中际旭创：全球领先光互连解决方案提供商

中集英利特照明有限公司 全球领先的光互连解决方案提供商 中信的观点 AC+852-2868-7820kyna.wong@citi.com王雪娜 根据 LightCounting 的数据，英利光（Innolight）自2025年起已成为全球营收规模最大的光互联连接解决方案提供商。我们相信，该公司（1）全面的产品供应、（2）可扩展的生产能力、（3）尖端的技术进步与研发能力、（4）灵活且富有韧性的供应链，以及（5）与全球领先云服务提供商（CSP）/人工智能（AI）客户的紧密合作关系，将支撑其在人工智能时代的领先地位。我们预测，得益于产能快速提升、产品组合改善（高速产品）、SiPh 技术的日益普及和运营杠杆效应，英利光在2025-2028财年可实现129%/149%的营收/净利润复合年均增长率（CAGR）。 强大的光互连需求——根据CIC的预测，2026至2030年全球AI资本支出总额预计将达6.1万亿美元，较2021至2025年的9000亿美元大幅增长。全球数据中心市场预计到2030年将达到约9860亿美元，根据LightCounting的预测。2025年，77%的数据中心光互连需求来自可扩展网络，22%来自前端网络及其他领域，LightCounting预测这两部分在2026至2030年期间将分别以19.4%和21.6%的复合年均增长率增长。跨机架网络是一个利基市场，LightCounting预测其市场份额将从2025年的1%增长至2030年的7%，复合年均增长率为117.4%。向上扩展网络将需要大量光互连，因为它正在取代机架内的铜互连；LightCounting预计该市场在此期间将增长297.7%。 数据通信光器件的高速迁移——根据LightCounting和CIC的数据，1.6T技术预计将于2025年出现，占全球数据通信光互连市场的约4%，预计到2030年（预测）将扩张至约45%。3.2T技术预计将于2027年（预测）出现，初期贡献率为0%，预计到2030年（预测）将扩张至市场占比的32%。800G在2025/26年成为主流产品，贡献率为51%/48%，超越400G，并可能在1.6T和3.2T技术兴起的情况下，于2030年（预测）达到峰值后萎缩至16%。我们估计Innolight在2026年（预测）/ 2027年（预测）/ 2028年（预测）可能发货3010万/6020万/9640万只光收发器，同比增长43%/100%/60%，其中高速光收发器（800G及以上）的贡献量分别为2600万/5700万/9400万只，占总发货量的比例分别为86%/95%/98%。 具备强大竞争优势的领导者——自2021年以来，英利光连续五年被评为全球第一的光互联解决方案提供商，预计到2025年营收市场份额将达到21.2%。该公司率先在全球推出400G/800G/1.6T光收发器，凭借其在SiPh基光收发器领域的领导地位。我们相信英利光凭借其（1）全面的产品供应，（2）可扩展的生产能力，（3）尖端技术进步与研发能力，（4）灵活且富有韧性的供应链，以及（5）与全球领先CSP/AI客户的紧密合作关系，将支持其在人工智能时代的领先地位。 估計修訂 — 請參閱下方“財務分析”部分了解我們修訂後的估計細節。 估值——鉴于其市场领导地位、早期SiPh渗透率以及对所有美国CSP和AI客户的覆盖，我们相信英利能源的估值往往会高于直接竞争对手TFC、DSBJ和Eoptolink，其2027年的平均市盈率预计为15.4倍。 主要风险——客户集中度、竞争加剧、需求周期性、技术风险、供应链及制造风险、地缘政治/贸易风险。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 内容 估值分析 市盈率分析 估值可比公司 25附录A-1 领先的 optical interconnects 解决方案提供商 商业概览 中际旭创成立于2008年，现已成为光模块研发领域的全球领导者。它为光通信网络提供一系列高速光解决方案，特别是在人工智能和数据中心应用方面，服务于全球顶尖的数据中心运营商和云服务提供商。此外，旭创还为企业数据网络、城域及长途传输网络以及移动接入网络应用提供光模块解决方案。 一位领导者与赋能者 英利特自2021年以来连续四年被评为全球光互联解决方案提供商第一名，预计到2025年营收市场份额将达到21.2%。该公司是全球首家推出400G/800G/1.6T光收发器的企业，凭借其在基于SiPh光收发器方面的领先优势。 全面的产品供应 该公司拥有全面且多样化的产品线，涵盖数据通信和电信应用场景、短程/中程/超远程传输距离，以及多种外形规格，包括OSFP（八通道小型可插拔封装）、QSFP-DD（四通道小型可插拔双密度）、QSFP 28（四通道小型可插拔28G）、CFP2 DCO（C型小型可插拔封装2 - 数字相干光）等，此外还提供多种传输速率，包括10G至1.6T及以上的XPO、NPO、CPO等。 该公司是率先规模化提供SiPh产品的企业，目前是市场领导者。它还展示了800G LR2OSFP相干紧凑型光收发器，并正在为未来跨解决方案的规模化开发相干-Lite解决方案。该公司还在OFC 2026上展示了业界首款12.8T 8xDR8 XPO光收发器。在先进封装光学领域，英利光商业化推出了800G和400G LPO光收发器，并利用在SiPh技术方面积累的能力，与客户合作取得了NPO和CPO解决方案的研发进展。 可扩展的生产支持快速上市和全球覆盖 为服务全球客户，英飞凌在苏州、成都、铜陵、台湾和泰国等地设有多个生产基地。预计到2025年，其光模块产能将达到2810万件，相比2023年增长2.9倍。2025年，海外产能占总产能的71%，其余来自中国大陆。我们预计英飞凌将在2026-2027财年实现产能同比增长100%及100%以上，以满足不断增长的需求。 该公司已建立起差异化的新产品导入（NPI）流程，配备高度适应性设备和精简化的生产处理器，并由自动化和人工智能应用提供支持，以推动快速扩展至大规模生产。 尖端的科技和强大的研发 英飞凌是硅光子（SiPh）市场的领导者。其在基于SiPh的光收发器研发投入始于2017年，使其成为大规模商业化SiPh的早期开拓者。如今，超过50%的高速产品采用了SiPh技术。该公司还展示了其在尖端技术领域的研发能力，包括推出800G LR2 OSFP相干紧凑型光收发器，在OFC 2026上展示了业界首款12.8T 8x DR8 XPO光收发器，为可扩展网络商业化推出800G和400G LPO光收发器，并通过利用SiPh技术的积累能力开展NPO/CPO的研发。 根据 LightCounting 和 CIC 的数据，SiPh 市场渗透率预计到 2030 年将达 73%，从 2025 年的 38% 实现显著增长。我们相信，作为 SiPh 光互连解决方案的领导者，英利光将显著受益于 SiPh 产品的蓬勃发展。2026 年第一季度，采用 SiPh 技术的产品营收约占英利光高速产品组合的 70%。 灵活且富有韧性的供应链 英利光源通常从全球顶级供应商处采购关键元件（包括PMIC、DSP、EML），但与此同时，它也在培育国内供应链，以进一步多元化其供应商基础。该公司还利用其战略投资和合作来为先进技术和全球扩张做准备。 我们相信英利集团在供应链管理方面拥有独特优势，包括全球性的、分布广泛的供应商网络，对单一供应商的低度依赖以及强大的议价能力。该公司使用多年框架协议来确保关键零部件的供应。长期战略合作对于提供供应链采购的韧性至关重要，从而推动公司建立了卓越的交付记录，并向客户提供具有成本竞争力的供应。 与行业领先客户保持紧密合作关系 2025年，公司90%的收入来自非中国市场。公司服务于全球大部分领先的CSP（云服务提供商）和人工智能计算解决方案提供商，这些大多是全球顶尖的参与者。英利光已建立长期客户合作关系，并在技术和产品路线图上实现无缝协同。随着客户升级人工智能基础设施，公司能够就新兴行业趋势提供独特的见解。我们认为，客户也看到了英利光作为市场领导者推动行业创新并为合作伙伴持续创造价值的定位所具有的价值。 公司历史 行业概览与展望 在人工智能时代，对前景光互联的需求持续增长 全球人工智能资本支出 根据CIC的数据，2021年至2025年间，全球在人工智能领域的资本支出总额达到900亿美元。展望未来，CIC预计人工智能领域的投资将继续大幅增长，预计在2026年至2030年期间将达到6100亿美元，较上一个五年期增长了五倍以上。CIC预计，光互连的贡献在全球人工智能资本支出中的占比也将增加，从2025年的5%开始增长，这得益于高带宽、低延迟和节能的数据传输、数据中心网络架构的变化，以及计算集群规模的增加和更高密度的互连。 光互连市场 根据 LightCounting 和 CIC 的数据，全球光互联市场在 2025 年达到 248 亿美元，预计到 2030 年（预测期：2026-2030）将达到 1110 亿美元，复合年增长率为 31.6%。市场扩张预计将由数据通信领域引领，LightCounting 预计该市场将从 2025 年的194 亿美元扩展到 2030 年（预测期：2026-2030）的 986 亿美元，在 2026-2030 年间实现 33.8% 的复合年增长率。LightCounting 预测电信光互联市场在 2026-2030年间将以 18.4% 的复合年增长率增长，到 2030 年达到 124 亿美元。 在数据中心网络中，光互连广泛应用于交换机之间以及交换机与服务器之间的连接，覆盖所有应用场景，如横向扩展网络、纵向扩展网络、前端网络和跨区域网络等，以提供高速、低延迟的连接。 根据 LightCounting 的数据，到 2025 年，77% 的数据通信光互连需求来自可扩展网络，22% 来自前端网络，预计在 2026-2030 年间，这两类需求将分别以 19.4% 和 21.6% 的复合年均增长率（CAGR）增长。可跨接网络是一个利基市场，据 LightCounting 预测，其市场份额将从 2025 年的 1% 增长至 2030 年的 7%，CAGR 为 117.4%。可升级网络需要大量光互连，因为它正在取代机架内的铜互连；据 LightCounting 预测，该期间其增长率将达到 297.7%。 提升数据传输的带宽、速度和密度正推动光互连产品迭代周期的加速。我们注意到每次迭代需要三到四年的时间。例如，100G/28G Serdes（串行器/解串器）于2016年进入商业化；400G/56G Serdes于2019年迁移至商业化；800G/112G Serdes从2020年开始开发，并于2023年迁移至商业化；而1.6T则伴随着Nvidia Blackwell AI服务器的放量于2025年迁移至商业化。 根据 LightCounting 和 CIC 的数据，1.6T 产品将于2025年出现，并在当年约占全球数据通信光互连市场的约4%；他们预测到2030年（预测值），其市场份额将扩大至约45%。3.2T 产品预计将于2027年（预测值）出现，初期贡献率可能接近0%，然后到2030年（预测值）市场份额预计将扩大至约32%。800G 产品于2025/26年成为主流产品，分别贡献约51%/48%，超越400G 产品；考虑到1.6T 和 3.2T 产品的兴起，800G 产品可能将在2030年（预测值）达到顶峰并萎缩至约16%。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究、光计费、中经网 3.2T以上，行业正开发新技术以应对更高速度和带宽传输，同时实现AI数据中心网络更低的功耗设计。可插拔光模块将迁移至XPO（超密集可插拔光模块）、NPO（