费尔蒂塔与凯撒娱乐：步入婚姻殿堂

去教堂，然后... 1) 合并创造了扩张机会并降低了运营风险；2) 导致了前所未有的杠杆效应和脆弱的覆盖范围； +1 212 526 6136david.hargreaves@barclays.comBCI, US大卫·哈格里夫斯 2026年埃克森美孚调查现已开放 支持我们行业领先的分析师，在今年的Extel全球FI研究调查中投5星票。 分析师视图 感谢您在2026年Extel全球固定收益研究调查中，为高收益游戏与住宿类别投出的五星评价。 关键主题摘要 • 基于不确定性和杠杆率，维持我们对凯撒债券的UW评级。 • 合并具有充分的战略理由，但实现之路可能漫长。 • 双重目的组合应带来增长并缓解担忧。 • 游戏行业估值一直在下降——包括凯撒娱乐。 杠杆效应可能在开始发挥其随时间递减的作用之前会先增强。 • 两家发行人都有着长期顽固维持高杠杆率的记录。 本文件面向机构投资者，并非遵循适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户和基于特定客户指令的方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相冲突。 完成：2026年7月16日，格林威治标准时间03:43请参阅第11页开始的分析师资质认定和重要披露。发布：2026年7月16日，格林威治标准时间10:30 理想增长还是风险规避？或许两者皆有？ 随着“Go Shop”期的结束，Fertitta的出价未遇挑战，为交易的最终完成铺平了道路。我们了解到，自2019年Eldorado收购Caesars以来，Tilman Fertitta至少一直对收购Caesars表示兴趣。目前，Fertitta Entertainment（未涵盖）约产生68%的EBITDAR收入，来源于其高端餐饮帝国。根据管理层的历史性评论，我们理解Fertitta赌场内运营的餐厅往往表现更佳。收购Caesars的52家度假酒店将使Fertitta获得巨大的版图，以扩展现有的餐饮组合。此外，人们还期望Fertitta能够将Caesars的数据分析应用于Golden Nugget品牌，并将合并后的组合塑造成一系列配置精良的竞争优势度假酒店。但这个过程可能需要数年和数十亿美元的增加投资。Fertitta集团还包括有价值的房地产、两个主题公园和四个水族馆，这些可以通过跨Caesars物业网络进行联合推广而受益。这就是我们所看到的愿景性理由。 此次收购也可被视为一种防御性策略。更看空的投资人士可能会指出，现有公司超过三分之二的EBITDAR收入来自一系列以牛排馆为主、同店销售额增长平缓且牛肉成本接近三年高位的餐厅。自2019年以来，该业务板块对EBITDAR的贡献基本持平，但在同期，餐厅组合规模缩减了约74家，即约15%。这笔交易通过将餐饮收入从占总收入76%削减至估计的31%，从而降低了高端牛排馆的波动性。这种组合也将缓解与德克萨斯州可能合法化博彩相关的风险。目前，Fertitta约55%的赌场博彩收入来自湖查尔斯物业，而该物业（根据路易斯安那州监管机构的数据）估计约83%的客流量来自德克萨斯州边境之外。德克萨斯州博彩合法化进程受阻，但这一停滞状态或许可归因于一小部分在任障碍者的阻力。1 路易斯安那州按物业每月报告博彩收入，并发布估计数据，这些数据来源于德克萨斯州居民（2026年年度报告）。基于这些披露信息，Fertitta与Caesars合并将博彩收入敞口从55%降至不到10%。总之，我们认为拟议的交易同时兼具进攻性和防御性。 虽然我们相信理解了Fertitta与Caesars合并的长期优势，但我们担忧短期杠杆及不确定的经济前景。我们推测Caesars债券的现有交易水平反映了市场对较不激进的“原味”结构及快速去杠杆化的预期。我们预计增量融资可能导致次级化，而且尽管市场存在投机，但对我们而言，尚不清楚在本交易交割时近期能否主动解决低息债券问题。基于这些原因，我们维持对已发行Caesars债券的“减持”评级。我们预计未来的融资活动可能提供更多 clarity（清晰度），并可能带来更优越的风险回报比。 在巴克莱实时行情中打开 在巴克莱实时图表中打开 目录 理想增长还是风险规避？或许两者兼有？…………… 2耗时78天的提案…………… 5估值——潜在硬性推销？…………… 5能否在高位磨顶前利用优势打压？…………… 6策略分化——但两家信贷均未能去杠杆。…… 7这次有何不同？…………… 7人言——但能增加多少价值？…………… 8拉斯维加斯开发——复活？…………… 9房地产投资信托公司（REIT）和解…………… 9 一份历时78天的提案 尽管上周出现了广泛猜测，但我们对竞标者在截止日期前（上周六）向凯撒娱乐提交一份可行的竞标方案持怀疑态度。随着“Go-Shop”期已于周末（7月11日）悄然结束，我们目前的假设是费蒂塔是凯撒娱乐的获胜竞标者。从谈判宣布之日起到交易宣布之日止，历时78天，随后“Go-Shop”期又过了44天才结束。上周，公司领导层已通知内华达州监管机构，计划于周一提交反垄断审查申请，随后将提交一份需要 SEC 审查30天的合并委托书。预计逐州批准过程将耗时9至10个月，这可能会使两家公司有望在2027年4月或5月完成合并（除非出现不利情况）。大致用了四个月时间才走到这一步，但我们了解到费蒂塔先生至少从2018年起就一直在追求凯撒娱乐。 估值 - 潜在硬推销？ 根据凯撒的公告，31美元的股价相较于交易传闻首次出现前的交易水平溢价了49%。我们估计该价格对应着约7.8倍的LTM EBITDAR估值倍数。这与Eldorado为凯撒支付的（据并购说明书披露的）2019年EBITDAR的9.3倍估值以及Standard General为Bally's支付的（据并购说明书披露的）2024年EBITDAR的8.2倍估值形成对比。我们认为，凯撒管理层关于即将获得现金收益的说法，与其估值相较于历史水平显得不尽如人意这一点，存在一定难以协调之处。 随着我们资本周期的完成，我们现在处于自由现金流收获阶段。资本支出已经减少。 ——凯撒CEO汤姆·里格 能否在它继续上涨前利用边缘进行做空？ 我们的预估模型显示，该交易的综合杠杆率约为7.0倍（《深渊回望》）。关键问题在于，超过这一点之后会怎样？首先，我们的预估是基于一个较为保守、“基础型”的交易方案。我们未假设任何资产流失或层级降级。投资者应当牢记，现有的契约灵活性将得以保留，并可随时行使。我们估计，总资产价值中可能有高达30亿至50亿美元的部分可以被剥离。我们还注意到，任何非核心资产剥离交易很可能以低于当前7.8倍的收购市盈率的折扣进行，因为这些资产战略重要性较低，并且通常而言，当剥离出凯撒网络时，相关房产往往会立即遭受20%至30%的营收下滑。我们还注意到，某些凯撒旗下的地产可能未达到费尔蒂塔集团设定的标准。房地产信托公司VICI地产作为凯撒的房东，曾偶尔表示，为维持凯撒资产而拨备的再投资预算水平是不足的。 当 Eldorado 收购凯撒后，某些州监管机构提出了意外的要求，导致有效杠杆率升高。密苏里州监管机构要求进行资产剥离，剥离资产的售价为 7.3 倍的加权平均市盈率（低于宣传的交易估值两倍）。新泽西州监管机构要求建立一座 4.05 亿美元资本支出信托基金，以强制在房产上进行再投资。 保留承诺的灵活性，加上任何被迫剥离资产和强制整改，最终可能转化为高达8.0倍至9.0倍的有效总杠杆率。 我们上周收到的管理层向内华达监管机构发表的评论，进一步证实了我们的担忧。Fertitta高管表示，他们对这笔交易的承诺融资不满意。总法律顾问史蒂文·谢因塔尔表示，尽管他预计银行会提供资金 在交易中，他们可以“灵活变通”并提供更不利的条款。只要形式杠杆代表峰值杠杆，对“灵活变通”的担忧很可能就不是主要考虑因素。如果领导层预期杠杆率会更高，“灵活变通”就是一个值得担忧的问题。 我们的倾向是不依赖（银行）承诺函，因为若我们直接进入市场筹款，银行可以施加比承诺函情况下更苛刻的条件。我们的希望是，在未来几个月内会出现一个机遇窗口，届时市场将“更热”，利率环境也将更友好，使我们能够筹得资金，并将其存入托管账户。 费尔蒂塔公司总法律顾问 - 史蒂文·谢因塔尔 多元化策略——但两家公司均未能成功去杠杆化 蒂尔曼·费尔蒂塔被至少一位同行描述为“以客户为中心的企业家”，内华达州监管机构乔治·阿萨德先生也公开称赞费尔蒂塔先生的“企业家精神和资本主义创新”。尽管他因其敏锐的消费偏好洞察力以及竞争力强的度假村管理而广受尊敬，但费尔蒂塔信贷的EBITDAR和总杠杆率在疫情前就已显著偏离轨道。除了疫情期间的隔离措施外，杠杆率已达到历史最高水平。 相比之下，凯撒娱乐则采取了数据挖掘、成本节约和非核心资产剥离的策略。管理层确实成功减少了约16亿美元的债务，但非核心资产出售带来的总收益约为23亿美元。通过有机自由现金流产生的信用改善（如果有的话）似乎微乎其微。 假设合并后的公司初始综合杠杆率约为7.0倍，任何自由现金流都可能源于人为较低的票面利率，而这种票面利率有潜力在长期内以市场利率再融资时，对固定费用覆盖率指标造成压力。两个勉强成功的信用主体过度杠杆化的组合能否带来实质性更优的结果？或许可以，只要“金发女郎”般恰到好处的条件能够持续较长时间。 这次有什么不同？ 之前的两次组合（Apollo/Harrahs（2008年）和Eldorado/Caesars）未能产生预期结果。表观杠杆率6.5倍过高，无法抵御2007年至2009年的全球金融危机。就Eldorado交易而言，疫情及相关隔离措施导致EBITDAR暴跌65%。乐观者或许可以认为，当前环境相对于前两次迭代要相对强劲。在负面消费者情绪面前，自由裁量支出似乎依然稳健，各州每月的博彩收入趋势总体向好，资产价格仍维持在高位，且 全国就业指标充足。据彭博社报道，市场对经济衰退概率的普遍预期约为25%，目前较低。 同样，也值得承认人工智能可能发挥的作用。老虎机的机制旨在引发玩家的巴甫洛夫反应。凭借合适的分析工具和深厚的客户偏好数据库，通过运用有吸引力的激励措施，应该能够引发类似的反应。人工智能正越来越多地被用于个性化推广和激励，从而获得更高的响应率和可预测性。截至2026年，我们已经举办了专家会议，邀请了精通人工智能的赌场营销专家和凯撒娱乐的前副董事长。他们所共享的核心信念是，运营商仅触及了人工智能在数据库挖掘和行为改变方面能力的冰山一角。 另一方面，对于那些信奉“K”型经济叙事的人来说，凯撒娱乐的敞口与其经济结构并不匹配，过度集中于“K”型结构的下半部分。尽管凯撒宫是拉斯维加斯的高端度假村，但发行人约80%的业务属于中端至低端。该细分市场的相对表现已连续下滑，无论是在RevPAR还是每家博彩位收入方面，均落后于市场。此外，在衰退预测方面，市场共识的记录也并不理想。显然，这是一个“晴时好”的结构，其预估的调整后EBITDAR利息和租金覆盖倍数约为1.6倍。EBITDAR应约为46亿至48亿美元，我们估计固定义务（利息+租金+维护）为38亿至40亿美元。这表明，8%至10%的收入下降有可能完全侵蚀自由现金流（深渊回望）。这就是我们认为该提议结构多么脆弱的评估。 人们都在谈论——但这真的有价值吗？ 尽管市场上有关于Fertitta股权投入可能规模以及某些债券批次可能被赎回的不确定评论，但我们认为，在缺乏发行人进一步披露的情况下，过早地对此赋予重大权重还为时过早。在监管考验至少还有九到十个月、油价如龙尾般波动、中东地区冲突时断时续的背景下，这些报道应持保留态度，因为当前市场状况可能改变交易的融资结构。如果市场要求较少的股权，我们应预期Fertitta会相应调整股权投入规模。如果市场不要求赎回低息2029年到期债务，我们应预期这些债务将保持未偿状态。债券投资者生活在一个“至劣收益率”的世界里。 Fertitta的股权贡献