美国综合零售与硬线零售：收入细分客流数据反映美国消费者状况

美国宽带零售：收入数据所反映的美国消费者现状如何？ 美国消费者贫富差距日益扩大。近年来，低收入群体的工资增长低于平均水平，同时承受着更大的通胀压力。OBBBA政策进一步加剧了这一趋势，它通过增量税收退税不成比例地惠及高收入家庭，而低收入家庭则因SNAP和医疗补助资格的变化而受损。尽管油价开始缓和，但通胀压力可能将持续存在。这意味着低收入消费者可能仍将承受压力，而中高收入消费者仍将注重价值。我们在交通数据中看到这种情况吗？ +1 917 344 8303zhihan.ma@bernsteinsg.com马智涵，CFA +1 917 344 8370jeremy.miles@bernsteinsg.com杰里米·迈尔斯，CFA持证人 我们利用ADVAN的走访和人口统计数据，通过收入群体对零售商的客流增长进行三角测量。为进行这项分析，我们首先获取了每家门店的每周走访次数，然后根据ADVAN在门店层面估计的人口统计信息，按收入群体进行分布，并在连锁层面进行汇总。接着，我们汇总了每个品牌按收入群体的总走访次数，以计算收入群体走访的同比变化，以此作为衡量收入群体客流趋势的代理指标。 简而言之，确实存在低收入压力的一些迹象，这体现在他们更频繁地光顾折扣渠道（例如美元店），且购物篮更小。与此同时，我们没有看到中高收入消费者向下替代消费的迹象，这或许是因为他们线上购物增多，而线上购物并未体现在实体店访问数据中。 对于大宗/俱乐部类零售商而言，访问量增长分析显示，TGT和WMT从财年Q1到Q2截至期的增长有所放缓。按收入群体划分，访问量增长主要由低收入至中等收入消费者引领，而高收入群体则落后，这可能是由于未能涵盖电子商务所致。 对于美元零售商而言，数据显示从Q1到Q2当季，DG的客流量增长略有加速，而DLTR的客流量增长则有所放缓。按收入划分，高收入群体的客流量增长落后，这同样是由于缺乏电商数据。相反，客流量增长主要由DG和DLTR的低收入消费者引领。这与我们听到的公司反馈相符，即低收入客户今年面临更大压力，选择更频繁地购物，但购物篮规模更小，以更好地管理现金流。 对于FIVE品牌，数据显示其访问量增长从第一季度（FQ1）到当前季度第二季度（FQ2 QTD）有所放缓，这与我们对“Q弹小馄饨”热潮开始降温的理解相符。按收入群体划分，我们并未看到低收入消费者表现出同样的优异表现，因为FIVE在消费者感到经济压力时，不被视为日常消费目的地。相反，高收入消费者的访问量增长落后于群体平均水平，这再次反映了他们更多地在线购物。 总体而言，我们预计美国消费者将保持坚韧但注重价值，这有助于价值导向型零售商提升市场份额。凭借关税退税的支撑，我们预计沃尔玛（WMT）和好市多（COST）将在价格投资方面引领市场，以扩大其市场份额增长。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们给DG、WMT和COST评级为超越市场（Outperform），我们给DLTR、FIVE和TGT评级为市场持平（Market-Perform）。 细节 K型经济 美国消费者正变得越来越呈“K”字形。 低收入群体近年来经历了低于平均水平的工资增长，同时承受着更大的通胀压力（见图表1-图表3）。低收入消费者资金紧张，需要优先保障日常生活必需品——家庭食品、住房、医疗保健。这种情况在2019年新冠疫情之前就已存在。自那以后，差距进一步扩大。鉴于新冠疫情后生活必需品类别出现了显著通胀，低收入群体承受了更大的通胀压力。简而言之，这是一个不断下滑的恶性循环（见图表4-图表6）。 展品2：低收入消费者经历了更大的通货膨胀，因为他们的支出更容易受到日常必需品（例如能源、食品）的影响，而自新冠疫情以来这些商品的成本已急剧上升。 ……当我们把收入阶层的通胀差距与头条通胀进行比较时，这一趋势就更加明显了。图3： 这一趋势进一步被OBBBA加剧，该政策通过增量税收退税的方式，不成比例地使高收入家庭受益，而低收入家庭则因SNAP和医疗补助资格的变化而可能受损（见第7-8展品）。 第八项展品：根据CBO的估计，对大多数人来说，收益将在0%-1.5%之间；只有最富有的和最贫穷的人才会有大约±3%的变动。 国会预算办公室，伯恩斯坦分析 尽管油价已开始缓和，但考虑到能源通胀的二级影响（例如塑料/包装通胀以及即将到来的受化肥推动的食品通胀），我们预计通胀压力不会立即消散。这意味着低收入消费者在可预见的未来可能仍将承受压力，而中高收入消费者也可能仍然注重性价比。我们在交通数据中看到这种情况了吗？ 实时交通数据：低收入人群购物频率更高，高收入人群线下活动减少 我们利用ADVAN的访问数据和人口统计数据，通过收入群体对零售商的客流量增长进行三角测量。为进行这项分析，我们选取了可比店铺的每周访问量，可比店铺定义为在所包含的时期内持续观察的同一组店铺。接下来，根据ADVAN在店铺层面的估计人口统计数据，将店铺层面的访问量按收入群体进行分布，并在连锁店层面进行汇总。然后，我们分别汇总了每个品牌在财政第一季度（2月至4月）、第二季度至当月（5月至6月当月）以及2026财年至今（2月至6月当月）按收入群体的访问总量，并计算了按收入群体划分的访问量同比变化，以此作为衡量按收入群体划分的客流趋势的代理指标。 大众/俱乐部趋势 对于大卖场/俱乐部类零售商而言，访问量增长分析显示，TGT和WMT从财年Q1到Q2当季出现了一定程度的增长放缓，而COST则保持强劲。按收入群体划分，访问量增长主要由中低收入消费者引领，而高收入群体略有滞后（见图表9，图表12-13）。由于数据仅反映实体店访问量，我们推测高收入消费者增长较弱是由于其线上购物频率更高所致（见图表14-17）。 通过访问 mix，在2025财年截至目前的业绩中，高收入群体代表了大众/俱乐部访问的最大份额，尽管其同比（YoY）增长率较低，但他们为2026财年截至目前的访问增长做出了最大贡献（参见第10-11页图表）。 我们会对此数据持保留态度，因为公司与报告的流量增长之间的历史相关性并不完美。例如，COST在其财季Q3（对其他公司而言相当于FQ1）报告了1.8%的流量增长，但根据ADVAN的数据，访问量增长趋势要强劲得多。据供应商称，原因之一可能是，由于一家人一起购物，每笔交易会被多个手机识别为一次访问量信号。 实体店访问量增长 展品9：根据ADVAN数据，2026财年截至当年迄今为止，实体店购物增长对大众/会员制零售商约为MSD%。高收入客户的购物增长落后于平均水平，因为他们更倾向于在线购物，而这一点并未被纳入统计。 FY26 YTD (2/2-6/21) vs. FY25 YTD (2/3-6/22) 增长贡献等于该群体上一年度截至同期的访问份额乘以该群体的同比增长率。来源：ADVAN，伯恩斯坦分析及估算 展品13：数据显示，截至本财季第二季度，TGT和WMT的访问量增长有所放缓，而COST保持强劲。 图12：ADVAN数据显示，在第一财季，COST、TGT和WMT的访问量增长强劲（约MSD%），主要受低收入至中等收入消费者驱动。 2026 FQ1 (2/2-5/3) vs. 2025 FQ1 (2/3-5/4) 在线访问量增长 第17项展品：沃尔玛网站的独立访客增长稳定，因为缺乏新访客。 美元零售趋势 对于美元零售商而言，数据显示从Q1到Q2截至当前，DG的访问量增长略有加速，而DLTR的访问量增长则有所放缓。两者仍保持正增长，截至2026财年至今为+0.5%至+1.0%（参见附表18，附表21-22）。再次强调，我们对这些数据持保留态度，尤其与DLTR报告的Q1流量增长（仍为负增长，-1.0%）相比。 按收入划分，高收入群体在访问量增长方面落后，这并不支持中高收入消费者向下替代的论点。这可能反映出高收入消费者更频繁地在线购物。事实上，据DG称，使用其配送服务的80%的客户是新增客户，他们很可能属于中高收入范围。 另一方面，DG和DLTR的访问量增长主要由低收入消费者驱动。这与我们从公司听到的信息相符：低收入客户正面临更大压力，并选择更频繁地购物，但每次购买的商品数量更少，以更好地管理现金流。 通过访问混合渠道，美元零售访问量在收入群体中分布更均匀，与DG相比，DLTR在高收入群体访问量中占比较大。然而，2026财年至今访问量增长贡献在各个群体中广泛分布，没有单一收入群体驱动异常高的访问量增长（见第19-20页）。 FY26 YTD (2/2-6/21) vs. FY25 YTD (2/3-6/22) 展品19：美元零售访问量在收入群体中分布更为均匀，其中DLTR的收入群体略高于DG... 展品20：……且2026财年访客增长贡献广泛分布于各群体，没有单一收入群体驱动过度增长。 展品22：数据显示，第二季度至今，DG的访问量增长略有加速，而DLTR则有所放缓，且增长再次由低收入消费者引领。 图21：ADVAN数据显示，第一季度DG和DLTR的访问量均增长不到1%，主要受低收入消费者推动。 2026 FQ2 QTD (5/4-6/21) VS. 2025 FQ2 QTD (5/5-6/22) 2026 FQ1 (2/2-5/3) vs. 2025 FQ1 (2/3-5/4) 对于FIVE，数据显示其访问量增长从第一季度到第二季度初有所放缓，这与我们对“软糯饺子”热潮开始降温的理解相符。按收入群体划分，我们并未看到低收入消费者表现出同样的优异表现，因为在压力时期，FIVE不被视为低收入消费者的日常目的地。相反，高收入消费者的访问量增长落后于群体平均水平，这可能是他们更多地在线购物（参见图表23-27）的反映。 展品23：在2026财年至今，FIVE在各个收入群体中均观察到类似的访问量增长。唯一的例外是最高收入群体，其增长落后，这可能是由于他们在线购物更多。 FY26 YTD (2/2-6/21) vs. FY25 YTD (2/3-6/22) 图25：……因此，高收入和中等收入家庭对访客增长贡献最大。 展品27：...在Q2当季，随着软糯饺子热潮开始消退，其增速已放缓。 第26号展品：ADVAN数据显示，FIVE公司在第一季度访问量预计增长约10%。 2026 FQ2 QTD (5/4-6/21) VS. 2025 FQ2 QTD (5/5-6/22) 2026 FQ1 (2/2-5/3) vs. 2025 FQ1 (2/3-5/4) 附录 第29号展品：ADVAN的访问捕捉到了塔吉特（Target）流量增长的方向，尽管波动性更大。 第28项展品：ADVAN的访问量有所变化，而WMT US报告的交通数据则更为稳定。 第31项：近期，ADVAN的访问量增长与 Dollar General报道的客流趋势趋于一致。 第30号展品：ADVAN的访问追踪了Costco的主要交通波动，尽管逐季波动性有所加剧。 DG仅在最近的几个季度（从2024年第三季度开始）才开始披露交通量和票务增长情况；因此，缺乏足够的数据点来计算一个有效值。 R2.调整后年访客量（ADVAN）根据伯恩斯坦（Bernstein）的零售商层面模型，通过从门店增长中扣除估计的销售贡献来计算。来源：ADVAN，伯恩斯坦分析及估算 第33项展品：……而ADVAN针对FIVE的数据质量参差不齐，尤其是因为许多FIVE门店位于多层购物中心，难以从中分离出专门针对FIVE的客流量。 第32号展品：尽管有历史上的波动，ADVAN的访问量已更符合Dollar Tree的客流趋势。 自2023年第一季度（后疫情时代）以来的数据显示，ADVAN访问量和报告流量之间的R²值为0.26，表明ADVAN访问量与 Dollar Tree 近期报告的流量更为吻合。R²反映了报告流量年同比（YoY）与访问量年同比（YoY, ADVAN）之间的相关性。来源：ADVAN，伯恩斯坦分析及估算 公司报告的流量数据在五个季度（2020年第一季度