2nm开始贡献收入，上调全年收入指引和资本开支

台积电(TSM US) 2nm开始贡献收入，上调全年收入指引和资本开支 2nm首次贡献收入：2Q26收入402亿美元，为之前指引上限且超过我们的预期，毛利率67.7%超过指引上限67.5%和我们的预期，EPS 27.25元新台币亦超过我们/市场预期。2nm贡献3%收入，我们认为主要客户包括AMD（AMD US/买入）Zen 6架构下Venice CPU产品和苹果手机处理器，管理层之前指引2nm上量节奏或与之前3nm上线类似。高性能计算HPC收入占比环比提升5ppts到66%，而智能手机收入则环比下滑4%。管理层指引3Q26收入446-458亿美元，指引毛利率65%-67%。管理层指引毛利率环比下降主要是因为2nm产品大规模上量过程中稀释毛利率水平300-400bps，而部分被AI高需求条件下的产品价格上升抵消。管理层指引营业利润率56%-58%。 个股评级 买入 上调全年收入指引和资本开支：管理层上调全年收入指引到同比上升略超40%（前值为超过30%），但未上调之前对于AI相关收入2024-29年55%-60% CAGR的指引。管理层上调2026全年资本开支指引到600-640亿美元（前值为接近560亿美元），并称先进制程“供需缺口巨大”。我们认为虽然部分资本开支上调来自设备涨价，但我们认为3nm和2nm节点建设或在加速。以中位数620亿美元计算，2026年资本开支增速超过50%，或大于收入增速指引，我们视资本开支强度上调为长期积极信号。管理层指引追加1000亿美元投资，在美国至少多建设4个工厂（我们认为3个前道晶圆厂，1个封测厂），并加速扩建在中国台湾，日本和美国亚利桑那州的3nm晶圆厂。管理层虽未给出具体数字，但指出2026-28年资本开支或较之前进一步上升。 资料来源：FactSet 上调目标价到500美元：我们预测台积电3Q26E收入/毛利率456亿美元/66.5%，上调2026/27年收入预测到1719/2263亿美元（前值1612/1978亿美元），上调毛利率到66.5%/64.0%（前值65.6%/62.5%），上调EPS到106.1/128.1元新台币（前值94.8/109.2元新台币），上调资本开支到618/776亿美元（前值559/656亿美元）。我们维持买入评级，上调目标价到500美元，对应27倍2026/27年平均市盈率。 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 总体看，我们认为台积电本次财报体现公司扎实及可持续的盈利能力。我们认为，虽然与部分其他AI产业链公司相比缺乏爆发性，但台积电在AI基建生态体系中关键作用没有改变。我们认为从中长期看公司业绩增长的可持续性强，而近期科技股总体股价波动或帮助吸引长线投资者关注。我们对于之后公司基本面较之前更为积极，上调目标价到500美元，并认为若短期股价调整或创造买入机会。 N2进展和之后A14产品路线 我们视N2开始贡献收入为积极信号，且上线时间节点恰逢Agentic AI对于CPU等关键产业链环节需求快速上升的过程，我们认为2nm或是推动台积电2H26收入加速上升的主要驱动。我们观察2023年公司3nm上量过程，自3Q23首次贡献收入以来，3nm在3Q23/4Q23收入占比分别为6%/15%，2023年全年3nm收入占比达到约7%。考虑到2nm在2Q26开始贡献收入，我们预测2nm在2026全年收入占比达到9%。管理层提到下一个完整大节点A14或在2027年开始试生产，并在2028年开始量产。之后的节点包括A13/A12或使用SuperPower Rail等技术进一步提高产品能效。管理层暗示High-NA EUV机器价格过高，提到需平衡新EUV设备价格和成熟度之间的关系。 扩产进度，海外设厂和资本开支的影响 公司再次上调资本开支，考虑到设备交期一般超过12个月，我们认为本次增加的资本开支部分来自设备涨价，部分来自产能扩产加速。我们认为设备涨价因素或在2027年及之后的资本开支计划中集中体现。我们预测2026年签约的设备订单或较2025年上涨3%-20%。总体看，我们预测2026-28年资本开支总和2321亿美元（前值2023亿美元），较2023-25年资本开支总和1013亿美元上升129%。2026-28年平均资本开支强度34%，接近2024/25年水平。 管理层宣布对美国追加1000亿美元投入，其中包括最先进的制程节点（当前为2nm节点）。加上之前两次宣布的650/1000亿美元投资，台积电在2020年之后对美投资或达到2650亿美元。我们预测2020年宣布的650亿美元投资所涉及的三座晶圆厂中第一座晶圆厂（Fab21）已在4Q24开始上量而管理层之前提到第二座或在2H27开始全面量产（3nm制程）。我们预测三座晶圆厂或在2030年前全部量产。综合看，我们认为这2650亿美元投资或一共涉及9座前道晶圆厂和3座封测厂。虽然增加对美投资，但管理层未改变之前海外设厂对毛利率的影响预测，即前期2-3ppts/后期3-4ppts的毛利率稀释作用。管理层一再强调在美投资是客户的需求，我们认为从近段时间公司毛利率的变化情况看，台积电或成功转嫁部分海外设厂对成本的压力。 先进制程竞争和EBIM-T等先进封装技术进展 管理层提到Agentic AI相关的CPU需求增加对于收入的正面贡献作用，并称无论是x86/ARM/RISC-V架构，数据中心CPU均会使得台积电受益。同时，管理层一再强调技术进步没有捷径。我们关注英特尔新款数据中心CPU ClearwaterForest以及之后CPU Diamond Rapids的进展。我们认为这些产品或在一定程度上反应英特尔18A工艺甚至14A的竞争能力。我们的基础假设是从线程数和存储带宽角度看，英特尔Clearwater Forest性能不及AMD Venice，而AMD短期内或依然增加数据中心CPU市占率。管理层再次提到对英特尔EBIM-T技术在大尺 寸芯片封装领域的开放态度。我们关注之后CoWoS与EBIM-T的竞争趋势和台积电在先进封装领域的技术变化。 资料来源：FactSet，交银国际预测 财务数据 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技术股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、宁波菲仕技术股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司、南京埃斯顿自动化股份有限公司、上海易景信息科技股份有限公司、广东云徙智能科技股份有限公司、驭势科技（北京）股份有限公司、北京深演智能科技股份有限公司及YangtuoHoldingsInc.有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况