利率二象性：美债利率展望
宏观深度 利率受到产出缺口（经济周期）、产出增速（经济动量）的双重影响，具有一阶和二阶双重特性，即所谓“利率二象性”。长期利率可以分解为短期实际利率预期、通胀预期、实际期限溢价、通胀风险溢价。短期实际利率预期和通胀预期主要受产出缺口影响，而实际期限溢价、通胀风险溢价受到产出缺口和产出增速的双重影响。产出缺口决定期限溢价趋势，产出增速通过影响未来经济状态的不确定性、货币政策路径和尾部风险，阶段性影响期限溢价。当产出缺口的正负性接近转换时，市场会重新评估央行未来的政策路径，不仅期限溢价波动会加剧，短期利率预期的修正幅度也会增大。 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003 相关报告 《从上市公司财报看经济周期位置及估值》2026-05-25 美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段，美债利率或呈现“短端高位震荡、长端陡峭化上行”特征。疫情后，美国经济增速（经济动量）经历了两轮波动，目前处于第二个周期上升阶段。其间经济增速整体高于潜在增速，产出缺口（经济周期）持续扩张。预计2026—2027年美国经济增速仍高于潜在增速，通胀预期保持高位，通胀风险溢价或继续上升。美联储加息预期可能反复波动，加之财政赤字短期难以收紧，短期实际利率预期、实际期限溢价或也维持较高水平。当然，受金融市场波动、高物价以及美伊冲突的反复性等因素影响，经济增速可能阶段性回调，带动期限溢价阶段性回落。 《股票合理估值的微观基础》2026-05-06《开局之年，周期向何处去》2025-12-29 美国货币政策改革及财政不确定性或导致实际期限溢价上升。沃什倡导的货币政策框架有助于稳定通胀预期、降低通胀风险溢价；其弱化前瞻指引、缩减资产负债表以及减少央行对长期债券市场干预的政策主张，将提升长期债券市场的风险定价功能，实际期限溢价更可能维持在较高水平。沃什货币政策框架改革无法摆脱经济周期，短期实际利率预期以及通胀预期仍将由经济周期决定。同时，短期内美国财政政策仍存在较大不确定性，在财政纪律尚未重塑背景下，财政风险和债券供需压力仍将支撑实际期限溢价维持较高水平。 疫情后人工智能革命以及去全球化是影响利率的两个重要长期变量。当前，人工智能通过资本深化，带来了劳动生产率的强劲增长，但全要素生产率增速仍比较缓和，这意味着人工智能尚未通过已实现的资本回报率渠道，而主要是通过资本开支影响利率。未来随着技术扩散，人工智能可能加速全要素生产率增长，带来资本回报率上升。不过，长期情况下人工智能是否提高中性利率仍待商榷。人工智能基建完成，叠加市场集中度提升，资本需求可能降低，进而拉低中性利率。去全球化导致通胀预期增加，货币政策受限，实际短期利率预期也随之上升；债券的避险属性减弱，通胀风险溢价、实际期限溢价均上升。 风险提示：利率影响因素较多、机制复杂，本文没有考虑全面。本文侧重于提供一个框架来理解利率，而非预测。 目录 1、引言.....................................................................................................................................................................................32、利率四因子及影响因素.....................................................................................................................................................33、不同经济周期阶段的利率因子表现.................................................................................................................................74、美债利率研判.....................................................................................................................................................................94.1、美国经济周期、经济动量均处于扩张阶段.........................................................................................................94.2、货币及财政政策不确定性风险...........................................................................................................................124.3、人工智能及去全球化对利率的影响...................................................................................................................135、结论...................................................................................................................................................................................15 图表目录 图1：利率因子分解及主要影响因素....................................................................................................................................4图2：美国短期实际利率预期受产出缺口正负性影响........................................................................................................4图3：美国短期实际利率预期受政策利率影响....................................................................................................................4图4：美国通胀预期受产出缺口、供给冲击影响................................................................................................................5图5：疫情前良性供给冲击拉低通胀预期............................................................................................................................5图6：美国产出缺口正负性影响实际期限溢价趋势............................................................................................................6图7：美国经济波动影响实际期限溢价波动........................................................................................................................6图8：美国产出缺口、供给冲击影响通胀风险溢价趋势....................................................................................................6图9：美国经济波动影响通胀风险溢价波动........................................................................................................................6图10：不同经济周期阶段的利率因子表现..........................................................................................................................7图11：经济周期时钟与利率因子表现..................................................................................................................................7图12：疫情后美国潜在经济增速上升，同时实际GDP同比增速2.5%左右..................................................................9图13：产出增速整体高于潜在增速，产出缺口持续扩张..................................................................................................9图14：美国经济时钟............................................................................................................................................................10图15：美国经济周期位置....................................................................................................................................................10图16：积极财政政策、人工智能资本开支等提升短期中性利率，货币政策限制性没那么强...................................10图17：美国政府杠杆率上升支撑美国经济........................................................................................................................10图18：美国私人部门信用脉冲改善，经济动量上升........................................................................................................10图19：美国金融条件改善，经济动量上升.....................................................