长江金工 基本面量化GARP策略的新范式探索

00:00:00 Your participation the meeting is.本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:37 啊各位领导大家晚上好，欢迎收听，呃，本周的这个基本面量化系列，那今天的话就是我们其实是聚焦全市场去进行选股， 00:00:48 前面三期的话，我们分别是给出。针对这个医药行业、计算机行业还有电子赛道的一个这个基本面量化策略，那现在的话就是这个gap策略，它其实更偏风格这个导向，就我们是希望说可以把smart贝塔这个产品矩阵也去做一下补齐。因为现在市面上的smart贝塔类的产品的话，其实还是以红利包括现金流这些偏防御的这个策略为主，像一些呃有一定弹性的这个产品的话，它其实会比较稀缺一些。那Gap的话它是比较适配于当下的这样一个呃市场情况的，就是可能在成长高弹性这一段大家会看到有一些波动。 00:01:25 那像gap这种选了一些低估值成长标的的话，它就更偏稳健成长这个类型，它的一个收益表现和呃收益表现的话会相对来说更加平稳一些。 00:01:35 那这篇报告的话，我们主要是分了几个部分，就当前时点为什么要关注gap策略，它的一个底层逻辑是什么样的，包括海内外的定量刻画范式我们都做了梳理。那都梳理完之后的话，我们是提出了一套自己的方法论，就我们首先是通过PE和peg两个。个维度去定位gap策略的一个基础池，就我们想找的是这种估值适中偏下，同时未来成长性比较好的这样子的标的，就它可以稍微偏左侧一点点。那在这个池子确定之后的话，我们再去寻找里面的一些优质标的。 00:02:06 那首先的话就是我们做了一步这个成长的筛选，因为本身gap策略我们要选的是便宜的成长股，而不是便宜的价值股，所以在风格维度的话会需要对它做一定的把控。然后另外我们又添加了这个质量维度，去对它的一个基本面做一定的约束，这样能保证选到的个股它的一个可投性可以相对来说更强一些。 00:02:26 那最终的话我们是选了30支，呃30只标的这个组合拉长时间维度来看的话，不管是相较于大盘价值类的300指数还是小盘成长类的1000指数，它的一个增强效果都是比较明显的。 00:02:41 那首先的话就是看为什么当前时点要去关注这个gap策略，其实我们之前的话也是做了一些这个实证上的一个检验， 00:02:48 比如说这里的话，我们是把近三年收益表现排在前20%的个股给它抓出来。我们去看一下这一些就是呃，相对来说收益表现比较亮眼的个股，它在没涨起来之前，比如说3年前它大概是什么样的一个风格特征，以及涨完之后就当前它是什么样的风格特征。那从对比来看的话，我们会发现这些个股它其实在呃历史的这个时间点上的话，它是有一定的这个共性的。就它们都是表现出来了低估值，高盈利质量，然后微弱的成长性这样的特征，然后直到3年后，它这个整体来说收益起来了，它的一个成长性其实在暴露出来。 00:03:24 那我们觉得这个思路的话其实和gap策略是比较相通的，因为gap策略它本身就是去找一些市场上估值比较低，盈利质量比较好的这样子的标的。那我们觉得就是按照这个思路去做筛选的话，其实和这个呃收益表现比较靠前的池子，它能有一定的这个冲。融合度也就是说gap策略它在A股是具备一定的这个吸引力的。 00:03:44 然后另外的话我们也看了一下，呃主动权益基金大家的一个这个重仓情况，我们这里的话，是把近三年夏普比排在前30的这个主动权益基金抓出来，我们作为这个绩优基金的 一个观察池。那可以发现就是大家的这些重仓标的，其实在成长维度的一个暴露还是比较持续的，就哪怕在2324年就价值风格占优的这样一个阶段，其实也是有一定的这个弹性在的。而且里面的话差不多35%的个股，它的一个peg是在0~1之间的，那也就是说在大家的投资框架下面，或者说在底仓构建的这样一个思路上的话，其实gap策略它是比较通用的，就大家不光。 00:04:23 然后也会去衡量一下当前估值的一个问题，所以我们觉得gap策略它在A股来说的话，它是具备可行性的。那下一步的话我们就去拆解一下它的一个这个里层呃底层逻辑。首先因为gap策略它是建立在成长性优先的这样一个范式之上的，所以这就导致大部分的比如说像银行、钢铁、煤炭这些行业里面的一些标的，它就是有点太过于成熟了，它不太具备这个成长的一个动能。我们觉得跟策略其实是有一定的偏差的，它需要被提前剔除掉，不然的话可能会对风格造成一定的这个干扰影响。然后另外的话就是这个衡量阈值的一个问题。 00:05:00 海外的话，其实大家一般就是看peg这个指标，然后会去选比如说peg在0~1之间，或者是0.5~1之间这样子的标的。但如果直接把这个预值搬到A股里面来用的话，它其实存在一定的问题。一个就是因为会发现这个数量波动特别大，比如说在13~15年、1920年就偏牛市的年份，就是peg符合这个范围的一个标的数量的话，其实是直线下降的。 00:05:24 然后另外的话，就是因为海外和国内确实整体的一个估值体系，包括产业结构其实是有比较大的一个。差异的比如说对于A股而言，可能早期我们比较占优的是金融啊消费啊这类行业。那这类行业，其实大家给出的一个一致预期的增速并不像科技股那么的夸张， 00:05:41 所以导致在某些年份，比如说peg在1.21.3左右，可能在整个A股市场里面它也是处于一个比较低的一个位置的。如果我们只选了这个0.5~1之间的这样子的个股的话，其实像这一些啊有一定这个弹性，未来成长增速比较可观的个股就会被剔除掉。所以我们觉得对A股市场而言的话，比较适配的就是还是动态去做衡量，就我们首先是把peg<0的公司给它剔除掉，因为这些个股的话，它确实可能会有一定的问题，要么是估值维度有问题，或者 是它增速维度要么是负增长的。 00:06:14 这些剔完之后的话，我们可以按照peg去从小到大做排序，然后去选peg比较低的1/3或者25%，它整体呈现出来的一个特征是能符合gap策略一个基础特性的。 00:06:27 然后此外我们把peg这个指标的话其实也做了一下。拆解因为在路演过程中会发现，就是大家对于peg这个指标怎么去做构建其实想法是不太一样的。那我们把分子分母维度拆了一下，分子的话就是这个PE有一些可能会去看静态PE，就是过去年报那个PE，有一些会去看滚动PE，就是P T、T M,还有一些的话会去看一致预期的这个PE。然后分母维度的话，就是要么是看呃历史增速，要么是看这个预期增速。那我们把这几个维度都结合了一下，一共是能构建6种不一样的不一样的这个peg指标。 00:07:02 从表现上来说的话，就是纯定量去做筛选。我们是更加推荐第4种，就是按照滚动PE和预期增速去构建这个指标。就滚动PE的话，它相对来说及时性比较强一点，就是当期的一些这个经营状况可以反映出来，然后预期增速的话，它又有一定的这个前瞻性，所以整体结合起来的话，选到的个股它的一个这个估值包括未来的成长性匹配度是比较好的。然后这边的话我们也做了一下测算。 00:07:31 就是把不同的这个peg指标我应用起来，然后每年我在5月份的时候去重新构建一下这个股票池。从回测来看的话，确实我们刚刚推荐的第四种情景，就是呃PTTM除上一致预期增速的这个指标，他选到的一个个股整体的一个收益表现是最亮眼的，而且区间内的一个回撤也会控制得更好一点。就它用它这个指标来做选股的话，它相对来说会更加稳健，所以我们是建议大家可以参考这样子的一个指标的组合形式。 00:08:02 然后后续的话我们也看了一下，就是海内外的一个编制方式，虽然gap测略是主动这边大家可能会用的比较多一点，但是因为呃主动策略不是很透明，所以我们借鉴这个海内外的这个经典方案的话，主要看的还是被动这边的一些产品。 00:08:16 像国内的话就是比较经典的，就是一个是华盛指数有推出一个GA普50指数，然后像这个呃，另外的话，还有一个是这个呃深深交所下面它有一个这个深圳优势成长指数。这两个指数的话其实本身从定位上来看还是不太一样的，就是GA普50的话它其实会偏这个啊中盘一些，然后这个深圳优势成长的话，它其实本身选出来的标的更偏小微盘的gap策略。所以从弹性上来说的话，就是呃深圳优势成长它整体的一个弹性也会更强一点。 00:08:49 但是两者的一个编制其实看中的维度是比较相似的，其实都是看了这个个股它的一个估值，看了成长性，然后也看了盈利质量，就是三个维度去做一个结合。 00:09:01 然后海外这边的话，大家看的比较多的一个是MSCI的，一个是这个标普的，这两者的话都有这个gar普类的指数，而且这些指数是有对应挂钩的ETF的，然后规模也比较可观。那海外的指数和国内相比，其实主要的差异点是在加权方式上，就国内的话，现在基本上还是按照流动市值加权或者是这个等权的方式在构建，但是海外这边的话，呃大家会构建一个这个权重矩阵。 00:09:27 比如说MSCI这边的话，它就是看了价值和质量两个维度，如果一只标的它当前就是估值比较低，同时盈利质量得分又比较高，那它会得到一个更高的权重分数。然后像标普这边的话，它就是按照成长得分去做一下倾斜，那目的是为了让整个池子它在成长维度的暴露能够更高一些。 00:09:47 那把这个前面我们梳理出来的这个逻辑，包括海内外的这个定定量刻画范式做一下结合之后，我们最后是推出了一套自己的方法论。 00:09:57 就我们刚刚提到是先看PE和peg两个维度。去定位这个基础池，那在做之前的话，其实我们剔除掉了一部分的个股，一类就是像ST这类就是有风险的标的，我们剔除掉了。然后像这种没有分析师覆盖的标的也做剔除。 00:10:13 因为Peg这里就是分母维度的G，我们看的是一致预期的这个当年增速，所以就是呃如果 没有这个预期数据覆盖的话，这些标的其实就是会产生空值，然后此外还把PE<0和peg<0的公司做了剔除，PE<0的话，我们担心它可能利润端会有一定的问题，然后peg<0的话，就避免选到一些这种负增长的标的。然后剩下的个股的话，我们就按照PE从低到高等分为三组，然后按照peg的话也是独立的，就是从低到高等分为三组，这样我们就可以获取两个维度的这样一个标签。 00:10:48 然后我们去看这只个股落在九宫格的哪个位置。如果这只个股PE处在全市场比较低的1/3，然后peg也处在比较低的1/3的话，那它就会出现在左下角，就第一组里面这个。池子我们称之为gap策略的一个理想型的池子，就是估值比较低，同时未来成长增速也比较可观。然后对应最差的其实是第9组，就PE和peg都很高，那这个就意味着这家公司基本上可能估值已经涨到头了，后续也没有这个成长性能够衔接上，所以它大概率会演化成为一个这个风险标的是需要做一下警示的。 00:11:23 然后另外有一组大家关注度比较高的就是这个第7组。第7组的话它属于是市场热度很高的一些标的，就估值已经很高了，但是大家愿意相信未来有一个更大的一个叙事，就是它的一个预期是比较可观的，所以给出的一个呃预知预期的增速啊非常高，导致它的peg很小。 00:11:42 那像这个池子的话，去年能捕捉到这个cpou，今年的话5月份的时候能捕捉到PCB相关的一些标的。但是这个池子它的一个特征就是说阶段性弹性确实很强，但它对应后续一段时间的回撤其实也是比较大的，所以我们是建议就是如果要在这个池子里面做配置的话。是需要对风险做一下把控的， 00:12:03 然后每一个池子的话，其实我们都有做过回测，就是我在呃09年开始，就是每年5月份的时候，把全市场的个股重新打一下标签。那从回测的一个结果上来看的话，相同估值水平下就是我每一行对应去看，确实是peg最小的，就左边的这几组他会跑得更好一点。那在peg都很低的这个