利率和存款利率的传导——成为政策利率决策（无论源自南非储备银行（SARB）还是纳米比亚银行（BoN））传导至国内经济的主要机制。这种传导的强度、速度和对称性，特别是贷款利率和存款利率之间的传导，直接影响借贷成本、储蓄激励和实际经济活动。然而，关于纳米比亚利率传导的经验证据仍然有限。 2.本文考察了货币政策向银行贷款和存款利率的传导。 纳米比亚。该研究分析了政策利率向综合银行利率的传导情况，以及利率动态在多大程度上是由南非储备银行（SARB）政策利率驱动，而非博茨瓦纳国家银行（BoN）回购利率驱动。为此，本文采用了Jordà（2005）提出的局部投影框架，该框架的优势在于，对于博茨瓦纳国家银行与南非储备银行政策利率之间的数据协动性传导过程是否存在设定偏差具有稳健性，并且相较于向量自回归（VAR）模型，能够更有效地利用不完美信息考察国内外货币政策的角色。这种研究方法还允许在不施加强识别约束的情况下，灵活地刻画动态响应特征。该分析为有关钉住汇率制度下小型开放经济体货币传导机制的文献做出了贡献，并就此类安排下利率政策的有效性与局限性提供了具有政策相关性的见解。 3.研究结果表明，纳米比亚的总体利率传导主要受南非储备银行（SARB）政策利率变动的影响，这与汇率盯住制带来的约束相一致。国内政策利率的创新对银行贷款利率和存款利率的影响较弱且持续性较差，尽管博茨瓦纳储备银行（BoN）回购利率与南非储备银行政策利率之间的偏差仍在一定程度上影响着国内利率的动态变化。此外，政策利率传导在银行利率方面呈现不对称性：向贷款利率的传导强劲且完整，反映了可变利率合同和与优惠利率紧密挂钩的普遍性；而向存款利率传导则较慢且不完整——这反映了不同银行在存款资金结构和定价行为上的差异。 B. 背景：纳米比亚的货币政策与利率设定 4.根据CMA安排，博茨瓦纳储备银行（BoN）与CMA成员国保持完全可兑换性和资本自由流动，实际上使国内货币状况紧密锚定南非的货币状况。博茨瓦纳储备银行的政策利率是其七天回购利率，全额配给基础，即按银行需求的全额进行放贷。博茨瓦纳储备银行参考其在南非储备银行（SARB）政策利率下的放贷利率来设定该利率，同时也会考虑国内经济状况。该政策利率是基准贷款利率（PLR）的基础，目前博茨瓦纳储备银行规定PLR比该政策利率高3.5个百分点。基准贷款利率是大多数银行贷款的基准。在广泛的基础性政策利率过剩环境下。 流动性，银行通过七天期回购协议窗口、十四天期回购协议窗口以及可变额度分配的二十一日本币票据获取流动性的需求有限。主要公开市场操作包括：发行七天期、十四天期和二十一日本币票据。 收益率通常高于回购利率，并更紧密地追踪南非储备银行（SARB）的公共存款凭证（CPDs）利率。这有助于保持博茨瓦纳票据与南非产品的竞争力，使纳米比亚银行能够将其超额流动性投资于南非，而无需承担汇率降低的资本风险激励，从而有效减少资本外流并支持国际储备。 图1.再贴现率与香港金融管理局政策利率（%） 2022年，随着南非储备银行（SARB）开始其货币政策收紧周期，负的利率差出现，并持续到随后的宽松周期。 5.近年来，博茨瓦纳储备银行（BoN）的政策利率与南非储备银行（SARB）政策利率的紧密挂钩发生了变化。在2021年之前，博茨瓦纳储备银行的回购利率紧密跟踪南非储备银行的政策利率，通常设定在适度溢价水平，反映了博茨瓦纳储备银行对国内 流动性状况与资本流动动态（见图1）。然而，自2022年初以来，这种同步性已有所减弱。随着SARB为应对疫情后通胀而提高政策利率，BoN并未完全匹配这些涨幅，而是维持更为宽松的立场以支持国内复苏。当前的负政策利率差——即BoN回购利率低于SARB利率——为25个基点（截至2026年4月），在峰值时曾扩大至100个基点。在CMA框架内，此次偏离利率平价的现象为研究国内与国外政策利率在驱动银行利率动态中的相对重要性提供了有用的变体。 6.标准的开放型经济体宏观经济模型预测，在具有高资本流动性的可信汇率钉住制度下，国内政策利率应与锚定货币保持特定的未抛补利率平价（UIP）溢价。在此框架下，观察到的政策利率差异并不一定表明货币政策独立性，反而可能反映投资者所要求的风险溢价变动。这一观点有助于解释2020-21年期间观察到的正政策利率缺口。相比之下，自2022年以来持续存在的负政策利率缺口则更难与标准的UIP逻辑相协调。如果这些负缺口反映了BoN在政策执行中存在一定程度的货币操作自主性，那么宏观经济三难困境意味着资本流动必然存在摩擦，否则完全的金融一体化将套利掉持续的利率差异。 纳米比亚金融体系的若干结构性特征可能引发此类摩擦。 纳米比亚的监管框架通过不同渠道为银行和非银行金融机构提供国内资产持有支持，并规定了至少45%的资产必须投资于纳米比亚的金融工具。养老基金和长期保险公司受到明确的国内银行要求，而银行金融机构则无需承担正式的国内资产要求、审慎流动性法规或银行对抵押品资格的规定。 纳米比亚的业务运营、对外敞口限制以及浅层二级市场有效在国内稳固了银行资产组合。这些监管和结构性特征共同限制了与南非工具的资产替代性，并削弱了在汇率固定制下的资本流动性。 8.尽管近期政策有所放松，但鉴于新冠疫情疫情期间出现的急剧收缩，私营部门信贷增长依然保持低迷。信贷占GDP比重和同比信贷增长均持续低迷（见图2），即便自2024年年中以来货币政策已放松。这种持续的疲软引发了人们对纳米比亚货币政策传导有效性的质疑，特别是通过银行信贷渠道的传导。 9.疫情后时期信用增长乏力可能反映了多种因素，包括银行和抵押贷款市场的结构性制约、需求端疲软，或借款人和贷款人风险规避情绪加剧。虽然其中一些问题超出了本研究范围——例如纳米比亚住房供应的结构性障碍——但本文聚焦于该问题的货币维度，特别是政策利率的变化是否以及到何种程度传导至银行贷款和存款利率。 10.在纳米比亚，贷款利率通常遵循浮动利率制度，即通过贷款利率基准（PLR）与中央银行回购利率挂钩进行调整。贷款通常以PLR为基准，加上一个附加利差（可能为正也可能为负），以反映借款人的特定信用风险、市场状况以及银行的资产负债表考量。因此，当中央银行调整其回购利率时，未结清贷款组合会自动重新定价，平均贷款利率也会相应快速调整。相比之下，新贷款利率的传导则取决于银行对PLR以上利差的自主调整。实践中，银行可能会将回购利率变动带来的潜在损失和收益计入利差中。由于综合贷款利率平均了新贷款和现有贷款，它可能会掩盖银行对政策信号的响应。 11.纳米比亚的存款利率设定差异显著，并紧密关联于各银行的个体资金结构和竞争定位。纳米比亚银行依赖多种 零售存款与批发融资，后者主要源自非银行金融机构（NBFI），这反映了该行业相对于银行体系而言的庞大规模。3 12.尽管零售存款利率通常参考邦特 repo 利率，但银行对邦特 repo 利率变化的调整具有自主性，而商业和公司存款利率则更紧密地与市场利率挂钩。这包括邦特票据利率和纳米比亚政府债券收益率，这些利率驱动着银行的边际回报，因为它们代表了无风险的即时资产，批发存款可以在边际上进行再投资。南非金融市场的基准利率，如南非储备银行政策利率和约翰内斯堡短期同业拆借利率，也对银行的资金成本具有相关性，间接地通过它们对邦特票据利率和纳米比亚政府债券收益率的影响，以及直接地作为大型企业进行无汇率风险回报资金配置的替代方案。与银行进行的讨论表明，边际资金成本通常由大型企业存款的竞争所驱动，这些存款对价格更为敏感，并且与南非金融市场状况更为紧密地结合。因此，银行的平均资金成本反映了邦特 repo 利率和南非储备银行政策利率（见图3）。 当回购利率偏离SARB利率时，由此产生的政策利率差异可能在传导机制中引入一个分裂的系统。 13.体现不同的动态，自2022年初以来，以平均贷款利率与存款利率之差衡量的银行利差已扩大，这与负政策利率差的开创时间相吻合（见图4）。这一扩大主要由存款利率与逆回购利率之间的差距扩大所驱动，而贷款利率与逆回购利率之间的差距则在约3-4个百分点的相对狭窄范围内波动，并未显示出明显趋势。2022年之前，当... 纳米比亚银行（BoN）密切关注南非储备银行（SARB）的政策利率，或维持正的政策利率缺口，但这种动态效应并不明显。政策利率缺口的开阔以及相关的相对政策立场转变，是否能够解释观察到的利率利差扩大，或者这反映了更广泛的结构性发展、不同存款类型间传导机制随时间变化，抑或是银行资金来源构成的变化——这些趋势需要使用更细分的利率指标进行分析，而这些指标目前无法获得。 纳米比亚抵押贷款银行资金的异质性表明，货币传导可能通过以下方式运作：信贷结构重型化、浮动利率贷款的普遍性，以及贷款和存款类别之间可能存在不均衡传导的多重渠道。这些特征促使进行实证研究，该研究还需要结构性细分利率，以明确考虑不同贷款类型和资金来源之间的差异化传导动态，这仍然是未来研究的领域。 C. 经验策略 15. 数据我们使用2017年6月至2017年9月的月度平均存贷款利率序列。2025年，数据由纳米比亚银行提供。这些利率是根据贷款和存款利率数据构建的。由纳米比亚四家最大银行每月报告。每家银行提交主要贷款的平均利率。并存放产品，以及基于未结余额的整体存贷款利率。随后，行业层面的存贷款利率是通过将每家银行的总体利率乘以其占比来计算的。 占银行业总资产的比重，并取这四家银行的平均值。虽然总利率无法区分新合同与老合同，因此可能无法完全捕捉边际定价反应，但它为整体货币传导提供了重要的基准。 16.局部投影估计。我们采用Jordà（2005）开发的局部投影（LP）方法，以估计从政策利率到银行存贷款利率的利率传导，针对每个时间跨度 t = 0, 1, …。具体而言，我们估计以下方程： 南非储备银行（SARB）以及 − β SSSSSSS γ RRRRRRRRRRRRRRRRRRRRRRR + y y + h 表示在 y y α BB y y 时段内的贷款或存款利率。SARB 是政策利率，利率差异捕捉了国内政策利率与 SARB 政策利率之间的偏差。此设定使我们能够分离出锚定 l