公共债务与货币政策传导：来自发达和新兴欧洲的证据

公共债务与货币政策传导：来自发达和新兴欧洲的证据 克里斯托弗·约翰斯、亚伦·梅赫罗特拉和弗拉基里奥·扎莫利联合创作 货币与经济司 2026年6月 JEL分类：E31, E52, E62, E63 关键词：货币政策传导、政府债务、债务期限、政策溢出效应 国际清算银行工作论文由国际清算银行货币与经济部门的成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。本出版物中表达的观点是作者的观点，并不一定反映国际清算银行或其成员中央银行的观点。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2026年。版权所有。经注明出处后，可复制或翻译部分摘录。 公共债务与货币政策传导：来自发达和新兴欧洲的证据 克里斯托弗·约翰斯 ∗ 亚伦·梅赫罗特拉 † 法布里齐奥·扎莫利 ‡2025年9月1日（第一版）2026年6月25日（最新版） 摘要 利用2001-2020年高频欧元区货币政策冲击和面板局部投影方法，本文考察了宏观经济变量如何根据公共债务的水平和期限结构做出反应。结果表明，公共债务在影响货币政策传导方面发挥着重要作用。较高的公共债务与价格和通胀预期对紧缩性货币政策的反应较弱相关，而产出下降幅度至少与低债务经济体一样大。债务的期限结构也以非线性方式产生影响：中期债务与较弱的效应相关，而极短期和长期债务则与较强的效应相关。财政反应表明缺乏同步财政支持，因为主要收支平衡在货币政策收紧后往往会恶化。最后，对于非欧元区欧洲经济体，本文引入了一个关于公共债务期限结构的新型数据集，并表明欧元区的货币政策的溢出效应取决于接收经济体的期限结构。 JEL代码：E31；E52；E62；E63。关键词：货币政策传导、政府债务、债务期限、政策溢出效应。 1 简介 在标准的货币政策模型中，公共债务被认为不起作用。政策利率的变化通过跨期替代、信贷条件和资产价格等传统渠道影响产出，并通过菲利普斯曲线影响价格。虽然利率变化确实会产生财政后果，但这些模型依赖于一个隐含的假设，即这些影响会被相应的财政政策调整所抵消（例如，Woodford，2001年；Gali，2015年）。因此，公共债务的水平和期限结构都不会影响货币传导。 然而，鉴于公共债务水平较高，这一假设可能不再是无害的。货币政策的变化不仅影响私人借贷成本，也影响政府利息支付、政府债券持有者的收入以及未偿公共债务的市场价值。具体而言，有三个渠道尤其相关。 一个传导渠道是通过财政风险重新定价。当货币政策收紧时，政府利息支付增加，财政前景可能恶化。此时，金融投资者可能会重新评估财政风险，导致利差和期限溢价扩大（例如 Corsetti 等人，2013；Gorea 等人，2026）。这会加剧通常伴随政策利率上升而出现的金融状况收紧，并强化对产出的收缩效应。其对通胀的影响则更为模糊。较弱的产出可能具有通缩效应，但感知到的财政前景恶化也可能导致货币贬值和进口价格上涨，从而提高通胀预期或使其锚定程度降低（Gorea 等人，2026；Bianchi 等人，2026）。 第二条渠道通过估值效应发挥作用。在其他条件不变的情况下，货币紧缩会降低流通政府债券的市场价值。这会给持有公共债务的投资者和金融机构带来资本损失。这些损失会减少财富，并对支出产生压力（Caramp and Silva, 2023, 2024; Caramp and Feilich,2024）。 它们也可能侵蚀金融机构的风险承担能力，并收紧信贷供应，从而加强货币政策对产出的紧缩效应。1 与财政风险再定价不同，这一渠道不必削弱货币政策的反通胀效应。通过抑制需求，估值损失反而可以加强反通胀。 最后，第三种渠道通过利息收入效应发挥作用。较高的政策利率提高了政府向债券持有人支付的利息收入。如果这部分额外收入不被更高的税收或更低的转移支付所抵消，它就能支持总支出（Caramp and Silva, 2023, 2024; Caramp and Feilich, 2024）。因此，利息收入渠道可以减弱货币紧缩对产出的收缩效应，并削弱其抑制通胀的影响。 这些渠道的量化重要性取决于公共债务水平、其期限结构和财政应对措施。债务水平决定了影响的规模：较高的债务会放大利息支付的增加、向债券持有人的转移、估值损失以及财政风险重新定价的范围。期限结构决定了其时序和相对强度。较短的期限会加速政策利率向政府利息支付和债券持有人收入的传导，从而强化收入渠道并可能增加再投资风险。较长的期限会延缓利息收入的上升，但会使债券价格对收益率变化更加敏感，从而强化估值渠道。最后，财政应对措施决定了这些收入和估值效应是相互抵消还是被允许影响总需求。如果财政政策提供全面支持，公共债务对货币传导的影响可能会被削弱。如果财政支持是部分的、延迟的或负面的，公共债务的水平和期限结构可能会实质性影响产出和价格对货币政策冲击的反应。 近期的一些理论研究探讨了这些机制。具体而言，Caramp和Silva（2023）、Caramp和Silva（2024）以及Caramp和Feilich（2024）研究了 公共债务持有相关的估值和收入效应，以及财政支持的作用。然而，它们并未考虑金融中介或违约风险。其他研究强调了财政政策对货币政策反应的重要性（Kaplan等，2018年）。尽管这些研究提供了宝贵的见解，但各种渠道的净效应仍然难以事前判断。财政风险重新定价、估值和利息收入效应可能朝着相反的方向运作。因此，公共债务最终是加强还是削弱货币政策传导，仍然是一个经验性问题。 本文旨在探讨欧元区和欧元区外欧洲经济体的相关问题。欧元区是一个有用的研究背景，因为尽管成员国共享同一货币政策，但它们的财政状况和债务管理政策却存在显著差异。这种多样性为检验货币政策传导中的“公共债务渠道”提供了丰富的条件。此外，虽然一些近期研究探讨了这些渠道在美国（De Luigi and Huber, 2018; Caramp and Feilich, 2024; Andreolli, 2023）和英国（Andreolli, 2023）的背景下的情况，但关于欧元区的文献仍然存在空白。欧元区货币政策同样会影响欧元区外的欧洲国家，尤其是在紧密的贸易和金融联系（例如 Pot-jagailo, 2017）的背景下。因此，本文还考察了国内公共债务的规模和期限结构是否有助于解释货币政策溢出效应对非欧元区欧洲经济体强度的影响差异。 我们的实证方法是通过面板局部投影法（Jord`a，2005）在2001-2020年期间估计欧元区货币政策冲击的影响。欧元区的货币政策冲击数据来自Jaroci´nski和Karadi（2020），他们通过在货币政策声明时高频识别这些冲击。我们将这些冲击与反映公共债务水平和期限构成的变量进行交互。 我们特别使用De Graeve和Mazzolini（2023）提供的详细证券层级数据来表示公共债务，并通过构建2012年后的希腊可比数据来扩展这些数据。对于每个国家-季度，我们将政府的还款计划分解为四个期限区间：9个月以内到期、9个月至4年之间到期、4年至8年之间到期以及8年以上到期。这种四分法结构提供了一种简洁的方式来捕捉期限谱上的主要特征（Barrett和Johns，2024）：包括极短期债务（政策利率迅速转化为财政成本和债券持有人收入）、中期债务以及长期债务（估值效应更强）。每个区间的衡量指标为该期限区间内债务的金额，以占GDP的比重表示。由于这四个区间加总等于占GDP比重的总公共债务，该设定使我们不仅能够研究总债务是否对货币政策传导有影响，还能研究这些影响是否取决于债务在期限谱上的位置。我们通过将货币政策冲击与每个期限区间滞后一期的GDP债务率进行交互作用来进行研究。 我们首先使用估计模型来检验公共债务规模的作用。为了将债务规模与期限结构分离，我们在将期限结构固定在样本平均值的同时，比较了60%和120% GDP的假设债务比率下的货币传导情况。在实践中，这意味着较高和较低的债务存量在四个期限桶中的分布比例相同。结果表明，高债务确实会改变货币传导。在较高公共债务下，紧缩性货币政策冲击与价格反应较弱相关——与低债务情况相比，这种差异在统计上显著。高债务国家的通胀预期下降幅度也小于低债务国家。产出收缩幅度更大。 高负债情况下，尽管差异大多在统计上不显著。高负债下价格反应较弱与Sims（2011）中的“踩在耙子上”逻辑一致，即当财政支持不完整时，较高的利率可能对抑制通胀的作用较小。4 我们随后考察了期限结构本身的作用。证据表明，债务期限与货币政策传导之间存在高度非线性关系。中期债务与产出和价格对货币政策冲击的反应较小相关。相比之下，非常短期和非常长期的债务则与更大的反应相关。这些结果与上述三个渠道的相互作用一致：非常短期限使财政平衡和再融资需求对政策利率更加敏感，中期可能允许利息收入效应部分抵消估值效应，而长期则强化估值效应。我们还表明，结果不受在估计中包含主权风险升高时期的影响，因此更具普遍性。 财政应对有助于解释为何公共债务对货币传导至关重要。在紧缩性货币政策冲击之后，primary balance（初级余额）恶化，公共债务相对于GDP上升。预期的长期主权收益率也增加，而预期的债券回报率下降。这些发现表明，财政政策并未完全抵消货币政策对政府资产负债表、债券持有人收入和债券估值的影响。 最后，我们考察对欧元区以外欧洲经济的溢出效应。我们首先表明，欧元区的货币紧缩对货币联盟外发达和新兴欧洲经济体的产出和价格产生了收缩性溢出效应。这符合与欧元区紧密的贸易一体化，也符合先前的相关证据。 4 此解读与Bianchi等人（2026）的研究相关，他们表明，关于财政脆弱的欧元区国家的负面债务消息会影响企业的通胀预期，尤其是在对中央银行的信任度较低时。 对中欧和东欧的溢出效应（Colabella，2021；Feldkircher和Schuberth，2023；Potjagailo，2017；Horvath和Voslarova，2017）。随后，我们构建了一个包含十个中欧经济体中央政府债务期限结构的新安全水平数据集。5 “接受”经济体的公共债务期限结构对这些溢出效应很重要：当更多债务在4至8年之间到期时，效应最为强烈。这表明，政府债务持有的估值效应也与国际货币政策的传导相关。 与文献的关系。本文对几条文献做出了贡献。首先是关于财政-货币互动以及公共债务在货币政策传导中作用的文献。标准的凯恩斯主义模型通常假设货币政策的财政后果会被财政政策所抵消，以便公共债务不会独立地影响货币传导（Woodford, 2001; Gali, 2015）。6近期的研究放宽了这一假设，并表明政府债务可以通过利率变化产生的估值效应和利息收入效应来影响货币传导。它还表明，这些效应的宏观经济相关性取决于财政支持与债务期限（例如 Kaplan et al., 2018; Caramp and Feilich, 2024; Caramp and Silva,2023, 2024; Cochrane, 2022, 2023; Smets and Wouters, 2024）。我们的论文通过估计公共债务的水平和期限结构如何调节产出和价格对货币政策冲击的反应，将这些机制应用于数据。 第二，一个密切相关的研究分支探讨这些与债务相关的渠道是否具有实证相关性。证据仍然有限。Caramp和Feilich（2024）发现，货币政策对工业生产和失业的影响较小。 当联邦债务较高时，美国的情况如此，而德卢吉和哈伯（2018）发现，当债务占GDP比重上升时，货币政策的效果更强。安德烈奥利（2023）也研究了美国和英国的相关渠道。我们的论文有三个方面不同。首先，它关注欧元区，在那里，一项统一的货币政策与异质的国家财政状况和债务管理政策并存。其次，它不仅研究公共债务的规模，也研究其期限分布。第三，它表明期限以非线性方式重要：中期债务与较弱的传导相关，而极短期和较长期限的债务则与更强的效果相关