解码企业生命周期：股票投资的新范式探索

请务必阅读正文之后的免责条款部分解码企业生命周期：股票投资的新范式探索本报告导读：我们以现金流为基础，将A股上市公司所处生命周期阶段系统性地划分为初创、成长、成熟、整合四个阶段。并基于不同的投资逻辑，构建了相应阶段的优选组合，这4个优选组合两两相关性较低，时序互补性较强。契合指数四阶段成分股权重分布，我们还构建了以沪深300、中证800、中证1000指数为业绩比较基准的复合组合，2016年以来相对基准指数年化超额收益率分别为14.0%、15.0%和19.5%。投资要点：[Table_Summary]不同生命周期阶段个股特征不一。初创期企业，通常市值较小、尚未有稳定盈利能力，股息率也偏低，但公司在研发上的投入较多。成长期企业，盈利能力开始变好，各因子暴露整体比较均匀。成熟期企业，通常市值较大、具有稳定的盈利能力和较高的股利支付率；同时资本结构更为健康，负债率较低。整合期企业，规模有所减小；同时盈利能力较差、股息率偏低；而杠杆率较高，偿债压力较大。不同生命周期阶段股票的买入持有组合，收益风险特征具有一定差异。成熟期企业表现更稳定，具有较优的防御性，拉长时间区间来看累计收益最高。成长期股票组合的业绩表现整体与市场指数较为接近；而初创期、整合期股票组合波动较大，收益也较低。不同生命周期阶段股票池里，因子表现略有差异。低波、低换手率异象在股价风险相对较大的初创期、整合期企业中，表现最优。基本面因子里，初创期企业较为注重盈利能力的改善和净利润增长；成长期个股中分析师预期净利润调整因子表现突出；而成熟型企业中则以增长二阶矩因子表现最优。我们综合考虑投资逻辑、因子有效性及其相关性等因素，在4个生命周期阶段股票池里分别构建了相应的优选组合。其中，成熟优选组合稳健性最高，2016年以来年化收益率16.9%，除2018年跌幅12%外，其余绝大部分年份均具有明显正收益；且每一年相对于中证全指、沪深300、中证800等常见宽基指数的超额收益都为正。按照指数在四个周期阶段的权重占比来配置相应优选组合，可实现较为稳健的超额收益。2016年以来，以沪深300、中证800、中证1000指数为基准的复合优选组合，相对各自基准指数的年化超额收益率分别为14.0%、15.0%和19.5%。风险提示。企业生命周期阶段依据公司现金流、上市时间等数据进行量化划分，仅供参考。量化模型基于历史数据构建，可能存在历史统计规律失效风险、因子失效风险、模型误设风险。 目录1.企业生命周期.......................................................................................31.1.生命周期阶段划分..........................................................................31.2.不同生命周期阶段企业的因子特征不一...........................................42.不同生命周期阶段股票池的业绩特征与因子表现..................................42.1.买入持有组合：成熟企业稳健性高..................................................42.2.因子表现对比.................................................................................52.3.小结...............................................................................................63.生命周期阶段优选组合.........................................................................63.1.初创企业优选组合..........................................................................63.2.成长企业优选组合..........................................................................73.3.成熟企业优选组合..........................................................................83.4.整合期企业优选组合.......................................................................93.5.小结.............................................................................................104.如何跑赢常见宽基：生命周期阶段视角..............................................105.总结...................................................................................................116.风险提示............................................................................................12 目前市场对于个股的分类，主要从板块、行业、风格等角度出发，而对公司所处生命周期的研究相对较少。本文尝试对全市场个股所处生命 周期阶段进行系统性划分，然后对比不同阶段股票组合的业绩表现特征差异；最后尝试从行业、风格之外的一种新的维度，即生命周期角度，考察如何跑赢沪深300等常见宽基指数。1.企业生命周期1.1.生命周期阶段划分评估企业所处生命周期阶段的指标有多种，如现金流结构、上市时间、留存收益占比等。本文我们主要以现金流分类方法为基础，然后根据上市时间等作细微调整。具体来看，根据公司的经营净现金流、投资净现金流、筹资净现金流结构将生命周期划分为4个阶段：初创期、成长期、成熟期、以及整合/衰退期；考虑研究对象为上市公司，因此我们将整合期、衰退期合并称为整合期。在此基础上，我们基于上市时间进行调整。例如，我们定义初创期公司要求上市时间在10年以内。因此对于那些因短期扰动被划分至初创期、而上市时间在10年以上的企业而言，我们会根据它的留存收益占总资产之比进行进一步划分。即，若留存收益占比属于全A最高的1/2公司，则划分至整合期；否则划分至成长期。图1：企业生命周期划分数据来源：国泰海通证券研究图2展示了A股不同生命周期阶段的个股数占比。近十余年来，A股成熟期企业数量增加了2.6倍，是所有类型企业中数量增长最多的一个类别。其在A股上市公司中的占比由2012年的16%增加到目前的26%。相应地，初创、成长期企业数量增长相对较慢，占比有所降低。初创期企业的占比由25%降低至20%左右；而成长期企业的占比由45%降至37%。不同生命周期阶段企业占比的变化，在一定程度上反映出企业成熟程度的变迁。图3展示了不同板块中，生命周期阶段的个股数分布。整体来看，主板，成长、成熟期企业占比接近；创业板以成长期为主；科创板，初创期企业占比最多；而ST板，绝大部分为整合期企业。图3：不同板块生命周期阶段个股数分布（2025.04）数据来源：Wind，国泰海通证券研究不同指数的生命周期阶段特征，也具有较大差异。在常见宽基沪深300、整合0%10%20%30%40%50%60%70%80%主板创业板科创板ST初创成长成熟整合 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 中证A500、中证500和中证1000四个指数中，沪深300指数的成熟期企业占比最高，其次为中证A500，两者占比均超过50%。中证500指数，成长、和成熟期企业占比大致相当。中证1000指数，则以成长期企业为主，初创期企业和整合期企业的占比也高于其余3个指数。图4：不同指数成分股的生命周期阶段权重分布（2025.04）数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.不同生命周期阶段企业的因子特征不一不同生命周期阶段股票，呈现的因子特征也具有较大差异：初创期企业，通常市值较小、尚未有稳定的盈利能力，股息率也偏低，但公司在研发上的投入较多。成长期企业，盈利能力开始变好，各因子暴露整体比较均匀。成熟期企业，通常市值较大、具有稳定的盈利能力和较高的股利支付率；同时资本结构更为健康，负债率较低。整合期企业，规模有所减小，市值相对偏小。与初创期企业类似，企业盈利能力较差、股息率偏低；但与初创期企业相比，整合期企业的研发投入显著偏低，且杠杆率较高，偿债压力较大。图5：生命周期阶段个股的平均因子暴露（2025.04）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.不同生命周期阶段股票池的业绩特征与因子表现2.1.买入持有组合：成熟企业稳健性高不同生命周期阶段股票组合的业绩表现特征也具有一定差异。年 度换仓（每年4月底），不同周期阶段的买入持有组合业绩表现如图6-8所示。整体来看，成熟期企业构造的组合业绩表现更稳定，拉长时间区间来看累计收益最高。市值加权方式下，成熟企业组合2016年以来年化收益5.6%，4.0%3.3%11.1%14.3%31.7%35.5%37.5%40.7%60.0%55.3%39.7%30.3%4.2%5.8%11.7%14.7%0%10%20%30%40%50%60%70%沪深300中证A500中证500中证1000初创成长成熟整合 相对于同期沪深300指数年化超额5.5%。风险指标角度，组合的波动率、回撤指标，也都小于其他阶段的股票组合，也小于沪深300指数。分年度来看（图7），组合体现了较好的防御性。在市场大幅下跌的年份，如2016年、2018年、2022-2023年，沪深300指数的跌幅均超过10%；而在这4年间，成熟型股票组合的回撤明显小于市场，也小于其他生命周期阶段股票组合。全区间来看，初创、整合期股票组合波动较大，收益也较低；而成长期股票组合的业绩表现整体与市场指数较为接近。分化度角度，成熟型企业之间的收益分化度（截面个股收益率的波动率，波动率越大，表明股票之间的收益分化度越高）相对较小，而初创型企业之间的收益分化度较大。图6：不同生命周期阶段股票组合历史业绩表现（2016.01-2025.04）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图7：不 同 生 命 周 期 阶 段 股 票 组 合 分 年 度 收 益 率图8：不同生命周期阶段股票收益截面分化度（2015.05-2025.04）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.2.因子表现对比月度换仓，我们考察常见因子在不同生命周期阶段股票池中的选 股效果，结果如图9所示。为在一定程度上剔除小微盘股对因子选股效果造成的影响，我们同时统计了在全部个股、以及剔除全A市值最小20%个股后的股票池中top100组合的超额收益。图9：不同生命周期阶段股票池，单因子top100等权组合超额收益表现（2016.01-2025.04）整体来看： 小微盘效应：初创、成长期企业中因子表现最强。低波、低换手率异象：在股价风险相对较大的初创、整合期企业中，现象最明显。基本面因子：对小市值效应的依赖性相对较弱，剔除全A市值最小20%个股前后，因子选股效果普遍略有提升。不同周期阶段股票池中，表现效果最优的基本面指标不一。初创企业较为注重盈利能力的改善和净利润增长；成长期企业较为注重分析师一致预期净利润的上调；成熟期企业则注重增长的二阶矩，即加速增长因子。研发投入：成熟期企业股价表现受研发投入影响相对较小，而初创、成长其企业