伯恩斯坦工业与材料：#水泥女孩之夏——布鲁塞尔现场报道

+44 20 7676 6807pujarini.ghosh@bernsteinsg.com+44 20 7676 6875tobias.fromme@bernsteinsg.com+34 915 893 901victor.acitores@bernsteinsg.com古沙·普贾里尼，CFA托比亚斯·弗罗梅维克多·阿基托斯 需求供给动态改善、设备利用率提高以及价格上涨压力。 普贾里尼·戈什 著 今天抵达伦敦圣潘克拉斯 Eurostar 终端，心情激动，即将前往欧洲委员会进行首次访问，期待我关于 ETS 提案的预言能够成真。然而我却遭遇挫折——由于气温过高，我的火车被取消了。在车站的混乱中，我费了好大劲才在下一班火车上抢到了一个座位——这一切都是为了你，亲爱的读者们！ • 价格将随这些成本同步上涨。削减的产能较少，最低碳密集的工厂可能会看到显著利润率的扩张（在基准情况下，到2030年可能为1-6%，到2039年可能为3-11%，参见附表2和附表3）。 图1：表现最佳和最差的水泥厂之间预计将出现成本差距 然而，在这场小小的意外中，我那因咖啡而昏沉的大脑开始回忆起来：上周我去巴黎时，同样发生过这种情况。欧洲之星提前给了我充分的通知，所以当时并不觉得是个问题，而且如果不是今天重提，这件事早就被我抛到脑后了。这让我开始思考：全球变暖是真实的，问题不在于为子孙后代留下一个宜居的星球，我们如今正面临其后果。在这种情况下，欧盟真的能 afford (负担得起) 返回脱碳目标吗？我当然希望不会！能源与住房委员丹·约根森在今天的讲话中指出了过去几周的酷热。我们很高兴地看到，委员会并未屈服于产业压力，削弱了ETS政策。事实上，正如我们之前强调的那样（参见我们的ETS真话），ETS政策并未改变其在2030年的轨迹。今日修订的建议仅关注2030年后的时期（即ETS第五阶段）。 每家水泥厂水泥成本的增加额，按性能十分位数划分（BM=表现最佳，9=表现最差），单位为欧元。 这对水泥公司意味着什么？ 我们已就水泥成本曲线进行了详尽阐述，考虑了碳成本在中长期（直至2039年）的附加成本（参见附表1）。该成本曲线表明，到2030年，系统中最高效或碳排放最低的工厂的成本可能比最碳排放高的工厂低约30%，到2039年将上升至约60%，从而为拥有更高效工厂的运营商提供巨大的竞争优势。随着时间的推移，这会带来两种结果： • 定价将无法与成本同步增长。我们认为，碳排放强度最高的工厂在达到某个点后便不再盈利，这将导致产能合理化——到2030年可能高达25-30%。而产能的整合反过来又会 展品2：如果价格能跟上成本增长，那么利润空间可能会显著扩大... 成本曲线的一个关键潜在假设是，不同工厂的碳强度大体保持稳定。尽管这是一种简化，而且各公司很可能对其脱碳工作产生影响，但我们认为这种影响在大型公司中最为显著，从而拉大了最高和最低碳强度生产者之间的差距。是什么驱动了这一假设呢？让我们后退一步，看看通过两种关键方法——生产创新和工艺创新——脱碳水泥的不同方式。 产品创新。这种方法通过引入替代性低碳原料，如粉煤灰、矿渣、煅烧粘土、火山灰或再生材料，改变了水泥的成分。大型公司在采购这些原料方面具有结构性优势，因为它们拥有全球供应链。例如，粉煤灰是燃煤电厂的副产品，由于欧洲已基本淘汰燃煤电厂，粉煤灰供应已大幅减少，进口成为唯一选择。此外，煅烧粘土和火山灰等天然材料往往分布在小型水泥生产者工厂远离的地区。如果没有全球供应链，几乎不可能采购这些材料，即使可能，成本也会高得令人望而却步。 公司网站 回收利用是借助产品创新实现低碳排放的另一种方式。然而，回收利用是一场规模游戏。任何运营商都需要在人口密集地区建立庞大的回收工厂网络，才能为回收工厂稳定地提供拆除材料和其他废料，使其能够以最佳水平运行。事实上，在我们覆盖范围内，唯一一家以显著规模进行回收的公司是Holcim。回收利用具有非常吸引人的经济性（正如我们在最近的Holcim报告中所强调的那样），但通常对规模较小的生产商而言，实施起来更为困难。 流程创新。这种方法旨在通过改变生产流程来减少排放。最常见的举措包括使用替代燃料替代化石燃料（如煤炭）以及碳捕获。替代燃料包括市政废物、生物质、拆除材料（如木框架）中的可燃材料、废旧轮胎中的橡胶以及类似材料。这是通过改变生产流程来减少碳排放的最低门槛。另一方面，碳捕获成本高昂，特别是对于规模较小的生产商而言。例如，尽管Holcim获得了欧盟创新基金提供的补贴，覆盖了总成本的40-60%，但该公司为开发特定的碳捕获与封存（CCS）工厂，到2030年的努力将耗资15亿瑞士法郎。 电气化是热替代的另一种选择。今天的《电气化行动计划》旨在使欧洲成为第一个电气化大陆，委员会强调的一些举措将逐步取消对化石燃料的补贴，确保电价低于天然气，提高电网的灵活性，并扩大储能能力，以支持非计划型可再生能源。虽然可再生能源在欧洲已经实现了平价上网，但此类措施可能进一步增强本土可再生能源的竞争力。在这种情况下，围绕通过廉价可再生电力实现水泥脱碳的问题，投资者的疑问变得更加重要，通过使用廉价电子，我们是否有可能缩小像Holcim和HEI这样在脱碳道路上处于领先地位的大型企业与规模较小的竞争对手之间的差距。 这意味着网络也需要进行扩展。 结论 主要障碍并非电气化无法达到所需温度——它可以达到。问题在于水泥的最大排放来自石灰石化学过程，而非燃料燃烧，同时电窑仍然昂贵、依赖电网，且在商业规模上基本未经验证。因此，该行业目前将碳捕获与封存（CCS）、熟料减量和替代燃料视为主要的脱碳途径，而电气化则仍是一个长期选项。这些选项中的每一个都将超出小型生产者的能力范围，从而，有助于长期维持并进一步增强霍氏（Holcim）和海德堡（Heidelberg）等大型生产者的竞争优势。 廉价可再生能源能否缩小碳排放最低和最高水泥生产者之间的差距？ 霍氏和海德堡分别自今年早些时候的峰值以来下跌了20%和33%（参见附表5），这主要是由ETS悬置以及中东冲突所驱动。在过去几个月中，我们既看到了认为水泥定价能力已结构受损的投资者，也看到了因不愿承担监管风险而避开该行业的投资者。我们认为今天的公告是积极的，因为它不仅消除了监管悬置，而且免费配额削减途径也意味着未来15年将拥有强大的定价能力（我们预计每年5-8%）。 在讨论中这很常见，但在实践中仍然不普遍，因为它仅解决了水泥CO₂问题的一部分，同时却带来了重大的技术和经济挑战。大约60-65%的熟料排放来自煅烧（石灰石分解成生石灰和CO₂），而只有大约35-40%来自窑炉内燃烧燃料。像其他替代燃料一样，电窑可以消除与燃料相关的排放，但过程排放仍然存在，并且仍需要碳捕获与封存（CCS）或替代化学工艺。然而，与其他通常远比化石燃料便宜（因为它们基本上是废弃物）的替代燃料不同，电气化既需要大量资本支出（capex），也需要大量运营支出（opex），并且该技术尚未得到证实。 展品5：ETS辩论开始后，Holcim和Heidelberg股价从峰值下跌了高达30%。 自2022年第二季度以来的重仓股股价表现，指数化（100=2022年7月1日） 熟料煅烧需要约1450°C的高温，这是工业过程中使用温度最高的之一。现有的水泥厂围绕大型旋转窑建造，使用煤、石油焦、天然气或替代燃料进行煅烧。在商业规模上用电复制这些条件在技术上是具有挑战性的。此外，使用可变/非编程型可再生能源来维持这样的温度也是难以实现的。 大多数电窑概念仍处于试点或示范阶段。等离子加热、电煅炉和电加热回转窑等技术显示出前景，但几乎没有（或完全没有）完全采用电力煅烧、日产数千吨熟料的大型水泥厂投入商业化生产。关键未解决的问题包括：大型窑炉内部的热量分布、等离子喷枪/电极的耐久性、电加热条件下耐火衬体的性能等。 此外，若要实现窑炉热能的完全电气化，现代化的水泥联合工厂将需要非常大的电网接入，单条大型窑炉生产线就需要高达150-200兆瓦的电力。这相当于为欧洲40万至50万户家庭供电一年的电量。许多水泥厂是建在石灰石矿附近，而不是靠近主要电力基础设施，这 披露附录 一、所需披露信息 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 CRH股份有限公司 我们采用现金流折现法（DCF）得出CRH的目标价格为150美元。我们的加权平均资本成本（WACC）为8.5%。我们使用的无风险利率为4.1%，风险溢价为5.5%，贝塔系数为1.0，税后债务加权平均成本为3.2%。我们假设终端增长率为2.8%。 海德堡材料 (Hǎidébǎo Cáiliào) 我们采用现金流折现法（DCF）得出海德堡材料（Heidelberg Materials）的目标价为230欧元。我们的加权平均资本成本（WACC）为9.7%。我们使用的无风险利率为2.7%，风险溢价为8.9%，贝塔系数为0.99，税后加权平均债务成本为2.2%。我们假设的终端增长率为2.25%。 Holcim Ltd. 我们采用现金流折现法（DCF）得出对Holcim的目标定价为90瑞士法郎（CHF）。我们的加权平均资本成本（WACC）为9.0%。我们使用的无风险利率为0.5%，股权风险溢价为9.4%，贝塔系数为1.02，税后加权平均债务成本为1.8%。我们假设终端增长率为3%。 风险 CRH股份有限公司 下行风险 - 1) 宏观经济和地缘政治因素出现不利发展。2) 收购驱动增长战略执行不力。3) 供应链中断或无法通过提价来抵消的普遍原材料通胀。 海德堡材料 (Hǎidébǎo Cáiliào) 下行风险——1）向碳中和水泥的转型延迟，可能导致产能下调，因为HEI正大力投资其脱碳战略。2）欧盟ETS稀释和碳价崩盘将导致更明显的产能下调。3）基础建设活动复苏延迟，尤其是在德国、法国和美国等核心市场。 Holcim Ltd. 下行风险 - 1) 宏观经济和地缘政治因素出现不利发展。2) 脱碳产品需求疲软。3) Holcim的新业务“轻资产战略”执行不力。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据其对未来12个月相对表现（与标普500指数相比，针对在美国和加拿大交易所上市股票；与彭博欧洲发达市场大盘和中盘股价格指数相比）的预测，对股票进行评级。 针对在欧洲交易所及亚太地区以外的新兴市场交易所上市股票，请使用欧洲指数（EDME）的欧元回报率，与之对比的是在日本交易所上市股票的彭博日本大中小盘价格回报指数（JPL）美元回报率，以及与在（日本以外的）亚洲交易所上市股票的